近幾年以來，以GDP增速表征的中國宏觀經(jīng)濟似乎整體較為穩(wěn)定，但以股票價格為代表的，則大起大落。2010年中國股票價格持續(xù)走低，25%的跌幅居世界主要市場之首。從宏觀經(jīng)濟來說，2009年中國經(jīng)濟在強烈刺激下迅速反彈，當前卻面臨增速下降、價格上漲、資產(chǎn)泡沫、轉(zhuǎn)型艱難等挑戰(zhàn)，計劃體制下的“一放就亂、一收就死”的痼疾魅影再現(xiàn)。

　　怎樣探究中國宏觀經(jīng)濟波動的根源？除了經(jīng)濟運行機制改革緩慢等非經(jīng)濟因素外，實際上，利率水平過低是經(jīng)濟金融不穩(wěn)定的重要原因。

　　實際利率水平歷史最低

　　2003年以來中國利率水平過低，從國內(nèi)歷史看處于最低階段，從國際比較看屬于最低群體。目前，中國以銀行存貸款間接融資為主渠道，存貸款利率是金融體系的主導(dǎo)價格，可以代表利率總體水平情況。

　　2003年以來的近八年，是中國利率水平最低階段。這期間只有2003年、2005年、2006年和2009年四年的1年期實際存款利率為正，其余四年為負，最低年份里達到-2.4%。八年期間1年期實際存款利率平均為-0.15%。其中2003~2007年GDP增速連續(xù)超過10%的五年里，1年期實際存款利率平均為-0.7%。

　　低利率在中國是個老問題。1980年以來的31年中，1年期名義存款利率年均為5.8%，而年均CPI漲幅為6%，實際存款利率為-0.2%。分年份來看，31年中有14年實際存款利率水平為負、17年為正。然而，在1997年以前中國實行儲蓄存款保值政策，當存款利率低于通脹率時，商業(yè)銀行要對儲戶貼補存款利率低于CPI漲幅的差額部分，即實際存款利率至少為0而不會是負數(shù)。1997~2003年存款利率高于通脹率，2003年再次出現(xiàn)負利率后，儲蓄存款保值政策沒有恢復(fù)實施。從這一點來看，最近八年中國利率水平為歷史最低，儲戶遭受了負利率損失。

　　中國利率國際比較屬于低水平。從可以獲得的數(shù)據(jù)比較來看，中國貸款利率明顯比美國低。1980年以來，中國1年期名義貸款基準利率年均為7.6%，實際貸款利率為1.6%。同期間美國1年期名義最優(yōu)貸款利率年均為8.3%，實際貸款利率為4.8%。

　　2003~2010年，中國1年期名義貸款基準利率年均為5.9%，下浮10%的優(yōu)惠利率為5.3%，實際貸款利率為2.6%。在此期間，1年期實際最優(yōu)貸款年均利率美國為2.9%、印度為5.7%、新加坡為3.5%、印尼為8.3%，日本為1.6%比中國低。國際比較中國利率屬于最低類水平，而中國GDP增速卻是最高的。

　　經(jīng)濟波動重要原因

　　利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟至少有三種渠道：一是利率總水平高低影響資金供求進而影響社會總需求；二是利率檔次和結(jié)構(gòu)變化引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；三是作為分配手段調(diào)節(jié)存款人、金融機構(gòu)、貸款人之間的利益分配。利率水平過低是利率政策過于寬松的體現(xiàn)。

　　中國改革初期計劃經(jīng)濟體制全面而且深入，貨幣信貸政策主要靠貸款額度分配調(diào)節(jié)經(jīng)濟，利率水平低體現(xiàn)了居民補貼銀行、銀行補貼企業(yè)的一種經(jīng)濟方式。隨著改革開放推進，特別是2001年加入WTO和國有銀行開始全面改制，市場經(jīng)濟體系初步建立。貨幣政策進一步從直接的信貸調(diào)控向間接的貨幣總量和利率調(diào)控轉(zhuǎn)變，中性的貨幣政策立場是維護經(jīng)濟平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)。

　　中性利率水平相當于名義GDP增長率，成熟的市場經(jīng)濟國家基本都是如此，比如過去十年美國為5%、歐元區(qū)為3%、英國為5%、日本為1.5%。發(fā)展中國家為實現(xiàn)追趕，存在壓低利率形成居民補貼企業(yè)增加投資提高增長率的現(xiàn)象，但是這種金融抑制利弊共存，需要隨著經(jīng)濟體制市場化而逐步實現(xiàn)融資方式和利率市場化。

