9月份，水泥產(chǎn)品進(jìn)入金秋銷售旺季。從供求關(guān)系、淘汰落后產(chǎn)能的角度看都支持水泥價(jià)格的上漲。經(jīng)過近期的大幅調(diào)整，水泥股的估值水平已經(jīng)跌至歷史的低位。隨著盈利能力的恢復(fù)，水泥股可能會(huì)出現(xiàn)反彈的投資機(jī)會(huì)。

　　石磊，同濟(jì)大學(xué)無機(jī)非金屬材料學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)財(cái)務(wù)金融系碩士。2004年7月至2007年6月就職于中信建投證券研究所，從事建筑工程與建筑材料行業(yè)研究，現(xiàn)任安信證券研究所建材行業(yè)首席分析師。曾推薦過華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等個(gè)股。于2007年9月被評(píng)選為"2006年度中國(guó)最佳明星分析師"。

　　與去年熱鬧的景象相比，今年建材市場(chǎng)一直是不溫不火。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑態(tài)勢(shì)嚴(yán)峻，節(jié)能減排的效果有待于觀察，所以這給建材行業(yè)尤其是水泥增添了諸多不確定性。這樣一來，水泥行業(yè)的估值自然就顯得比較尷尬了。

　　其實(shí)，就今年上半年水泥行業(yè)的表現(xiàn)而言，水泥行業(yè)的業(yè)績(jī)是超過了市場(chǎng)多數(shù)分析人士的預(yù)期的。今年上半年，21家主營(yíng)水泥產(chǎn)業(yè)的上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入261.76億元，同比增長(zhǎng)27.18%。從企業(yè)盈利來看，今年上半年21家水泥企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.44億元，同比增長(zhǎng)22.24%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.72億元，同比增長(zhǎng)40.53%。但看水泥行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，多數(shù)水泥公司的股價(jià)是明顯弱于大盤的。其中如華新水泥、海螺水泥等跌幅在60%以上。根據(jù)安信證券建材行業(yè)首席分析師石磊的預(yù)測(cè)，包括華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等行業(yè)龍頭的09年P(guān)E均在10倍左右，而且石磊相信，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)、節(jié)能減排的推進(jìn)，水泥行業(yè)面臨更好的發(fā)展空間，可以想象這是多么誘人的投資機(jī)會(huì)。

　　在07年初，新一輪房地產(chǎn)熱潮剛剛開始。一時(shí)間幾乎所有與房地產(chǎn)相關(guān)的股票都倍受親睞。但作為房地產(chǎn)行業(yè)的基本材料之一--水泥反而遭到"冷遇"。不僅如此，在大多數(shù)投資者觀念里，水泥行業(yè)與鋼材等一樣，是污染重、耗能高的夕陽產(chǎn)業(yè)，是不值得投資的。但石磊并不這樣想，他在07年初發(fā)表的一則研究報(bào)告中，首先將房地產(chǎn)發(fā)展與建材（水泥）需求聯(lián)系起來，而且他認(rèn)為即便房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)周期性回落，隨著國(guó)家節(jié)能減排政策的實(shí)施，各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施的興建必然導(dǎo)致水泥需求的增加。此外在石磊看來，水泥行業(yè)的格局變化對(duì)于行業(yè)龍頭而言是次難得的發(fā)展機(jī)遇。為此他重點(diǎn)推薦了華新水泥、海螺水泥、冀東水泥等龍頭個(gè)股。后來由于需求偏緊，水泥價(jià)格在一年的時(shí)間里連續(xù)出現(xiàn)幾次區(qū)域漲價(jià)，水泥公司的業(yè)績(jī)也大大改善，市場(chǎng)這才對(duì)水泥板塊有了更新的認(rèn)識(shí)。以華新水泥為例，其股價(jià)年初時(shí)不足6元，但僅僅半年后其股價(jià)已經(jīng)躍升至26。漲幅并不遜地產(chǎn)、有色等市場(chǎng)寵兒。

　　進(jìn)入9月，按照水泥行業(yè)銷售規(guī)律而言，這應(yīng)該是"金秋時(shí)節(jié)"。在水泥股價(jià)嚴(yán)重超跌的情況下，我們投資者應(yīng)該如何把握其中投資機(jī)會(huì)？在房地產(chǎn)景氣度下滑的情況下，水泥行業(yè)的贏利能力是否經(jīng)得起考驗(yàn)？對(duì)于這些問題石磊又有什么新看法？

