根據(jù)未經(jīng)調(diào)整的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)測(cè)算，“熱錢”流入量相當(dāng)有限。然而，根據(jù)更寬泛的中國(guó)外匯資產(chǎn)增加量來(lái)推算熱錢流入量，結(jié)論會(huì)大不一樣，而且該結(jié)果意味著，目前熱錢流入所造成的壓力同2005年人民幣升值啟動(dòng)之前一樣巨大

　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速率是衡量中國(guó)貨幣壓力的最佳單項(xiàng)指標(biāo)。直接地，它顯示為限制人民幣升值速率所需施加的政府干預(yù)力度。間接地，它為衡量私人部門的預(yù)期提供了一個(gè)尺度，因?yàn)橥鈨?chǔ)增長(zhǎng)同外貿(mào)順差、外匯資產(chǎn)收入與外商直接投資（FDI）流入之間的差額，可以用來(lái)衡量“熱錢”流入的規(guī)模（圖-1；經(jīng)過(guò)調(diào)整的外儲(chǔ)增長(zhǎng)曲線與實(shí)心部分之間的部分是熱錢流入的一種量度）。相應(yīng)地，外儲(chǔ)數(shù)據(jù)為衡量中國(guó)所承受的貨幣壓力提供了最好的尺度之一。

　　即使對(duì)中國(guó)的歐元和英鎊儲(chǔ)備的美元價(jià)值就美元貶值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整以后，中國(guó)的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)仍有若干費(fèi)解之處。按照中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，2006年的外儲(chǔ)增長(zhǎng)相當(dāng)?shù)牡汀Ｍ赓Q(mào)順差的擴(kuò)大同外匯儲(chǔ)備的增速不成比例。2007年上半年則相反，外儲(chǔ)增長(zhǎng)極快。即使刨去上述（有限的）美元價(jià)值增加量，2007年第一季度中國(guó)外儲(chǔ)規(guī)模增加了1310億美元，第二季度增加了1260億美元，超過(guò)2006年4個(gè)季度平均值——540億美元的兩倍。2007年下半年，外儲(chǔ)增長(zhǎng)卻急劇減緩：第三季度增加830億美元，第四季度“只”增加了870億美元（表-1）。鑒于中國(guó)外貿(mào)順差的擴(kuò)大和外匯資產(chǎn)利息收入的增加，第三和第四季度外匯儲(chǔ)備增速的下降是令人費(fèi)解的。

　　無(wú)論如何，外儲(chǔ)增長(zhǎng)在2007年上半年的加速和在2007年下半年的減緩都具有模糊性。國(guó)有銀行以及——極有可能——其他國(guó)有金融機(jī)構(gòu)大量購(gòu)買外債，拉低了2006年外儲(chǔ)增長(zhǎng)的速率。這種做法很可能體現(xiàn)了先前把某些外儲(chǔ)管理工作“外包”給國(guó)有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的嘗試。2007年外儲(chǔ)增長(zhǎng)的減緩反映了中國(guó)投資有限責(zé)任公司（中投公司/CIC）的成立，以及強(qiáng)迫國(guó)有銀行保有更多外匯資產(chǎn)的做法（要求部分銀行改用外匯交存準(zhǔn)備金）。國(guó)有銀行每購(gòu)買一美元都意味著央行可以少購(gòu)買一美元。

　　有兩點(diǎn)必須牢記：第一，我在本文中引用了中國(guó)人民銀行所發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表》，以估算有關(guān)銀行的外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)。我嘗試讓央行的銀行數(shù)據(jù)同國(guó)際收支數(shù)據(jù)以及同高盛對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行所持外國(guó)證券的估值相匹配。不過(guò)，這種嘗試對(duì)某些數(shù)據(jù)的處理可能并不妥當(dāng)，這種風(fēng)險(xiǎn)是存在的。央行數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)是連續(xù)性和相對(duì)及時(shí)性。我的分析還假定，銀行外匯收支表上的變化——至少是其中那些不是由居民外幣儲(chǔ)蓄的持續(xù)下降造成的部分——與其說(shuō)反映了銀行體系外幣持有意愿上的變化，不如說(shuō)反映了央行的政策。第二，我不肯定銀行的外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的不同衡量方式，能夠精確反映同央行要求大型國(guó)有銀行擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金美元比例的新政策有關(guān)的、銀行體系美元持有量的增加。

　　2006年——央行開始將部分外匯資產(chǎn)管理移交給金融機(jī)構(gòu)