　　中國2003年以來年均GDP增長11%，中性真實利率水平中1年期存款利率至少為3%~5%，1年期貸款利率至少為5%~8%。然而2003年以來，中國貨幣政策立場偏松，利率水平過低，促使經(jīng)濟運行基礎(chǔ)不穩(wěn)固，經(jīng)濟波動過大，表現(xiàn)如下：

　　一是2003~2007年在低利率背景下中國經(jīng)濟持續(xù)透支式地高增長。此五年中國GDP平均增速為11.7%，超過近30年GDP平均增速兩個百分點，2005~2007年GDP增速平均更是達12.8%。與此同時，通脹壓力加大，CPI迅速上升到8%，房地產(chǎn)價格年均上漲20%，上證指數(shù)從1500點暴漲到6000多點。同期中國利率水平極低，即使參照最低的通貨膨脹指標CPI漲幅計算，存款真實利率平均也僅為0.3%，貸款真實利率平均為3%。2003~2007年中國經(jīng)濟透支增長帶來巨大后患，資產(chǎn)泡沫膨脹、環(huán)境污染、資源消耗惡劣、貧富分化加劇，經(jīng)濟未來增長空間受到嚴重壓縮。

　　二是2009年到2010年第一季度，低利率加劇房地產(chǎn)泡沫膨脹。在2009年信貸激增10萬億元的同時，存貸款利率也大幅度下降，其中個人住房貸款利率下浮30%，按5年期以上貸款利率5.94%打7折計算僅為4.1%。

　　三是低利率加劇通脹、資產(chǎn)泡沫后，政府被動倉促進行行政調(diào)控加大了經(jīng)濟波動。2005~2007年經(jīng)濟透支增長，2008年上半年通脹壓力爆發(fā)，CPI漲幅一度超過8%，金融當局被迫實施嚴格的信貸額度管制遏制經(jīng)濟擴張，造成企業(yè)資金驟緊，加上意外的美國次貸危機，經(jīng)濟增速墜落。2010年第一季度房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹近乎失控，政府被迫出臺類似停止房貸、禁止購房式的手段凍結(jié)市場，經(jīng)濟增速再次下滑。

　　保持低位沒有充分理由

　　利率水平過低是經(jīng)濟大起大落的重要原因，利率低位徘徊難以提高的理由主要有以下三點，其實都是似是而非。

　　第一，中國產(chǎn)能過剩，通縮壓力大于通脹壓力，加息易加劇通縮。此理由并不成立。

　　首先，2003~2010年中國CPI漲幅平均為2.7%，加上資產(chǎn)價格高漲，經(jīng)濟過熱和通脹壓力十分明顯。并且，不是利率越低越能預(yù)防通縮。一方面，利率過低減少了居民儲蓄資產(chǎn)收入，從而不利于消費增長。目前居民儲蓄存款29萬億元，利率低于中性水平至少3個百分點，相當于居民每年收入少增約9000億元。另一方面，利率過低刺激企業(yè)進行低成本融資，增加投資形成過多產(chǎn)能。還有，低利率促使經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫，泡沫最終會崩潰形成通縮。美國1929~1933年大危機和2008年次貸危機以及日本1991年后的蕭條都是如此。中性利率水平是維護經(jīng)濟平穩(wěn)、既不形成通脹也不形成通縮的基礎(chǔ)。

　　第二，為緩解匯率升值壓力，盡可能不提高利率。這是近年來貨幣政策的系統(tǒng)性失誤。

　　首先，事實證明“匯率為綱”觀點不成立。此觀點認為宏觀調(diào)控應(yīng)以匯率升值為主線，如果人民幣名義匯率不升值，就要通過價格上漲實現(xiàn)實際匯率升值，即人民幣不升值或升值幅度不夠是中國經(jīng)濟過熱以及房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)泡沫的主要原因�，F(xiàn)實證明其謬。1985~1990年日元升值近50%，但正是在升值時期日本房地產(chǎn)價格暴漲了100%。2009年中國名義有效匯率升值15%，超過2005~2008年三年合計升值10%的幅度，但是房地產(chǎn)價格跳漲40%，為歷年最高漲幅。實際上，利率而非匯率才是中日這樣大國貨幣政策的主要工具，正是利率過低促成了泡沫經(jīng)濟。

