考慮到商業(yè)地產增值和商業(yè)網絡的渠道價值，我們對零售類股同樣也堅持在P/E估值的基礎上進行多元化估值。在零售行業(yè)并購活動較為活躍及全流通的環(huán)境下，建議投資者關注G友誼、G重百、G中百、G百聯(lián)等擁有一定渠道規(guī)模優(yōu)勢而市銷率（P/S）低于國內甚至國際平均水平的個股。另外，隨著IPO的開閘，建議投資者關注成長性和盈利能力較好的擬上市零售公司。

　　零售行業(yè)集中度將逐漸提高

　　對于我國零售企業(yè)來說，除了受惠于零售總額高增長帶來的行業(yè)高景氣的長期維持之外，經營利潤率的回升將是企業(yè)盈利能力增強的重要內部來源。

　　目前，我國零售行業(yè)的集中度仍處于較低水平，2005年，我國連鎖零售前100名的總銷售額占社會消費品零售總額的10.5％，而美國前10名零售企業(yè)的市場集中度就在18％以上。低集中度下的高競爭使得我國零售行業(yè)的利潤水平不高，行業(yè)平均毛利率在15％左右（其中百貨店平均為17％左右，超市類平均為15％左右，家電連鎖的綜合毛利率在14％左右），這與美國30％的零售行業(yè)平均毛利率水平相比，存在較大差距。

　　可以預見，在優(yōu)勢內資零售企業(yè)和外資零售企業(yè)的并購擴張下，我們零售行業(yè)的集中度將逐漸提高，并帶動行業(yè)利潤率水平的提升。

　　“持續(xù)”成長是高估值關鍵

　  我們選取沃爾瑪、好事多、百思買、JC.Penney和Kohl’s等美國著名零售企業(yè)作為樣本，對其股價走勢、P/E水平、主營收入和凈利潤增長的歷史情況進行分析。

　 （1）超市類零售公司。在1988年-1993年期間，沃爾瑪收入和凈利潤增長率保持在20％以上，但P/E平均在20倍左右，最高為30倍左右；在1999年-2001年，公司收入和凈利潤增長率平均為10％左右，但受當時美國股市牛氣沖天的影響，公司P/E平均在35倍左右，最高達到了40倍以上。

　　好事多憑借自身競爭優(yōu)勢在會員制倉儲超市經營上超過了沃爾瑪，2005年營業(yè)收入和凈利潤分別為529.4億美元和10.6億美元，為美國第4大零售商，世界500強企業(yè)排名第86位。從好事多P/E的歷史走勢來看，與沃爾瑪一樣，20倍為中軸線，而在較好的市場環(huán)境下，價值中樞在20-30倍之間。

　 （2）家電連鎖類零售公司。從百思買的P/E歷史走勢來看，20倍為長期的價值中樞，而在1999年和2000年，也就是公司在同行業(yè)中競爭優(yōu)勢地位得以確立的時期，結合較好的股市市場環(huán)境，公司P/E平均水平達到了35倍。

　 （3）百貨類零售公司。從美國主要百貨公司的發(fā)展情況來看，JCPenney、Federated、Dillard’s等綜合性型百貨公司成長性較差，業(yè)績增長不穩(wěn)定，市場上給予的P/E水平也不高（10-25倍之間），而像Kohl’s這樣社區(qū)型連鎖百貨零售商成長性較好，市場則給予了較高估值。

    Kohl’s成立于1962年，以家庭成員為目標客戶群，目前在全美三十多個州發(fā)展了近500家社區(qū)百貨店，公司業(yè)績增長具有持續(xù)性，收入和凈利潤在1990到2005年的年復合增長率分別為20％和30％，而其中1995年-2002年間，公司收入和凈利潤的年復合增長率分別達25％和36％。在二級市場上，Kohl’s的動態(tài)P/E平均在25倍左右，并在2000-2002年市場較好的環(huán)境下，平均P/E達到了30-35倍�？梢�，對于百貨類上市公司而言，持續(xù)的高成長性也是高估值的關鍵。

　　關注價值低估品種

　　通過對美國各類主要零售類上市公司的業(yè)績和市場估值分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，20倍的P/E為市場給予具有持續(xù)成長性的公司的估值中樞，并且在特定的較好股市環(huán)境下，這一估值水平提升至30-35倍。

　　盡管我國零售業(yè)具有較高的長期成長性，但是，在“群龍無首”的低集中度及高競爭的市場環(huán)境下，行業(yè)的長期高成長性并不代表公司具有持續(xù)的高成長性。

　　如果我們現(xiàn)在給予國內一些目前看起來處于“優(yōu)勢”地位的零售上市公司30倍以上的高估值，有兩點是要先看清楚的：一是這家公司能否在行業(yè)的長期競爭中處于優(yōu)勢地位，保持持續(xù)的高成長性，且不管它是否會成長為“中國的沃爾瑪”；二是我國的股市是否到了大牛的地步。顯然，第一點目前是看不清的，而就市場環(huán)境而言，在我國股市剛處于長期牛市的初期，零售板塊不應過高地提高估值。

　　綜合考慮零售行業(yè)的發(fā)展特征和股市環(huán)境，我們堅持認為國內零售類上市公司的合理P/E水平為20倍，對于高成長性預期較為明朗的個別公司可以給予25-30倍（我們更傾向于靠近下限）的P/E水平。按照這一估值尺度，我國零售類A股總體上目前已經被高估。

　　當然，考慮到商業(yè)地產增值和商業(yè)網絡的渠道價值，我們對零售類股同樣也堅持在P/E估值的基礎上進行多元化估值。在零售行業(yè)并購活動較為活躍及全流通的環(huán)境下，建議投資者關注G友誼、G重百、G中百、G百聯(lián)等擁有一定渠道規(guī)模優(yōu)勢而市銷率（P/S）低于國內甚至國際平均水平的個股。另外，隨著IPO的開閘，建議投資者關注成長性和盈利能力較好的如新一佳（2005年旗下大型綜合超市門店達81家，銷售額118億元）、茂業(yè)百貨等擬上市公司。

• · 亞洲第三方物流的現(xiàn)狀和發(fā)展
• · 永樂被吞并背后的利潤困局分析
• · 2007：中國出口企業(yè)要邁多少坎？
• · 我國零售市場現(xiàn)狀分析
• · 國際大型連鎖夾擊海南零售業(yè)
• · 三大變化利好上海服務外包業(yè)

• · 金融危機將影響越南完成2009年出口計劃
• · 2007-2008財政年度老撾貿易總額近20億美元
• · 2009年進出口增速放緩至5%以下
• · 我國社會消費品零售總額2008年首破10萬億元
• · 國外貿易壁壘致中國企業(yè)損失500億美元
• · 2008年進出口增速或放緩至5%以下

• ·2008年1-7月無錫社會消費品零售總額
• ·2008年1-7月石獅社會消費品零售總額
• ·2008年1-7月郴州社會消費品零售總額
• ·2008年1-7月江西社會消費品零售總額
• ·2008年1-7月青海社會消費品零售總額
• ·2008年1-7月陜西社會消費品零售總額