從中長期角度我們?nèi)匀粓孕牛弘S淘汰落后產(chǎn)能深入和重點企業(yè)受國家扶持大量建立新干法產(chǎn)能水泥行業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將得到持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)集中度提升亦將逐步培育出具區(qū)域價格控制力企業(yè)。短期在國內(nèi)緊縮調(diào)控和煤炭成本上升背景下有必要把研究視角深入到該方面。

　　客觀轉(zhuǎn)移研究重點非是對行業(yè)判斷悲觀的轉(zhuǎn)變。為此，我們首先構(gòu)建"水泥新增供需差"來刻畫整體行業(yè)供需關(guān)系與毛利率變動相關(guān)性規(guī)律：（1）新增供需差下降時毛利率下降，新增供需差上升時毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至負(fù)值時毛利率巨幅下降。

　　為密切跟蹤、客觀反映月度水泥價格和煤炭價格變動對水泥毛利率影響，在綜合考慮新干法占比和余熱發(fā)電生產(chǎn)線占比確定單位水泥標(biāo)準(zhǔn)能耗基礎(chǔ)上，我們建立"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"模型，演算的03年以來價差與實際毛利率進行擬合、其相關(guān)性較高R^2=0.83。..模型測算前08年前4個月"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"同比提升4.9元/噸，同期BMI重點企業(yè)公布噸毛利同比增加4.7元/噸。5月"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"同比下降5.6元/噸，前5個月累計"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"微幅下降0.8元/噸。水泥上半年業(yè)績過于樂觀不現(xiàn)實。

　　與上輪緊縮調(diào)控期間水泥價格下滑、煤炭價格上升雙向壓縮毛利率不同，本輪調(diào)控因淘汰落后產(chǎn)能使得供需關(guān)系仍處于相對緩和階段，預(yù)期下半年價格仍上升，毛利率波動更多體現(xiàn)為企業(yè)把成本向下游轉(zhuǎn)移的程度，本輪不會出現(xiàn)類似上輪毛利率巨幅下降的局面。

　　基于此，成本轉(zhuǎn)嫁能力應(yīng)成為衡量區(qū)域和企業(yè)投資價值的核心邏輯。（1）從區(qū)域上08下半年相對看好河北省、華東區(qū)、廣東省、新疆和寧夏等地區(qū)；（2）公司仍持續(xù)推薦海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化。海螺和冀東最為看好。

　　以毛利率衡量玻璃周期約13-16個季度，其中上升約5-8個季度，下降約8個季度；以利潤率衡量周期大約14-17個季度，上升約7-8個季度，下降約7-9個季度、其中4個季度虧損。通漲高峰年毛利率達(dá)到最高后隨緊縮調(diào)控下降，通漲高峰第2年毛利率下降。

　　為跟蹤月度玻璃和純堿與重油價格對毛利率影響，建立"玻璃-重油與純堿價格差"模型，03年以來價格差與實際毛利率進行擬合相關(guān)度較高R^2=0.85。前5月價格差同比下降，上半年玻璃業(yè)績很不樂觀。本輪調(diào)控玻璃呈現(xiàn)出類似上輪毛利率持續(xù)下降跡象。

　　行業(yè)可能趨于向下背景下，公司投資機會是事件性的而非趨勢性的。金晶科技、南玻A、福耀玻璃仍是相對具有投資價值玻璃公司，但行業(yè)毛利率下降背景下其絕對價值與合理估值水平都將趨于下降。重油純堿價格若是下滑、政策驅(qū)動節(jié)能玻璃應(yīng)用是潛在機會

　　1.水泥：客觀非悲觀-對周期保持應(yīng)有謹(jǐn)慎

　　1.1.上輪通貨膨脹、緊縮調(diào)控下水泥毛利率表現(xiàn)及其動因

　　水泥行業(yè)毛利率自2002年演變至今，2004年第1季度達(dá)到高峰后開始下降，2005年第1季度達(dá)到低點后開始反彈，歷時4個季度從38%下降至17%；水泥行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出了類同行業(yè)的波動規(guī)律。利潤率的演變水泥行業(yè)和水泥上市公司呈現(xiàn)出和毛利率同樣規(guī)律，即2004年第1季度達(dá)到高峰，之后下降至2005年第1季度低點，隨后反彈至今，行業(yè)利潤率歷時4個季度從20%下降至-4%。