　　現(xiàn)實(shí)好于預(yù)期 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯

　　9月初，水泥上市公司2008年中報(bào)披露完畢。從中報(bào)來看，水泥行業(yè)應(yīng)該說交出了一份出色的成績(jī)單。在分析中報(bào)后石磊認(rèn)為有兩點(diǎn)值得我們投資者注意。

　　首先，水泥量升價(jià)漲帶動(dòng)企業(yè)盈利保持高增長(zhǎng)。今年上半年水泥行業(yè)的景氣度依然較好，水泥企業(yè)的盈利繼續(xù)保持了高增長(zhǎng)。石磊認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種情況一方面取決于外延式擴(kuò)張帶動(dòng)的銷量增長(zhǎng)及并購(gòu)因素，另一方面企業(yè)的成本及費(fèi)用控制增強(qiáng)，費(fèi)用率的降低及所得稅率的統(tǒng)一都帶動(dòng)了盈利的增長(zhǎng)。

　　今年上半年，21家主營(yíng)水泥產(chǎn)業(yè)的上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入261.76億元，同比增長(zhǎng)27.18%。由于水泥行業(yè)的持續(xù)景氣度以及落后水泥產(chǎn)能的淘汰，多數(shù)水泥上市公司都處于新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張期。此外，區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)股權(quán)的收購(gòu)引致的并表范圍擴(kuò)大也使得企業(yè)產(chǎn)品銷量保持較高的增長(zhǎng)。從價(jià)格因素來看，由于煤炭?jī)r(jià)格在二季度出現(xiàn)了暴漲，水泥企業(yè)迫于成本壓力開始陸續(xù)上調(diào)水泥價(jià)格。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的價(jià)格監(jiān)測(cè)，今年上半年全國(guó)36個(gè)大中城市四種水泥產(chǎn)品價(jià)格平均上漲10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥價(jià)格分別同比上漲11.83%和12.97%。

　　再?gòu)钠髽I(yè)盈利來看，今年上半年21家水泥企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.44億元，同比增長(zhǎng)22.24%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.72億元，同比增長(zhǎng)40.53%。如果不考慮大同水泥和秦嶺水泥的影響，19家企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)24.75%和43.77%。

　　從中期報(bào)表來看，水泥企業(yè)的費(fèi)用率繼續(xù)保持了下降。今年上半年18家水泥企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為6.31%和7.63%，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率同比下降0.92個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率小幅上升0.11個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此石磊認(rèn)為，管理費(fèi)用率的上升主要是跟一季度南方的冰凍雨雪災(zāi)害有關(guān)，企業(yè)量能發(fā)揮受到了負(fù)面影響。

　　從單季度費(fèi)用率指標(biāo)看，今年二季度18家公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為5.78%和6.97%，同比去年二季度分別下降1.01和0.12個(gè)百分點(diǎn)。此外，石磊表示，2008年內(nèi)外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一至25%，此前，水泥企業(yè)基本都執(zhí)行33%的所得稅率，稅率的下降對(duì)水泥企業(yè)的盈利起到了錦上添花的貢獻(xiàn)。

　　其次，煤價(jià)壓力區(qū)域差異較大，毛利率下滑或成隱憂。根據(jù)石磊分析，今年上半年各上市公司的毛利率變化差異比較大。非常明顯的差異是，西部地區(qū)水泥企業(yè)的二季度單季毛利率同比明顯出現(xiàn)上升，如天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化和祁連山。中部和東部多數(shù)上市公司的毛利率在二季度單季毛利率出現(xiàn)了明顯回落，如冀東水泥、同力水泥、海螺水泥、華新水泥等。

　　石磊分析后認(rèn)為，毛利率的地區(qū)差異充分表明了區(qū)域間煤炭?jī)r(jià)格的巨大差異。煤價(jià)在5月下旬開始出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，相比東部企業(yè)而言，西部靠近煤炭產(chǎn)地的水泥企業(yè)的煤炭采購(gòu)價(jià)格漲幅不大，到6月底，東部水泥企業(yè)的煤炭進(jìn)廠價(jià)已經(jīng)接近1000元/噸的水平，達(dá)到西部企業(yè)煤炭采購(gòu)價(jià)格的3-4倍。另一方面，各區(qū)域水泥價(jià)格的漲價(jià)幅度和步伐也存在較大的差異，對(duì)毛利率的影響也很大。因此，下半年各區(qū)域水泥價(jià)格和煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)以及對(duì)毛利率的影響將成為影響企業(yè)全年盈利的重要因素。

