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航空、機場業(yè)尋找確定性增長情況分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2008-8-25
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- 中研網(wǎng)訊：
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雖然機場受到航空市場放緩的影響，但由于機場的毛利率較高，吞吐量下滑對于凈利潤的負面影響相對沒那么敏感。由于機場的成本相對固定，在高通脹的宏觀環(huán)境下，機場公司的業(yè)績受到通脹的壓力并不大，仍將維持一個較好的利潤水平。
上半年機場、航空板塊表現(xiàn)
上半年A股市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整，上證指數(shù)累計下跌達48%。航空股體現(xiàn)出了周期性的特點，調(diào)整幅度遠大于市場。中金航空A股指數(shù)跌幅超過大盤21.7個百分點，達到69.7%。香港市場方面，航空H股指數(shù)上半年跌幅與A股指數(shù)接近，為67.8%，輸于恒指41.6個百分點。盡管如此，由于A、H市場航空板塊調(diào)整幅度接近，目前航空股A、H溢價仍為150%左右，是A、H股溢價最大的行業(yè)之一。
在上半年的市場調(diào)整中，由于機場板塊之前的估值并不低，其防御性并沒有充分顯現(xiàn)。上半年中金機場A股和H股指數(shù)分別累計下跌了54%和49.1%，A股方面輸于大盤6個百分點，整體調(diào)整幅度與大盤接近，H股方面則輸于大盤28.6個百分點。
航空需求大幅放緩
上半年航空需求開始明顯放緩。在經(jīng)歷了過去幾年，特別是2006～2007的高速增長后，國內(nèi)航空市場的需求上半年開始明顯放緩。今年上半年，全行業(yè)實現(xiàn)了1387億客公里，同比僅增長了7.4%。分月來看，這個趨勢更加令人擔憂。1～2月份，即使在暴風雪的惡劣天氣影響下，航空市場仍錄得了17.4%的增幅。但步入3月份，3.14事件的發(fā)生，以及中國政府為了奧運開始控制簽證的發(fā)放和限制商務(wù)出境活動等一系列政策開始實施后，航空市場的需求開始迅速下滑，而5.12的汶川地震更是給本已不景氣的航空市場以沉重的打擊。行業(yè)4、5月份增速分別下滑至6.8%和1%，而6月份更是出現(xiàn)了數(shù)年來的首次同比下降的趨勢（上一次行業(yè)需求下滑還是在03年非典時期）。
在全球經(jīng)濟放緩的宏觀環(huán)境下，后奧運反彈不宜太過樂觀。我們預期客運市場在四季度開始恢復，但增速會低于過去兩年如前所述，上半年航空需求放緩的因素主要歸結(jié)于三方面原因:
1)、宏觀經(jīng)濟放緩以及高通脹環(huán)境下消費者信心的下降帶來的商務(wù)和休閑旅客的下滑；
2)、奧運會對于航空的負面影響－簽證的控制以及對于企業(yè)商務(wù)出境活動的限制；
3)、突發(fā)事件－3.14暴亂、5.12汶川地震等；
雖然奧運會和殘奧會期間將會有大量的參賽運動員、各國媒體以及奧委會人員前來中國，但由于主要參賽國的運動員、媒體以及相關(guān)政府官員多數(shù)是乘坐各自政府的包機前往中國，對于中國航空公司國際航線客流量的拉動有限。相反，由于機場安檢明顯加強，加上奧運期間的種種限制，我們認為國內(nèi)的航空需求增長仍將呈現(xiàn)頹勢，我們預計三季度航空市場的需求增長難有起色。
隨著奧運會的結(jié)束以及災后重建的推進，我們認為2）和3）對航空需求的負面影響將會淡化，同時之前部分抑制的航空需求有望得到釋放。并且在奧運會和殘奧會之后，國內(nèi)今年的第二個黃金周十一長假也將如期而至。我們預期屆時航空市場會有一個小幅反彈。我們認為屆時的主要反彈還將來自于國內(nèi)旅客的出行計劃。
不過，由于外圍經(jīng)濟的放緩以及消費者信心的下降，我們認為航空市場的增長較難恢復到2006～2007年的17～18%的水平。我們認為行業(yè)的增速在四季度后將會回升到較高的單位數(shù)增長的水平。而2009年的增長幅度更多取決于外圍和中國宏觀經(jīng)濟的走勢�；谥薪鸷暧^組對于全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟走勢的判斷，我們認為行業(yè)2009年的增速將保持在9～12%之間。但由于大飛機的陸續(xù)交付，2009年行業(yè)運力投放的增長將會加快，行業(yè)客座率水平難以保持過去去年穩(wěn)步上升的趨勢。此外，根據(jù)主要航空公司的數(shù)據(jù)來看，在需求開始進一步放緩的基礎(chǔ)上，部分以服務(wù)高端旅客為主的航空公司的數(shù)據(jù)顯示商務(wù)旅客的增速也開始出現(xiàn)下滑。如果按照這個趨勢下去，我們認為航空公司的收益率水平將會進一步下行。