　　2004Q1至2005Q1期間水泥價格從315元/噸下降至278元/噸，下降12%；同期煤炭價格上升32%，水泥價格下降、煤炭成本上升雙向作用造成期間毛利率巨幅下降。期間宏觀層面的表現(xiàn)是CPI自2004Q1的2.8上升至2004Q3的4.1，引致緊縮性宏觀調(diào)控，調(diào)控導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速由2004Q1的48%下降至2005Q1的25%。

　　2005Q2-2007Q4毛利率與利潤率反彈期間，水泥價格上升8%、煤炭價格18%。

　　從產(chǎn)能投放角度看，2003-2004年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為101%、35%，這造成2004-2005年新增產(chǎn)能約為1.3億噸、1.1億噸，需求下降背景下產(chǎn)能投放過度是2004-2005年毛利率連續(xù)下滑的主要原因。我們建立水泥新增供需差-"新增需求-新增供給"-來刻畫供需關(guān)系與毛利率變動規(guī)律：（1）新增供需差下降時毛利率下降，新增供需差上升時毛利率上升；（2）新增供需差巨幅下降至負(fù)值時毛利率巨幅下降，對應(yīng)2004-2005年水泥行業(yè)毛利率連續(xù)巨幅下降。

　　1.2. 08年上半年通脹、緊縮下水泥毛利率表現(xiàn)：因煤價上升壓力陡增

　　CPI由2007Q2的3.2上升至2007年底4.8，并進一步大幅上升至2008年5月底的8.1，這一過程中政府實行緊縮性宏觀調(diào)控，期間固定資產(chǎn)投資增速由26.7%下降至25.8%，并進一步微幅下降至25.7%；其中房地產(chǎn)投資增速由28.5%提升至30.2%，并進一步提升至32.1%，但2008年以來房地產(chǎn)投資增速呈逐月微幅下降趨勢。顯而易見，本輪針對CPI執(zhí)行的緊縮性宏觀調(diào)控對2008上半年固定資產(chǎn)投資高速增長產(chǎn)生部分制約作用，但實質(zhì)性影響尚未有充分顯現(xiàn)。

　　2007年底至2008年5月底，受益上年4季度大量淘汰落后產(chǎn)能、冰雪災(zāi)后重建、成本推動等諸多因素影響，水泥價格由304元/噸上升至311元/噸，環(huán)比上升2.4%、同比上升6.4%；同期受益需求旺盛、運輸緊張等因素拉動，煤炭價格由541元/噸上升至695元/噸，環(huán)比上升28.5%、同比上升44.4%。

　　以圖10所顯示的水泥價格漲幅、煤炭價格漲幅兩條曲線間的交叉面積來看：（1）2006-2007年期間的大額面積顯示水泥價格漲幅超過煤炭漲幅對成本增加帶來毛利率提升；（2）經(jīng)過08年上半年煤炭價格大幅上升后，兩條曲線間交叉面積變小，煤炭價格上升對水泥毛利率構(gòu)成相當(dāng)侵蝕，水泥毛利率面臨下降風(fēng)險。

　　我們建立"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"模型跟蹤水泥價格和煤炭價格變動對水泥毛利率影響：首先（1）采集BMI公布的水泥價格和SXC公布的煤炭價格做月度分析；（2）根據(jù)新干法比重和余熱發(fā)電生產(chǎn)線占比情況確定單位水泥產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)能耗；（3）把03年以來水泥標(biāo)煤價差與實際水泥毛利率進行擬合，其相關(guān)性較高R^2=0.83。

