正如我們之前的預(yù)測，一季度水泥行業(yè)通過漲價成功地轉(zhuǎn)移了煤價上升帶來的成本壓力：煤價漲幅在17－18％左右，水泥價格上漲約7％，漲幅顯著高于去年同期，上市公司毛利率整體小幅上升。

　　今年一季度全國水泥產(chǎn)量同比增長9.2％，增速下滑5.3個百分點，但河北、天津、內(nèi)蒙等欠發(fā)達地區(qū)增速在20％以上，主要是因為這些地區(qū)的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)保持了較快的增長。需要指出的是，華北水泥產(chǎn)量增速明顯加快，我們認為主要原因是濱海新區(qū)和曹妃甸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面開工導(dǎo)致，符合我們?nèi)ツ甑呐袛唷?/P>

　　4月份以來煤炭價格出現(xiàn)加速上漲，目前同比漲幅超過40％，遠遠高于我們年初的預(yù)測，使得噸水泥成本增加20元以上，而房地產(chǎn)行業(yè)投資增速可能的放緩不利于水泥企業(yè)通過大幅提價來化解成本壓力。二季度水泥行業(yè)整體盈利能力面臨小幅下行風(fēng)險。

　　四川地震減少落后水泥產(chǎn)能1000萬噸左右，而地震暴露的建筑質(zhì)量問題應(yīng)該會引起有關(guān)方面的高度重視，進一步加大對劣質(zhì)小水泥的淘汰（這一措施甚至是全國性的）。落后產(chǎn)能的大量淘汰為大規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)線的建設(shè)留出了廣闊的空間，四川新型干法水泥比重將迅速提高，有利于企業(yè)業(yè)中長期健康發(fā)展。地震災(zāi)后重建對水泥的需求量在8000萬至1億噸左右，但由于建設(shè)周期可能較長，短期內(nèi)重建需求的增長并不顯著，加上價格會受到管制，對相關(guān)上市公司業(yè)績的影響很有限。

　　二季度同時面臨上下游的壓力，水泥行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大，但價格持續(xù)上漲、景氣持續(xù)上升的行業(yè)趨勢并未發(fā)生改變，我們目前維持對行業(yè)及重點上市公司的"增持"評級和盈利預(yù)測。需要注意的是，煤價可能成為今年影響上市公司業(yè)績的最重要因素，如果煤價今后進一步大幅上升，將對公司盈利造成較大的負面影響。

　　抵抗成本壓力初戰(zhàn)告捷

　　一季度水泥行業(yè)毛利率同比微升

　　今年一季度，主產(chǎn)省煤炭出礦價格比去年同期上漲18.33％，秦皇島港煤炭平倉價上漲17.08％，給水泥企業(yè)經(jīng)營帶來較大壓力。正如我們前期報告中指出的，在供求關(guān)系改善的大背景下，成本上升推動水泥價格明顯上漲，壓力向下游傳導(dǎo)。

　　據(jù)國家發(fā)改委價格監(jiān)測中心監(jiān)測，一季度36個大中城市四種水泥產(chǎn)品平均價格為每噸337.33元，與去年同期相比上漲9.99%。其中，P.O42.5、P.O32.5水泥平均價格分別為每噸378.57元、350.28元，與去年同期相比分別上漲11.24%、13.67%，我們統(tǒng)計的中國建材信息總網(wǎng)重點聯(lián)系企業(yè)P.O42.5水泥出廠平均價格一季度同比上漲6.50％，漲幅比去年同期高4.15個百分點，已接近上一輪景氣周期高峰時的價格。

　　水泥行業(yè)上市公司一季報也反映出毛利率水平整體出現(xiàn)小幅上升的局面，驗證了我們之前的判斷--煤價上升推動水泥價格超預(yù)期上漲，企業(yè)盈利能力不降反升（詳見3月的行業(yè)跟蹤報告）。三大龍頭企業(yè)中冀東由于從3月開始大幅提價，毛利率上升近3個百分點，海螺也有提升，只有華新出現(xiàn)輕微下滑。