08年行業(yè)展望及投資建議
燃油價格的變化將會是影響下半年航空公司業(yè)績的一個主要因素。雖然近期油價出現(xiàn)回落，但我們認為目前石油供應(yīng)面的緊張情況并沒有出現(xiàn)緩解。根據(jù)我們?nèi)虿呗詭熀陀徒M分析員的預測，下半年油價仍將維持在110～150美元/桶的高位盤整，本輪油價的上漲將以全球經(jīng)濟的下滑從而帶動需求的下滑而結(jié)束。而對于與宏觀經(jīng)濟直接相關(guān)的航空業(yè)而言，這是一個悖論。如果油價下滑的前提是全球性的經(jīng)濟衰退，那航空需求也勢必受到較大的影響。行業(yè)的長期增長依然不容樂觀。而從國內(nèi)成品油價格來看，我們認為奧運之后不排除成品油價格會再次上調(diào)，國內(nèi)航空公司的燃油成本壓力在下半年將進一步上升。
燃油附加費的提升雖然能幫助航空公司傳遞部分成本壓力給終端消費者。但在市場需求疲軟的大環(huán)境下，我們認為燃油附加費傳遞成本的能力有限。
此外，下半年人民幣升值的步伐將會有所放緩（中金宏觀組最近將人民幣全年升值預期下調(diào)至8%，這也就意味著下半年升值幅度僅為1.85%），這也使得航空公司的下半年的匯兌收益將會大幅下降。整體來看，航空公司下半年的盈利前景不容樂觀。
我們重新調(diào)整了對于全年行業(yè)需求增長、票價變化趨勢、和油價的假設(shè)，并相應(yīng)調(diào)整了對于航空公司的盈利預測。調(diào)整后，我們預期國航、南航、東航、和上航的全年盈利分別為20.4、13.1、-10.2、和-4.8億元。
行業(yè)交易機會將來自于行業(yè)有利政策的出臺和重組整合的推進。下半年，我們預期航空板塊的投資機會將來自于一些有利于行業(yè)的政策的出臺或者是行業(yè)重組整合推進的事件型交易機會。但是，從具體時間來看，該類事件發(fā)生的時間很難把握，并且A股航空板塊的估值水平目前依然偏高，因此我們維持對板塊回避的投資建議。
從行業(yè)支持政策來看，我們認為下半年有望推出的政策包括：燃油附加費聯(lián)動機制（這樣航空公司可以更快更好的應(yīng)對燃油價格的上漲）、減免燃油附加費收入的營業(yè)稅、從民航局獲取地震損失補助等。不過，從根本上看，行業(yè)政策對于航空公司的盈利的幫助僅是杯水車薪，不足以改變航空公司盈利下滑的趨勢。而且政策出臺的時間也難以把握。
從行業(yè)重組整合來看，我們相信行業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境在某種程度上將會有助于行業(yè)重組整合的推進。而近期市場再次出現(xiàn)了各種版本的整合方案。在這里我們不去試圖判斷行業(yè)整合的方向，但我們認為對于自身經(jīng)營和財務(wù)狀況較差而又占據(jù)了較大航空市場資源的東方航空，應(yīng)該是行業(yè)重組整合的首選。不過，從近期政府一切以維穩(wěn)為先的做法來看，實質(zhì)性的推進可能要等待2009年甚至2010年了。而目前東航的估值水平依然較高，因此我們并不建議投資者在目前介入。
機場板塊－防御性開始顯現(xiàn)
相對航空而言，我們認為機場在行業(yè)需求放緩的大環(huán)境下，抗風險能力將會逐步顯現(xiàn)出來。
上半年機場板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)回顧：航空需求的放緩也不可避免的導致了機場吞吐量增速的放緩。上半年，全國機場的起降架次同比增長了4.98%，增速相對去年同期下降了4.3個百分點。而我們關(guān)注的主要樞紐機場的增速要慢于全國平均水平。其中，白云機場，上海浦東機場和廈門機場上半年的飛機起降架次增速均較為穩(wěn)定，分別為9.2%，6.3%和5.7%，高于國內(nèi)前50大機場平均4.3%的增速；首都機場的T3擴建工程雖然從3月底開始投入使用，但由于民航局繼續(xù)控制其航班起降時段的增長，首都機場的吞吐量并未出現(xiàn)預期中的高速增長，反而同比略微下降0.9%，而深圳機場繼續(xù)受到設(shè)施瓶頸的限制，增幅低于行業(yè)平均水平，同比僅增長了3.8%。