　　根據(jù)該模型我們測算08年前4個月"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"同比提升4.9元/噸，而同期BMI公布的重點水泥企業(yè)噸毛利同比4.7元/噸，事實上3-4月份煤炭價格下降、而同期水泥價格上升是噸毛利提升的主要原因；（2）5月水泥價格、煤炭價格6%、44%，當(dāng)月"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"同比下降5.6元/噸，前5個月累計"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"微幅下降0.8元/噸；（3）6月前2周煤炭價格再次環(huán)比上升15%，因此6月份"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"很大概率上同比仍是下降，因此從很大概率上看08年前2個季度毛利率壓力很大、上市公司上半年業(yè)績很難樂觀。

　　1.3. 08下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：不會出現(xiàn)上輪調(diào)控巨幅下降局面

　�。ㄒ唬�從需求角度看：08年5月單月CPI雖然降低到8以下為7.7，但前5月累計CPI仍然高達(dá)8.1，而同時PPI再創(chuàng)新高，出于防止PPI上升向CPI傳導(dǎo)，08年下半年緊縮性調(diào)控基調(diào)甚難發(fā)生趨勢性改變，預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢，但受投資仍將是拉動經(jīng)濟寄托、政府換屆投資沖動、災(zāi)后重建等因素支撐全年仍可維持22%左右增速。我們預(yù)期水泥需求增速由上年10%下降至8%。

　�。ǘ�）從產(chǎn)能增加看：2008年前4個月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中華東、西北、中南投資增速高于上年，國家發(fā)改委和地方發(fā)改委兩頭審批使得部分熱點地區(qū)投資存在過熱情況，預(yù)期下半年投資增速有所下滑但全年仍維持30%以上增速，因2007-2008年水泥投資高速增長，08年投放產(chǎn)能將比07年高，預(yù)期08年新增熟料產(chǎn)能9800萬噸，高于上年的8900萬噸。

　�。ㄈ�）從淘汰落后產(chǎn)能看：國家規(guī)劃并且由發(fā)改委和地方政府簽訂了責(zé)任狀，2007-2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能，該類產(chǎn)能約占2006年底水泥產(chǎn)量的20%；并規(guī)劃把新干法產(chǎn)能占比到2010年提升至70%，2006-2007年新干法占比分別為50%、55%。2007年4季度開始出于責(zé)任狀約束、發(fā)改委督促和國家日益重視節(jié)能環(huán)保的大環(huán)境，各地淘汰落后走出實質(zhì)性步伐，全年累計淘汰5500萬噸落后產(chǎn)能。

　　08年淘汰落后產(chǎn)能將進入一個高潮：（1）2007-2008兩年責(zé)任狀約束；（2）取消PO.32.5標(biāo)號并且開始進入換發(fā)生產(chǎn)許可證，借機會淘汰落后產(chǎn)能；（3）預(yù)期08年淘汰落后產(chǎn)能6500萬噸，高于上年5500萬噸的水平。

　　綜合上述供需關(guān)系，我們需要指出，僅僅看到緊縮調(diào)控下需求增速下降，認(rèn)為水泥價格會下降進而導(dǎo)致毛利率下降這種單一角度看法并不客觀。價格是由供需關(guān)系決定的，而并不是由單一需求所決定。我們測算，2008年新增供需關(guān)系差4640萬噸，整體供需關(guān)系緩和仍有利于水泥價格提升。同時我們亦需要指出的是目前水泥供需仍供過于求，事實上水泥因季節(jié)性消費量和產(chǎn)能建設(shè)差異總是產(chǎn)能過剩的，只是過剩程度不同罷了，產(chǎn)能過剩率的下降或者說產(chǎn)能利用率提升有利于價格提升。

　　根據(jù)我們圖6所建立水泥新增供需差-"新增需求-新增供給"變動規(guī)律：新增供需差下降時毛利率下降，新增供需差上升時毛利率上升。而本次2008年新增供需關(guān)系差4640萬噸低于2007年6202萬噸，若該類規(guī)律重現(xiàn)2008年水泥行業(yè)毛利率將趨于下降；特別是我們建立的"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"模型顯示08年5月價格差同比下降亦顯示出毛利率下降跡象，對此我們應(yīng)該保持應(yīng)有謹(jǐn)慎和密切跟蹤態(tài)度。