　　濱海新區(qū)和曹妃甸建設(shè)推動華北水泥產(chǎn)量增長加速

　　欠發(fā)達地區(qū)產(chǎn)量增速高于全國平均，華北加快明顯

　　今年一季度全國水泥產(chǎn)量同比增長9.2％，增速下滑5.3個百分點，其中3月增速高達26.3％，主要原因是雪災(zāi)后企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)、建筑工程重新開工需求旺盛，加上基數(shù)偏低（07年3月產(chǎn)量同比增長2.6％）。但河北、天津、內(nèi)蒙等欠發(fā)達地區(qū)增速在20％以上，主要是因為這些地區(qū)的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)保持了較快的增長。需要指出的是，華北水泥產(chǎn)量增速明顯加快：河北增長20.52％，同比上升14.78個百分點，天津增長高達51.37％，我們認為主要原因是濱海新區(qū)和曹妃甸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面開工導(dǎo)致，符合我們?nèi)ツ甑呐袛�。旺盛的水泥需求使冀東得以順利提價。

　　二季度面臨更大考驗

　　煤價超預(yù)期上漲和需求增長放緩使二季度行業(yè)整體盈利能力面臨下滑風(fēng)險

　　4月份以來煤炭價格出現(xiàn)加速上漲。以大同優(yōu)混和山西優(yōu)混煤為例，秦皇島山西優(yōu)混和大同優(yōu)混平倉價在5月19日分別為660元/噸、700元/噸，比07年底分別上漲29.2%、28.4%，同比漲幅更是高達49.3%、45.8%。40％以上的煤價漲幅遠遠超過我們年初的預(yù)測，使得噸水泥生產(chǎn)成本增加20元以上，壓力進一步加大。

　　在成本壓力繼續(xù)加大的同時，4月水泥產(chǎn)量增速回落至10.8％的正常水平。從需求層面上看，雖然固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資的增長還是較快，但增速開始出現(xiàn)回落：4月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為25.4%，環(huán)比下降1.9個百分點，同比下降0.4個百分點；1－4月份房地產(chǎn)開發(fā)投資為6952億元，較上年同期增長32.1%，增速較一季度回落0.2個百分點。如果未來固定資產(chǎn)投資，特別是房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，可能會減緩水泥需求增長，不利于水泥行業(yè)通過繼續(xù)漲價化解成本壓力。需要注意的是，中國建材信息總網(wǎng)重點聯(lián)系的水泥企業(yè)4月份的銷售率僅為78.49％，出現(xiàn)了大幅下滑，這是否是需求開始出現(xiàn)疲軟的信號還需要進一步觀察。

　　地震利于四川水泥行業(yè)長期向好，但短期影響有限

　　落后產(chǎn)能大幅減少，為新增產(chǎn)能釋放成長空間

　　落后產(chǎn)能減少1000萬噸

　　據(jù)中國建材信息總網(wǎng)的信息，阿壩州（含汶川）、綿陽、德陽等本次地震重災(zāi)區(qū)內(nèi)水泥企業(yè)受影響巨大，損失產(chǎn)能約1000萬噸。此外，擁有兩條生產(chǎn)線、320萬噸產(chǎn)能的都江堰拉法基水泥公司也受損嚴重，目前已全面停產(chǎn)，正在評估損失，復(fù)產(chǎn)尚無時間表。

　　此次地震客觀上有利于四川落后水泥產(chǎn)能淘汰的加快。截至2007年底，四川省水泥產(chǎn)能為7930萬噸，其中新型干法水泥產(chǎn)能為2400萬噸左右，占30％，濕法窯600萬噸左右，立窯和其他落后窯大約4900萬噸，落后產(chǎn)能合計占70％。此次損失的基本都是立窯產(chǎn)能，本應(yīng)屬于逐步淘汰之列，因此我們認為恢復(fù)的可能性很小。而地震暴露的建筑質(zhì)量問題應(yīng)該會引起有關(guān)方面的高度重視，進一步加大對劣質(zhì)小水泥的淘汰（這一措施甚至是全國性的）。