經(jīng)營業(yè)績將保持穩(wěn)定增長。由于機場經(jīng)營杠桿較低，主營業(yè)務(wù)利潤率比較高，機場業(yè)績的變化相對于吞吐量數(shù)據(jù)的變化不大。根據(jù)我們的測算，對于不同的機場，吞吐量增長的放緩對于機場凈利潤的影響在0.2～1.4%之間，敏感性遠小于航空公司。
此外，從經(jīng)營成本來看，機場行業(yè)由于其固定成本占比較高，在通脹的環(huán)境下，機場的運營成本變化不大，抗通脹能力要遠高于其他行業(yè)。機場公司主營業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)中，折舊成本占比為27%，人工成本、水電成本和維修成本所占的比重大約為17%、10%和9%。相對而言，在高通脹的環(huán)境下，機場板塊所受的成本壓力較小。
我們認為機場板塊未來成本上漲最大的應(yīng)該是人工成本。但是，如前面指出，由于機場業(yè)務(wù)較高的毛利率水平，機場的經(jīng)營利潤所受的影響相對較小。機場成本出現(xiàn)大幅變化通常是由于新的改擴建工程投入使用帶來的，例如今年上半年上海機場和首都機場均由于新的航站樓和跑道的投入使用因而折舊費用和財務(wù)費用出現(xiàn)大幅上漲。這也是造成機場短期投資價值波動的主要原因。
上半年主要上市機場業(yè)績回顧：除了吞吐量增速的放緩之外，上半年對于機場業(yè)績波動帶來一定影響的另一因素就是機場收費改革的推進。在歷經(jīng)了長達4年的反復研究和意見征求之后，國內(nèi)機場收費的改革終于于今年3月1日推出。該次機場收費改革的主要出發(fā)點是為了將機場收費明細化，同時將內(nèi)外航之間收費的差距縮小并最終接軌。整體來看，機場收費改革對于航空公司和機場管理公司的影響均較為中性。不過，由于不同機場業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，從單個機場的角度來看，所受的影響也有所不同。上海機場由于外航和全貨機比例較高，相對受到的負面影響較大。而其他機場如白云機場和深圳機場所受到的影響相對中性。
此外，如前所述，由于擴建計劃的投入使用，上海機場和首都機場上半年的成本有一個大幅上漲。而深圳機場由于擔保案的敗訴而需要賠償超過2億元的賠償金額，因此，從業(yè)績來看，我們覆蓋的機場中，除白云機場和廈門機場外，上半年的業(yè)績均將出現(xiàn)較大的下滑。相對而言，我們認為深圳機場的業(yè)績下滑是由于一次性的事件造成的，并不影響公司的長期投資價值。而對于上海機場，我們認為公司的業(yè)績雖然短期出現(xiàn)波動，但從長期投資價值來看，上海機場依然具有最好的增長前景。
08年行業(yè)展望及投資建議
我們根據(jù)上半年的實際吞吐量數(shù)據(jù)對于上市公司的業(yè)績進行了調(diào)整。其中，下調(diào)幅度較大的是深圳機場和上海機場，調(diào)整主要體現(xiàn)了1）深圳機場的一次性的賠償金額；2）上海機場吞吐量小于預期的增長以及稅收的變化。
防御性開始顯現(xiàn)。由于前期的估值較高，機場板塊的防御性在上半年并沒有顯現(xiàn)出來，加之龍頭公司上海機場低于市場預期的業(yè)績也進一步拉低了板塊的走勢。整體來看，上半年機場板塊仍然跑輸了大盤2個百分點。不過，我們認為在目前的價位下，機場板塊的防御性已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來。從估值來看，目前機場板塊對應(yīng)的動態(tài)市盈率為2009年的19.1倍，相對處于歷史交易區(qū)間的底部。此外，在目前宏觀經(jīng)濟前景不明確的環(huán)境下，機場板塊能帶給市場相對較為確定的業(yè)績增長。如我們之前的分析指出，影響機場板塊最關(guān)鍵的是吞吐量的變化，即使受到宏觀經(jīng)濟的影響而出現(xiàn)吞吐量的下滑，我們認為機場公司的業(yè)績依然能保持一個較為穩(wěn)健的增長。同時，由于機場成本的相對固定，其業(yè)績抗通脹性也相對較強。從我們的DCF估值來看，除廈門機場外，其余三家A股機場目前DCF估值均高于公司的股價，下跌風險不大。我們認為投資者可以適當配置機場板塊。從具體公司來看，我們主要推薦上海機場和深圳機場。推薦上海機場主要是基于其長期看好的發(fā)展空間；而推薦深圳機場主要是其估值便宜，相對風險較小。
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