　　對于這個問題的理解我們分為三步：（1）首先我們看水泥價格下半年能否上升，根據(jù)我們上述分析的供需關(guān)系判斷，08下半年水泥價格仍具備提升的條件。這顯然與2004-2005年新增供需差為負(fù)值導(dǎo)致水泥價格大幅下降不同，08年新增供需差仍有4640萬噸，為正值對供需關(guān)系仍有提振作用，價格仍具備提升的基礎(chǔ)。

　　（2）第二步我們判斷08年下半年煤炭價格走勢。因為運輸緊張和需求旺盛煤炭價格08上半年大幅上升，作為最大煤炭用戶的電力因國家出于控制CPI的需求并未有執(zhí)行煤電聯(lián)動，電力企業(yè)盈利被大幅壓縮很多企業(yè)甚至出現(xiàn)虧損。預(yù)期08下半年CPI壓力依舊很大情況下，大幅執(zhí)行煤電聯(lián)動可能性小，對煤炭價格進行限制或成為電力企業(yè)普遍訴求，而近期山東等地已出臺煤炭價格限制政策。我們認(rèn)為08下半年煤炭價格整體仍將走高，但無論同比漲幅還是環(huán)比漲幅均將低于上半年。

　�。�3）第3步從行業(yè)集中度看議價能力、余熱發(fā)電節(jié)約能源成本看。以單條5000t/d生產(chǎn)線看，噸熟料余熱發(fā)電可提供整條生產(chǎn)線40%電量，而余熱發(fā)電成本比外購電價約低0.3元左右，即噸產(chǎn)品成本可節(jié)約1.2元，可對沖煤炭價格上升9元/噸。

　　07年全國裝機容量51萬千瓦，預(yù)期08年將超過100萬千瓦。

　　 預(yù)期2008年行業(yè)集中度可提高到23%左右，這高于2004年12%的水平，議價能力有所提升但并未有達(dá)到控制價格的程度。但2004-2005年行業(yè)巨虧的影響對目前地方行業(yè)協(xié)會協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)提升價格應(yīng)對煤炭上升有一定警示作用：（a）浙江水泥協(xié)會于5月在杭州召開會員大會，號召在今年5月30日至7月30日間"節(jié)能限產(chǎn)"，進入6月的第二周浙江水泥價格上漲20元/噸左右；（b）海螺也在所涉及區(qū)域水泥價格調(diào)高了約10元/噸。（c）由于煤炭價格大幅上漲，造成電力成本增加，供需緊張，限電政策使山東水泥價格整體上調(diào)，幅度在30-50元/噸；（d）5月底冀東在唐山地區(qū)的價格調(diào)高了大約30元/噸，在內(nèi)蒙、北京、東北區(qū)域由于成本上漲，水泥價格分別調(diào)高了15元/噸，10元/噸，5-10元/噸。大企業(yè)和優(yōu)勢地區(qū)對煤炭價格上升進行了產(chǎn)品價格調(diào)整。

　　綜合上述所論，我們認(rèn)為（1）因新增供需差仍為正值08年下半年不好出現(xiàn)04-05年那樣毛利率大幅下降局面；（2）因新增供需差較07年下降、"水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價格差"5月同比出現(xiàn)下降，08年下半年毛利率面臨很大下降風(fēng)險，上半年上市公司業(yè)績雖不至過于悲觀但亦很難樂觀；（3）淘汰落后產(chǎn)能如期如量、煤電不至大幅聯(lián)動是下半年毛利率仍可提升的重要前提，定期緊密跟蹤毛利率變動趨勢顯得尤為重要。