　　水泥需求增速回落 供需壓力不大

　　在最近發(fā)表的一則行業(yè)研究報(bào)告中，石磊就曾判斷：在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，水泥需求的增速開始出現(xiàn)明顯的回落。水泥供給則在新增投資的高增長(zhǎng)下出現(xiàn)產(chǎn)能新一輪的投放高峰，但考慮到落后水泥產(chǎn)能的淘汰，他認(rèn)為，水泥行業(yè)的供需壓力不大。我們投資者不用太過擔(dān)心。

　　石磊表示，水泥需求的最直接驅(qū)動(dòng)因素是固定資產(chǎn)投資，從前7個(gè)月數(shù)據(jù)看，在投資增速放緩的前提下，水泥需求的增速出現(xiàn)明顯回落。

　　今年上半年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額68402億元，同比增長(zhǎng)26.3%。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資58436億元，增長(zhǎng)26.8%�？紤]到固定資產(chǎn)投資價(jià)格的影響，實(shí)際全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增速只有16.3%，相比過去五年20%以上的增速，投資的實(shí)際增速回落較為明顯。今年1-7月份，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成72160億元，同比增長(zhǎng)27.3%，名義增速小幅回升。

　　從今年各月我國(guó)水泥產(chǎn)量及增速看，1-7月份我國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)增速達(dá)到8.3%，但7月份當(dāng)月增速只有6.3%，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速放緩導(dǎo)致的水泥需求減弱跡象明顯。對(duì)此石磊相信，7月份的水泥產(chǎn)量增速放緩跟房地產(chǎn)投資增速的明顯回落有關(guān)。

　　今年1-7月份我國(guó)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資15884億元，增長(zhǎng)30.9%，而上半年的累積增長(zhǎng)率達(dá)到33.5%，但7月份當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速只有19.6%。

　　此外，石磊認(rèn)為，還有一些客觀性因素的變動(dòng)導(dǎo)致了水泥產(chǎn)銷量增速的下降。一是北京奧運(yùn)會(huì)的影響，北京及周邊地區(qū)的基建項(xiàng)目7月份開始停工，水泥需求出現(xiàn)大幅下降。二是煤炭供應(yīng)短缺導(dǎo)致的電力供應(yīng)緊張。三是今年的降雨量明顯多于往年，7月份豐沛的降雨使得建筑施工開工量降低，繼而影響到水泥的需求。

　　從今年全年來看，上半年從年初的南方冰凍雨雪天氣到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪澇災(zāi)害，災(zāi)害性天氣的出現(xiàn)一定程度上抑制了水泥企業(yè)的生產(chǎn)及產(chǎn)品的需求，下半年除了不可預(yù)知的天氣影響，水泥的需求將繼續(xù)面臨固定資產(chǎn)投資增速回落的考驗(yàn)�？紤]到9月份開始，多數(shù)地區(qū)都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求數(shù)據(jù)將具有重要的指導(dǎo)意義。根據(jù)石磊預(yù)測(cè)，9月份開始水泥月消費(fèi)量將有回升，預(yù)計(jì)全年的產(chǎn)量增速在8%左右。

　　再談到很多投資者關(guān)心的產(chǎn)能擴(kuò)張問題時(shí)，石磊認(rèn)為即便出現(xiàn)水泥新增投資的高增長(zhǎng)，未來供需關(guān)系壓力也不會(huì)很大。他表示，水泥的新增供給量與水泥行業(yè)的新增固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，而落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展則成為調(diào)劑供需矛盾的重要指標(biāo)。

　　金秋銷售旺季或成盈利關(guān)鍵

　　9月份，南方的高溫雨季過后，天氣涼爽，工程施工量開始大量增加，水泥產(chǎn)品進(jìn)入金秋銷售旺季。在石磊看來，9月份水泥價(jià)格的走勢(shì)或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)盈利的關(guān)鍵。

　　首先，水泥消費(fèi)將步入全年季節(jié)性旺季，水泥價(jià)格看漲。從今年8月份下旬全國(guó)各省會(huì)城市水泥價(jià)格對(duì)比看，除廣州市外，其他省會(huì)城市水泥價(jià)格同比都有不同程度的上漲。廣東省水泥價(jià)格在去年下半年出現(xiàn)了大幅攀升，今年受到新增產(chǎn)能投放的沖擊以及雨季過長(zhǎng)對(duì)需求產(chǎn)生影響和房地產(chǎn)的影響導(dǎo)致水泥價(jià)格上漲乏力。從其他省份看，北京市漲幅最大，但由于奧運(yùn)會(huì)的影響，銷量并不大。長(zhǎng)三角、華北、山東、華中、西南和西北的多數(shù)省份水泥價(jià)格上漲幅度超過20%，主要是成本推動(dòng)型的水泥漲價(jià)。而長(zhǎng)春、合肥和長(zhǎng)沙漲價(jià)幅度不到10%，消化成本上漲的壓力較大。