　　2006年中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)相對(duì)較慢。中國(guó)外貿(mào)順差和經(jīng)常項(xiàng)目盈余的增長(zhǎng)同外儲(chǔ)增長(zhǎng)不相匹配。這在當(dāng)時(shí)被解釋為熱錢流入減緩、中國(guó)貨幣壓力減輕的一個(gè)信號(hào)。

　　然而，現(xiàn)在看來(lái)它所反映的情況似乎是，當(dāng)年中國(guó)開始將部分外匯資產(chǎn)的管理移交給國(guó)有銀行和其他國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。國(guó)際收支數(shù)據(jù)表明，是其他機(jī)構(gòu)而非央行在2006年購(gòu)買了1080億美元外債，其中2006年上半年454億美元，下半年640億美元。這實(shí)際上使得央行以外的金融機(jī)構(gòu)的外債持有量翻了一倍，在2006年年底達(dá)到了2280億美元。銀行數(shù)據(jù)中“有價(jià)證券及投資”的增加意味著國(guó)有銀行要為上半年454億美元購(gòu)買中的大部分——429億美元，以及下半年640億美元中的小部分——142億美元負(fù)責(zé)。其余的約500億美元購(gòu)買似乎是由其他國(guó)有金融機(jī)構(gòu)——人壽保險(xiǎn)公司或社會(huì)保險(xiǎn)基金所完成的。

　　銀行增加外國(guó)證券組合的資金，很多似乎是來(lái)源于它們同央行間未履行的掉期合約。央行的銀行數(shù)據(jù)顯示，銀行體系由“外匯買賣”而產(chǎn)生的總負(fù)債，在2006年期間從500億美元上升到1230億美元，增加了730億美元。這一項(xiàng)在2004年和2005年同樣也是增加的，盡管速率較慢。然而，2004、2005年未履行掉期合約的增加被銀行“其他外幣負(fù)債”的減少抵消掉了，所以銀行體系外幣總負(fù)債的增加率比2006、2007年低得多。與之形成對(duì)照的是，2006年“外匯買賣”增加的同時(shí)，“其他外幣負(fù)債”并未減少，導(dǎo)致銀行體系對(duì)央行外幣負(fù)債總體上升。圖-2中的藍(lán)線代表的是“其他負(fù)債”和“外匯買賣”總和每12個(gè)月的變化，這條線的上升趨勢(shì)很明顯。

　　銀行體系由“外匯買賣”（可能是同央行的貨幣掉期）而產(chǎn)生的外幣總負(fù)債的增加，服務(wù)于兩個(gè)政策目標(biāo)：一方面，銀行用本幣購(gòu)買央行的部分外匯，有效地使這部分本幣退出流通，這有助于央行沖銷其外儲(chǔ)的快速增長(zhǎng)；另一方面，由于央行承諾以預(yù)定匯率從銀行回購(gòu)美元，銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露也能得到控制。所以，央行對(duì)銀行未履行掉期合約數(shù)量的擴(kuò)張，一方面使外儲(chǔ)管理向銀行部分轉(zhuǎn)移成為可能，另一方面也沒有向銀行轉(zhuǎn)嫁貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

　　2007年——外匯資產(chǎn)增加量可望逼近6000億美元

　　2007年上半年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的激增反映了一個(gè)至今尚未得到充分解釋的決策——降低銀行體系外匯資產(chǎn)的增速。2006年銀行數(shù)據(jù)中“其他外幣負(fù)債”和“外匯買賣”的增長(zhǎng)為630億美元，而2007年上半年只有80億~90億美元。2007年上半年的國(guó)際收支數(shù)據(jù)也顯示外債“私人”購(gòu)買量也大幅下降，總共只有140億美元。毫不奇怪，金融機(jī)構(gòu)與“私人”購(gòu)買外匯資產(chǎn)的下降，其結(jié)果就是官方外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的急劇加速。

　　這一轉(zhuǎn)變很大程度上體現(xiàn)為銀行體系內(nèi)未履行掉期合約/其他外幣負(fù)債總量的頻繁變化。圖-3顯示了掉期合約/其他外幣負(fù)債每3個(gè)月的變化。它所顯示的變化比上面那張每12個(gè)月變化圖所顯示的更劇烈。

　　與上半年外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)形成對(duì)照的是，2007年下半年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)急劇減速。