　　1.4.成本上升擠壓毛利條件下選股：注重成本轉(zhuǎn)嫁能力

　　回顧自06年初以來水泥股價值提升路徑，主要是兩個邏輯：（1）受供需關(guān)系緩和價格回升；（2）淘汰落后產(chǎn)能政策為大企業(yè)進一步擴大產(chǎn)能騰出更多市場空間；（3）企業(yè)間并購重組提升區(qū)域集中度。如我們上文所述在經(jīng)歷了2年多價格上升后，08下半年緊縮背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趨于下降的邊緣，下半年水泥企業(yè)毛利率水平將趨于明顯分化，在市場對大部分企業(yè)產(chǎn)能擴建和價格上升已有認(rèn)識基礎(chǔ)上，能否把煤炭上升轉(zhuǎn)嫁以提升自身毛利率將成為衡量投資價值關(guān)鍵。

　　（一）從行業(yè)供需關(guān)系分析邏輯來審視：（1）落后產(chǎn)能淘汰規(guī)模大將減少當(dāng)期水泥供給，優(yōu)化當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系提升轉(zhuǎn)嫁能力；（2）新干法占比低，則未來對新干法水泥需求量大有利于逐年降低單位能耗；（3）固定資產(chǎn)投資增速快則當(dāng)?shù)禺?dāng)期水泥需求量大利好改善供需關(guān)系；（4）人均水泥消費量小，則未來水泥消費量提升更具有空間為未來轉(zhuǎn)嫁能力提供空間。從需求角度看，安徽、四川、甘肅、河北、廣東、福建、內(nèi)蒙古、湖北等地相對具有成本轉(zhuǎn)嫁能力潛質(zhì)和更具有成長空間。

　�。ǘ�）從行業(yè)供給和集中度來審視成本轉(zhuǎn)嫁能力：（1）水泥固定投資增速越慢，區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能增加壓力越小，特別是2007-2008連續(xù)兩年增速較低的地區(qū)有利于供需關(guān)系緩和，為區(qū)域內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本壓力提供基礎(chǔ)；（1）企業(yè)數(shù)量越多，競爭越激烈造成企業(yè)價格影響力較弱；（2）前10大企業(yè)集中度越高，則區(qū)域價格越穩(wěn)定；（3）企業(yè)在本身市場份額越高，越容易形成價格控制力把煤炭成本向下轉(zhuǎn)移。以此來衡量，海螺、賽馬實業(yè)、天山、青松建化、西水、江西、塔牌更具有成本轉(zhuǎn)嫁能力。

　　（三）以不同區(qū)域水泥價格條件下盈利水平看：（1）噸毛利和噸利潤越高的區(qū)域盈利能力越高，現(xiàn)實的成本控制和轉(zhuǎn)嫁能力越高；（2）在水泥價格越低的區(qū)域獲得越高的毛利率水平，說明該公司在區(qū)域內(nèi)成本控制力和轉(zhuǎn)嫁能力較強。

　　1.5.公司評級與估值邏輯："全國經(jīng)營組合"、"區(qū)域龍頭組合" （一）公司評價。綜合上述各項因素，并結(jié)合公司未來成長性因素：（1）從區(qū)域上看，08下半年我們相對看好河北省、華東區(qū)、廣東省、新疆和寧夏等地區(qū)；（2）從公司看，我們認(rèn)為海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化相對更有成本轉(zhuǎn)嫁能力和成長空間。構(gòu)建2個組合："全國經(jīng)營組合"-海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；"區(qū)域龍頭組合"-天山股份、賽馬實業(yè)、青松建化。

　　兩個組合在2004-2005年期間的表現(xiàn)類同于行業(yè)，毛利率均出現(xiàn)下滑，公司投資價值基本取決于行業(yè)發(fā)展，區(qū)別是區(qū)域組合公司毛利率波動更高。此外區(qū)域組合盈利質(zhì)量略次之，營業(yè)外收入和投資收益占利潤比更高，因此估值應(yīng)小于全國組合。