　　新產(chǎn)能建設(shè)將加快

　　落后產(chǎn)能的大量淘汰為大規(guī)模新型干法水泥生產(chǎn)線的建設(shè)留出了廣闊的空間。此次地震前，海螺水泥、華新水泥、紅獅集團已分別與達州、渠縣、鄰水縣簽訂了投資意向和合作協(xié)議，而拉法基將在重慶繼續(xù)建設(shè)3條生產(chǎn)線。地震后，由于災(zāi)區(qū)重建以及省內(nèi)其他區(qū)域經(jīng)濟增長對水泥的需求旺盛，而關(guān)于供給過剩的憂慮也得到很大的緩解，預(yù)計這些企業(yè)將加快建設(shè)步伐，四川新干水泥比重將迅速提高。

　　此次地震為四川省內(nèi)以及入川水泥企業(yè)創(chuàng)造了一個良好的發(fā)展機遇，有利于企業(yè)中長期的健康發(fā)展。

　　災(zāi)后重建水泥需求巨大、建設(shè)周期較長，短期影響小

　　重建水泥需求在8000萬至1億噸左右

　　地震災(zāi)后重建對水泥的需求量難以精確測算，我們只能進行大概的估算。此次地震受災(zāi)面積超過10萬平方公里，災(zāi)民1000萬人，大部分是農(nóng)村和小城鎮(zhèn)人口。根據(jù)四川省政府的統(tǒng)計，2006年末全省村鎮(zhèn)人均住宅建筑面積31.37平方米，如果按這一人均標準為災(zāi)民重建住房，共需3.137億平米住宅。農(nóng)村住房水泥用量沒有準確統(tǒng)計，如果按城鎮(zhèn)7層以下住宅加權(quán)平均每平方米202公斤水泥用量計算（考慮到災(zāi)后重建將更注重房屋的質(zhì)量和抗震性能，參考這一標準是合理的），共需水泥6300萬噸。截至5月21日，災(zāi)區(qū)公路受損里程達到28829公里，如果全部修復(fù)為混凝土公路，按3.5米路面寬度、20cm土方整平碾壓+15cm5%水泥土+20cm水泥砼+2×0.75m土路肩的設(shè)計結(jié)構(gòu)，共需水泥1200萬噸。再加上工礦企業(yè)和學(xué)校、醫(yī)院等公共建筑的重建，預(yù)計水泥總需求在8000萬至1億噸左右。

　　重建周期長，短期需求增長不顯著，對上市公司業(yè)績影響有限

　　雖然重建對水泥需求巨大，但寄希望于短時間內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長是不現(xiàn)實的。災(zāi)后重建從安置災(zāi)民、制定規(guī)劃、實施大規(guī)模重建到重建完成需要較長的時間，回顧歷史，上世紀國內(nèi)的唐山大地震和日本的阪神地震災(zāi)后重建工作都歷時10年之久。如果本次災(zāi)后重建也用10年時間完成，則平均每年的水泥需求在800－1000萬噸之間，不會造成顯著的供不應(yīng)求。而且大規(guī)模的重建可能要到1－2年后才展開，到時很可能省內(nèi)的產(chǎn)能已經(jīng)有了大幅的增長，完全可以滿足需求。

　　短期內(nèi)重建需求的增長并不顯著，加上價格會受到管制，對相關(guān)上市公司業(yè)績的影響很有限。

　　經(jīng)營風(fēng)險加大，煤價走勢將決定公司盈利

　　煤炭價格的超預(yù)期大幅上漲以及房地產(chǎn)投資增速可能的放緩使得水泥行業(yè)同時面臨上下游的壓力，二季度風(fēng)險加大。但價格持續(xù)上漲、景氣持續(xù)上升的行業(yè)趨勢并未發(fā)生改變，我們依然認為水泥行業(yè)今年表現(xiàn)將超越指數(shù)，維持"增持"評級和重點上市公司的盈利預(yù)測。需要注意的是，煤價可能成為今年影響上市公司業(yè)績的最重要因素，如果煤價今后進一步大幅上升，將對公司盈利造成較大的負面影響。

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