　　即使將中投公司的外匯資產(chǎn)增加值計(jì)算在內(nèi)，也不會(huì)徹底改變這一情形。中投公司的外匯資產(chǎn)第三季度的增加值為130億美元——它所籌集的800億美元，有670億通過(guò)收購(gòu)中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司而回流央行資產(chǎn)負(fù)債表。中投公司的外匯資產(chǎn)在第四季度估計(jì)只增加了40億美元，其所籌集的270億美元（估）用于向國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)光大銀行注資。將中投公司的外匯資產(chǎn)增加值算入外儲(chǔ)數(shù)據(jù)，只是把中國(guó)外匯資產(chǎn)2007年第三季度增加值提升到960億美元，第四季度提升到910億美元而已——其增長(zhǎng)速度相對(duì)于第一、第二季度仍然明顯放緩，盡管外貿(mào)順差是擴(kuò)大了（表-1）。

　　中國(guó)外儲(chǔ)增長(zhǎng)在2007年下半年減速，與此相呼應(yīng)，中國(guó)銀行體系對(duì)中國(guó)政府的外幣負(fù)債估值也重新增長(zhǎng)了（圖-3黑色實(shí)線）�！捌渌�外幣負(fù)債”與“外匯買賣”的總和在第三季度增加了230億美元，在10月和11月又增加了90億美元。銀行“其他負(fù)債”在12月估計(jì)至少達(dá)到200億美元——中投公司向國(guó)開行注資的結(jié)果。

　　央行數(shù)據(jù)盡管反映了我所認(rèn)為的銀行對(duì)政府負(fù)債的增長(zhǎng)，但可能無(wú)法精確反映銀行外幣持有量的全部增長(zhǎng)。甚至在計(jì)入銀行外匯資產(chǎn)可確認(rèn)的增長(zhǎng)之后，中國(guó)外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)仍然相對(duì)較低——它本該同中國(guó)外貿(mào)順差、外匯資產(chǎn)利息收入與月度FDI流入三者的總和所意味著的增長(zhǎng)水平粗略一致。

　　問題可能在于，在2007年7月之后，央行似乎要求大型國(guó)有商業(yè)銀行購(gòu)買美元，以滿足這之后新增強(qiáng)制準(zhǔn)備金的要求。銀行存款準(zhǔn)備金率從8月到12月上調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)（8月、9月、10月、11月各50個(gè)基點(diǎn)、12月100個(gè)基點(diǎn)），可能迫使商業(yè)銀行購(gòu)入了1080億美元。

　　尚不清楚改用外匯交存準(zhǔn)備金導(dǎo)致銀行業(yè)外匯資產(chǎn)的增加，在央行發(fā)布的銀行數(shù)據(jù)上是如何體現(xiàn)的。如果它沒有體現(xiàn)在銀行數(shù)據(jù)上，2007年中國(guó)外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)總量可望逼近6000億美元（圖-4，尤其是黑色虛線）。

　　流入中國(guó)的熱錢到底有多少？

　　由于中國(guó)央行正式公布的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于中國(guó)外匯資產(chǎn)的總增長(zhǎng)，由外儲(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)推算熱錢流入量的辦法很可能會(huì)低估熱錢的流入量。

　　事實(shí)上，根據(jù)未經(jīng)調(diào)整的外儲(chǔ)數(shù)據(jù)測(cè)算，“熱錢”流入量相當(dāng)有限。然而，根據(jù)更寬泛的中國(guó)外匯資產(chǎn)增加量來(lái)推算熱錢流入量，結(jié)論會(huì)大不一樣，而且該結(jié)果意味著，目前熱錢流入所造成的壓力同2005年人民幣升值啟動(dòng)之前一樣巨大。

　　熱錢重新大量流入的經(jīng)濟(jì)后果顯而易見：中國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升，美國(guó)利率下降，人民幣加速升值，這都會(huì)增加持有人民幣的預(yù)期收益。離岸市場(chǎng)（offshore　forward　market）目前預(yù)期人民幣年內(nèi)升值8%——不用這個(gè)數(shù)就足以使持有人民幣比持有美元更有吸引力了。

　　事實(shí)上，在以美元作為存款準(zhǔn)備金政策的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)有銀行所持有美元資產(chǎn)的全部增加量，如果尚未充分反映在銀行數(shù)據(jù)中的話，目前熱錢流入的總體速率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年末、2005年初（圖-5）。（編者注：數(shù)據(jù)顯示，2004年底、2005年初是匯改之前熱錢流入量最多的時(shí)期，見圖。）