　　事實上如果整個行業(yè)因煤炭價格上升導(dǎo)致毛利率下滑，行業(yè)內(nèi)的上市公司情況亦會呈現(xiàn)相同的規(guī)律如200-2005年那樣。但因淘汰落后產(chǎn)能帶來的成長空間差異和余熱發(fā)電設(shè)備采用率不同，本輪毛利率波動公司略微會呈現(xiàn)出不同的差異性：（1）如海螺水泥08年底全部生產(chǎn)線采用余熱發(fā)電，對煤炭價格上升相對更有對沖作用；（2）冀東水泥因處于需求旺盛和淘汰空間巨大地區(qū)，而呈現(xiàn)出翻倍成長空間。

　　（3）無論08下半年毛利率周期如何演變，海螺水泥和冀東水泥都應(yīng)享受高于行業(yè)估值平均水平的最高溢價空間；（4）華新水泥所處地區(qū)競爭加劇態(tài)勢將逐步趨于明顯是估值制約因素，此外上下游一體化戰(zhàn)略亦需時間檢驗；（5）賽馬實業(yè)所處區(qū)域最具有潛質(zhì)形成企業(yè)價格控制力，但在目前產(chǎn)能利用率不足70%情況下最易受宏觀調(diào)控影響；（6）天山股份目前價格影響力亦較強，但新疆區(qū)域產(chǎn)能投資加速和哈科斯塔地區(qū)進口水泥因自產(chǎn)增加導(dǎo)致需求增速放緩，都對新疆價格提升構(gòu)成制約。

　　（二）估值邏輯。我們匯總了2000年至今水泥行業(yè)PE和大盤PE,兩者相關(guān)性相當(dāng)高（R^2=0.82）：（1）解釋了水泥股近期的下跌，水泥股估值隨大盤估值中樞下移而下移；（2）水泥股估值提升仍有賴于大盤估值企穩(wěn)，大盤估值提升是水泥反彈前提。

    2002年以來水泥價格和水泥行業(yè)PE，兩者相關(guān)性較低（R^2=0.43）：（3）在國內(nèi)A股市場水泥行業(yè)估值更取決于大盤，價格對估值影響力較弱；（4）水泥價格對估值的影響要取決于價格變化所處的周期位置。

　　從成本轉(zhuǎn)嫁能力或者景氣波動角度看：（1）景氣下滑階段估值水平下移、景氣最低估時估值水平較高、景氣回升初期估值水平下降、景氣回升加速期估值水平提升、接近景氣高峰時估值下降；（2）即是說價格上升可以提升毛利率水平時PE估值上升，價格上升不能夠提升毛利率水平時PE下降；（3）目前水泥行業(yè)估值已回到06年水平，但遠(yuǎn)低于05年水平；（4）目前大盤行情和08年下半年毛利率波動變動趨勢不明顯，我們認(rèn)為08年P(guān)E20-25倍是合理范圍，但若毛利率確實走出上升趨勢PE仍有提升潛質(zhì)。目前估值雖然在合理范圍以下，但因為市場未有對08年前2個季度業(yè)績進行向下調(diào)整，使得估值相對便宜，但若08年前2個季度業(yè)績市場向下修正，估值將被動提升到合理范圍內(nèi)。因此08年2季度毛利率和業(yè)績公布對判斷投資機會至關(guān)重要，這將基本決定08年下半年水泥股是否仍有投資價值。

　　（三）對投資機會在時點和空間上的表現(xiàn)。以目前數(shù)據(jù)看水泥行業(yè)毛利率面臨較大壓力，而前2個季度數(shù)據(jù)披露對判斷水泥行業(yè)承受壓力的能力至關(guān)重要，特別是3季度煤炭價格和固定資產(chǎn)投資增速走勢對判斷下半年投資機會亦很關(guān)鍵。我們認(rèn)為2季度數(shù)據(jù)會在3季度披露、而4季度又是淘汰落后產(chǎn)能關(guān)鍵時期，因此3季度存在買入水泥股的較好機會。海螺水泥和冀東水泥在行業(yè)中應(yīng)享有更高溢價空間。