　　其次，加息與熱錢流入增加人民幣升值壓力沒有直接關(guān)系，中美利差變化與NDF市場人民幣升值預(yù)期相關(guān)性不顯著。不加息致使利率太低反而會刺激企業(yè)擴張加大出口。2003年以來，中國出口產(chǎn)品由勞動密集型轉(zhuǎn)向資本密集型，勞動密集型的紡織品出口占比由20%下降到15%，而資本密集型的機電產(chǎn)品出口占比由50%上升到65%，低利率促使資本密集型行業(yè)如鋼鐵行業(yè)擴大產(chǎn)能并加大出口。

　　還有，目前人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)高估的風險。在通脹和資產(chǎn)價格膨脹下，中國的衣、食、房、車都不比美國便宜。從購買力平價看，人民幣已基本不存在升值空間。匯率問題政治色彩濃厚，在經(jīng)濟調(diào)控工具選擇上，利率比匯率更有理論和現(xiàn)實效力。

　　第三，信貸控制可以替代“殺傷力太大”的加息手段。信貸控制與加息的緊縮取向一致，但是不可替代。

　　利率是市場資金定價的基準，存款、貸款、購房、投融資等經(jīng)濟活動，都需要通過利率來預(yù)期成本收益和定價。從總量方面看，低利率刺激投資擴張和資產(chǎn)價格膨脹，在不加息背景下政府調(diào)控不得不過多依靠信貸管制、房產(chǎn)交易管制等行政措施，加大了經(jīng)濟波動。從結(jié)構(gòu)方面看，低利率幫助企業(yè)和政府剝奪了居民儲蓄資產(chǎn)收益，惡化居民收入在GDP占比過低問題，加大了消費、投資比例失衡。

　　利率過低導(dǎo)致投資短期化

　　目前中國經(jīng)濟出現(xiàn)兩難局面，政策取向?qū)τ诮?jīng)濟走勢至關(guān)重要。一種情景是維持利率低水平，第二季度推行的節(jié)能減排、整頓地方政府融資平臺等限制政策，從第三季度略微放松逐步過渡到第四季度大幅放松以刺激經(jīng)濟增長。實際上就是重啟2008年下半年和2009年上半年的政策，只不過程度和提法有所不同。另一種情景是放松行政管制、大力推行政府減稅、減少壟斷，同時提高利率趨于中性水平，即用市場化的中性政策替代行政化的緊縮政策。

　　從歷史上看，利率水平趨于中性有主動和被動兩種渠道：主動渠道是指金融當局主動將目標利率調(diào)整至中性水平，如1年期實際存款利率在3%~5%；被動渠道是指利率水平長期偏低，只有在經(jīng)濟周期性地處于調(diào)整或者蕭條時期，由于價格水平漲幅迅速下降甚至通貨緊縮，實際利率被動地顯示處于中性水平，在1990~1991年、1999~2002年和2009年曾經(jīng)出現(xiàn)過。

　　當前如果通過主動渠道實現(xiàn)利率中性或接近中性，同時政府減稅、減少壟斷，這將給中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長鋪墊良好的宏觀基礎(chǔ)。金融市場投資將處于相對穩(wěn)定的宏觀環(huán)境下，投資者主要考慮投資標的的價值因素，減少對時緊時松、反復(fù)多變的政府調(diào)控政策的猜疑。

　　低利率環(huán)境下的投資帶有“博傻”色彩，判斷最終謎底并不困難，大家都看得出來2007年的股市泡沫和2010年的房市泡沫，關(guān)鍵是既要參與泡沫，又要搶先在泡沫破裂前出逃，重點要把握波段操作，拋棄長線投資。在判斷買賣時機上，分析經(jīng)濟自主周期的確必要，但是由于政府行政干預(yù)頻率高、手段多、影響大，判斷政府行為比判斷經(jīng)濟內(nèi)生趨勢更要及時、密切。

　　中國股票市場缺少長期投資安排，低利率和宏觀政策促其使然。展望“十二五”時期，如果利率問題一拖再拖而長期處于過低水平，人民幣匯率由于外部壓力難以應(yīng)對而持續(xù)升值，經(jīng)濟冷熱時多用行政手段來刺激和壓制，那么對于投資策略安排來說，更需要摒棄長線投資而堅持短線操作，此外還要考慮的就是在某個時機大量兌換美元到海外進行房產(chǎn)、股權(quán)投資。我們都期盼中國經(jīng)濟能平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展而長期買入做多，然而在利率過低等重大隱患下卻不得不無奈地去進行隨時做空的準備。

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