　　9月份是全國(guó)各地區(qū)水泥需求的旺季，我們對(duì)水泥漲價(jià)持較為樂觀的態(tài)度。從供求關(guān)系看，上半年受自然災(zāi)害影響的水泥需求會(huì)有恢復(fù)性上升，重點(diǎn)工程的投資力度對(duì)水泥需求將產(chǎn)生決定性影響，電力供應(yīng)的緊張如果持續(xù)的話將導(dǎo)致水泥供應(yīng)的緊張；從成本方面看，5月份開始的煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本大幅攀升，很多區(qū)域的水泥漲價(jià)幅度尚無法覆蓋成本的上漲，通過繼續(xù)提價(jià)來消化成本壓力的動(dòng)力較強(qiáng)，此外，電價(jià)上調(diào)、油價(jià)上漲導(dǎo)致的原材料和產(chǎn)品運(yùn)輸成本上升也將推高水泥價(jià)格；從企業(yè)層面看，煤炭成本上漲導(dǎo)致小水泥企業(yè)的壓力更大，熟料供應(yīng)向大企業(yè)集中的趨勢(shì)明顯，熟料價(jià)格的上漲將帶動(dòng)水泥漲價(jià)，區(qū)域內(nèi)大型水泥企業(yè)聯(lián)合提價(jià)甚至限產(chǎn)保價(jià)的意愿明顯提升；另外，9月份至年底落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展值得關(guān)注，短期內(nèi)大量淘汰落后產(chǎn)能將會(huì)導(dǎo)致區(qū)域市場(chǎng)供求的不平衡。8月份，中國(guó)建材集團(tuán)通過國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)了三獅集團(tuán)，其市場(chǎng)占有率的提高對(duì)于浙江市場(chǎng)水泥價(jià)格的穩(wěn)定及提高起了重要作用。珠三角市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)則更多地取決于重點(diǎn)工程的開工情況及落后水泥產(chǎn)能淘汰的進(jìn)展。

　　其次，煤炭?jī)r(jià)格回落成為行業(yè)利好因素，盈利能力或有改善。5月份煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)持續(xù)大幅攀升，到8月初達(dá)到了近幾年的高點(diǎn)并開始出現(xiàn)小幅回落。石磊判斷，9月份煤炭?jī)r(jià)格再上漲的可能性較小，而如果水泥價(jià)格能有上調(diào)，那么水泥企業(yè)的盈利能力還將有所改善。

　　估值優(yōu)勢(shì)明顯 龍頭企業(yè)已經(jīng)具備投資價(jià)值

　　經(jīng)過近期市場(chǎng)的大幅調(diào)整，水泥股的估值水平已經(jīng)跌至歷史的低位。但石磊認(rèn)為，進(jìn)入9月后水泥股短期內(nèi)仍存在反彈的可能，而催化因素主要有兩個(gè)：一是9月份至年底水泥價(jià)格在需求的拉動(dòng)下能保持持續(xù)的上漲，二是煤炭?jī)r(jià)格能保持相對(duì)平穩(wěn)或者出現(xiàn)下降。此外，石磊表示，就長(zhǎng)期來看，水泥股的景氣度回升要取決于宏觀面的變化，一方面國(guó)家從緊貨幣政策的放松，固定資產(chǎn)投資恢復(fù)較高的增長(zhǎng)水平，另一方面房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整結(jié)束，投資和開工面積增速出現(xiàn)回升。他認(rèn)為，9月份兩個(gè)短線投資催化因素出現(xiàn)的可能性較大，而且隨著盈利能力的恢復(fù)，水泥股可能會(huì)出現(xiàn)反彈的投資機(jī)會(huì)，并維持對(duì)水泥行業(yè)"同步大市-A"的投資評(píng)級(jí)，同時(shí)再考慮估值水平與投資風(fēng)險(xiǎn)，他仍然看好海螺水泥、華新水泥和冀東水泥。他還表示，西部水泥企業(yè)由于受益于低煤價(jià)、需求旺盛等因素也存在一定的投資機(jī)會(huì)。

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