　　2.玻璃：循著歷史的足跡辨析趨勢-相對看淡

　　2.1.上輪通貨膨脹、緊縮調(diào)控下玻璃毛利率表現(xiàn)及其動因

　　1999Q1-2008Q1單季度毛利率波動規(guī)律顯示：（1）99Q1-00Q4共8個季度毛利率上升，01Q1-02Q4共計8季度毛利率下降；（2）03Q1-04Q1共5個季度毛利率上升，04Q2-06Q1共8個季度毛利率下降；（3）06Q2-07Q4共7個季度毛利率上升。利潤率規(guī)律顯示：（4）99Q1-00Q4共8個季度利潤率上升，01Q1-03Q1共計9季度利潤率下降、4個季度虧損；（5）03Q2-04Q4共7個季度利潤率上升，05Q1-06Q3共7個季度利潤率下降、4個季度虧損；（6）06Q4-07Q4共5個季度利潤率上升。

　　在最近一輪景氣下滑階段04Q1-06Q1階段：（1）其中04Q1-04Q4第1階段玻璃上半年仍處于上升階段，下半年有所波動整體仍然較強，但因同期純堿和重油價格大幅上升導(dǎo)致毛利率下降；（2）05Q1-06Q1階段第2階段玻璃價格開始大幅下滑，期間純堿價格雖然下降但重油價格大幅上升雙重負(fù)面拉低了行業(yè)毛利率。

　　總結(jié)玻璃盈利能力周期波動規(guī)律：（1）以毛利率衡量玻璃周期大約在13-16個季度，其中上升周期約有5-8個季度，下降周期約8個季度；（2）以利潤率衡量周期大約14-17個季度，其中上升周期約有7-8個季度，下降周期約有7-9個季度、這其中有4個季度處于虧損期。另外一個規(guī)律是：（1）通漲高峰年份04Q1毛利率達(dá)到最高，之后隨緊縮調(diào)控毛利率下降持續(xù)到06Q1，即通漲高峰年和第2年毛利率下降明顯；（2）利潤率在通漲高峰年04Q4達(dá)到高峰、05Q1才開始下降，05Q3出現(xiàn)虧損持續(xù)到06Q3，通漲高峰后第2年至第3年虧損嚴(yán)重。

　　景氣波動原因來自行業(yè)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變。2004-2005年玻璃產(chǎn)能大幅增加，而同期房屋施工面積增速由2003年的24.9%下降至2004-2005年的19.5%、18.2%，造成新增產(chǎn)能遠(yuǎn)大于新增需求，產(chǎn)銷率大幅下滑使得玻璃行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力下降所致。

　　截止08年4月底房屋建筑施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速雖同比仍有增加，但08年以來呈逐月下滑態(tài)勢，緊縮調(diào)控對房屋建筑業(yè)影響逐步顯現(xiàn)。前4月玻璃產(chǎn)量同比增長12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07全年14.2%增速。

　　玻璃價格自2007年底創(chuàng)出03年以來新高后持續(xù)下滑，其中5mm玻璃較07年底環(huán)比下滑5%，而同期純堿價格和重油價格環(huán)比上升12%、26%，成本壓力陡增。

　　我們建立"玻璃-重油與純堿價格差"模型跟蹤玻璃價格和純堿與重油價格變動對玻璃毛利率影響：首先（1）采集BMI公布的玻璃價格和純堿與重油價格做月度分析；（2）根據(jù)技改和重油改天然氣占比情況確定單位玻璃產(chǎn)品單位物耗；（3）把03年以來"玻璃-重油與純堿價格差"與實際玻璃毛利率進行擬合，其相關(guān)度較高R^2=0.85，可以認(rèn)為該模型很大概率上可以滿足跟蹤月度玻璃毛利率變動要求。

　　根據(jù)我們建立"玻璃-重油與純堿價格差"模型，我們測算前4個月玻璃行業(yè)"玻璃-重油與純堿價格差"同比下降40%，從2007年底玻璃價格同比漲幅再次低于純堿與重油價格漲幅是主要原因。而同期公布的玻璃重點企業(yè)前4個月運營數(shù)據(jù)顯示，累計完成利潤總額比上年同期下降7.3%，毛利率由42.7%下降至15.4%，與模型測算的數(shù)據(jù)顯示的趨勢再次吻合。5月份玻璃價格繼續(xù)下降，而純堿和重油價格仍繼續(xù)上升，估計08年玻璃行業(yè)前2個季度業(yè)績很不樂觀。

　　2.3. 08下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：出現(xiàn)周期向下跡象預(yù)期

　　下半年緊縮性調(diào)控不改情況下，房地產(chǎn)業(yè)受影響力度將有所加大，特別是商品房住宅市場。但受經(jīng)濟適用房建設(shè)和非住宅市場影響力度小支撐，房屋建筑業(yè)受影響程度要小于商品住宅市場：（1）房屋建筑住宅施工面積/房屋建筑施工面積=58%；（2）商品房施工面積/房屋建筑施工面積=43%；（3）商品房住宅施工面積/商品房施工面積=79%。預(yù)計受房產(chǎn)調(diào)控影響，08下半年玻璃需求增速將趨于放緩。

　　2007年1季度平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成11.9億元，同比下降22.8%；2007年上半年平板玻璃完成固定資產(chǎn)投資27億元，同比增長6.6%。而08年1季度建筑技術(shù)玻璃制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為32億元，比去年同期增長53.8％，其中平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為13億元，比去年同期增長12.9％，技術(shù)玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為19億元，比去年同期增長106.7％。平板玻璃投資仍呈現(xiàn)加速趨勢，08全年玻璃產(chǎn)能投放仍不容樂觀，對供需關(guān)系將構(gòu)成很大壓力。

　　另外一方面，2007年玻璃出口金額占全行業(yè)收入13%，出口對于玻璃行業(yè)而言至關(guān)重要。隨著07年Q2開始玻璃出口降低出口退稅率、人民幣升值、海運費用上升，玻璃出口趨于下降，08年前4個月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期則是同比上升62%，玻璃出口下降回流到國內(nèi)對國內(nèi)供需關(guān)系亦產(chǎn)生很大壓力。

　　利好的因素是新《節(jié)約能源法》驅(qū)動中空玻璃、鋼化玻璃、LOW-E玻璃等深加工玻璃快速發(fā)展、放大玻璃需求增速；而純堿自08年4季度始因產(chǎn)能投放迅速亦開始進入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然氣并進一步改成煤焦氣降低能源成本，下半年重油仍將續(xù)升但增速放緩，高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升亦有利于支撐毛利率穩(wěn)定。

　　2007年相當(dāng)于2003年處通漲初期，2008年類似于2004年處通漲高峰年國家執(zhí)行緊縮性宏觀調(diào)控。若盈利波動歷史規(guī)律重現(xiàn)，2008年通漲高峰年份毛利率和凈利潤率將出現(xiàn)微幅下降，2009年毛利率和凈利潤率將出現(xiàn)明顯下降，2009年Q3開始行業(yè)出現(xiàn)虧損延續(xù)到2010年Q3。06Q2至今有7個季度毛利率上升、5個季度毛利率上升，毛利率上升周期離歷史規(guī)律僅1個季度、利潤率上升離歷史規(guī)律僅2個季度。當(dāng)前08Q1毛利率較07年4季度已經(jīng)略有下降，根據(jù)我們測算08Q2季度毛利率亦將下滑，行業(yè)出現(xiàn)周期向下跡象，08下半年毛利率走勢很難樂觀。

　　我們判斷下半年行業(yè)毛利率壓力仍然很大，以下可能因素或許會使得毛利率超出預(yù)期：（1）純堿和重油價格下滑，并且下滑幅度超出玻璃價格波動幅度，使得玻璃行業(yè)毛利率能夠獲得回升；（2）出于節(jié)能降耗等原因，國家大力鼓勵使用LOW-E中空玻璃，類似河北禁止使用單層玻璃等更多地方政策出臺放大玻璃需求；（3）緊縮政策放松，房地產(chǎn)市場需求重新啟動，而同期玻璃產(chǎn)能增加亦好于預(yù)期。

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