最近全球金融市場出現(xiàn)“反彈”態(tài)勢，特別是金融危機的重災區(qū)華爾街，道指兩個月之內(nèi)重回8500點。金融危機到底了嗎？

　　筆者認為，近期道指的上漲主要是對美國金融穩(wěn)定計劃的回應。市場達成的共識是，有毒衍生證券清除之日才是金融市場到底之時。美國金融穩(wěn)定計劃的三項措施，特別是設(shè)立公私合營基金以清除銀行有毒資產(chǎn)的思路，符合市場對金融危機底部的判斷，促使人們產(chǎn)生穩(wěn)定計劃能夠穩(wěn)定金融市場的預期。但是，實施三項措施達到預期的效果還要面對許多困擾，金融危機的底部震蕩不可避免。

　　壓力測試建立的預期非常脆弱

　　穩(wěn)定計劃的第一項是對19家銀行進行壓力測試。壓力測試的方式抓住了當前市場的心理。金融危機徹底摧毀了市場對銀行的信心。銀行巨額不良資產(chǎn)使得金融危機深不見底。脆弱的市場希望抓住一根救命稻草，愿意接受在諸多不合理的假設(shè)條件下，某種程度上“自欺欺人”的測試結(jié)果。實際上，引導市場接受測試結(jié)果就是金融體系最糟糕的底部，是非常成功的心理戰(zhàn)。壓力測試結(jié)果好于預期也是預期的結(jié)果。這個心理預期支持了近期市場的上漲。

　　但是，測試結(jié)果并不能準確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過測試還是未通過測試的銀行，測試結(jié)果都存在許多不實的成份。最大的不實是“盯市”的會計準則的改變，使所有本來沒有市場、沒有價格，也就沒有價值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機構(gòu)自行“賦予”了價值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構(gòu)還“轉(zhuǎn)虧為盈”。一些通過壓力測試的機構(gòu)業(yè)績快速逆轉(zhuǎn)，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結(jié)果，特別是壞賬轉(zhuǎn)移CDS保險公司，完全掩蓋了真實的風險。本來已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負債表無聲無息之間被大大“改善”了。

　　但是，未通過壓力測試的銀行如果通過出賣有毒資產(chǎn)的方式融資，可能暴露“假賬”的底細。因為出售資產(chǎn)就需要市場定價。有毒資產(chǎn)立即被打回原形，回到?jīng)]有交易對手，自我確定的賬面價值完全沒有意義的原點。市場的信心可能得而復失，心理測試調(diào)動的預期可能前功盡棄，銀行股票的價格會進一步下跌，引發(fā)市場新一輪的震蕩。

　　如果政府通過把所謂優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的方式解決問題銀行資本金不足的問題，銀行實際并沒有增加新的資本，但卻意味著被國有化和銀行資本結(jié)構(gòu)的根本改變。原有股東阻止銀行國有化的利益的博弈，會延遲銀行問題的解決，帶來金融市場的震蕩和更長時間的低迷。

　　壓力測試結(jié)果可以調(diào)動市場的情緒于一時，使信心全失的市場產(chǎn)生積極的預期，但并沒有解決金融危機最核心的有毒資產(chǎn)的問題。

　　金融穩(wěn)定計劃難見實效

　　由心理預期推動的上漲趨勢是非常脆弱和不具有持續(xù)性的。要保持壓力測試的心理戰(zhàn)的成果，金融穩(wěn)定計劃中的另外兩招必須見成效。

　　穩(wěn)定計劃的第二招是政府向金融機構(gòu)貸款，支持購買近期發(fā)行的汽車、信用卡和助學貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，以激活信貸市場，恢復金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟的支持，推動經(jīng)濟的恢復。

　　在老的有毒資產(chǎn)沒有處理之前，投資人可能對新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對實體經(jīng)濟恢復信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。

　　未通過壓力測試的銀行忙于自身的融資和資金籌措，可能沒有能力放貸。通過壓力測試的銀行，在經(jīng)濟前景不明朗的前提下，放貸意愿不會很強，惜貸可能還是主要策略。其他沒有接受壓力測試的地區(qū)性中小銀行，本身問題更多，自身難保，可能是下一輪的銀行破產(chǎn)對象，所以收緊信貸也是他們首選。

　　如果信貸不能恢復，經(jīng)濟形勢不能轉(zhuǎn)變，失業(yè)率的攀升不能得到遏制，銀行出現(xiàn)新的壞賬，金融危機不僅沒有到底，全球可能面對更嚴重的局面。

　　而“計劃中”的第三招，設(shè)立公私合營基金購買壞賬，被認為是能夠清除所有定時炸彈的措施。這一措施同樣面對很多困擾。

　　公私合營的基金購買銀行壞賬必須邁過幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價。這些沒有市場的有毒資產(chǎn)價格本應為零。政府組建公私合營基金，希望產(chǎn)生交易對手，制造一個市場，同時制造一個市場價格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調(diào)和。政府和銀行希望價格越高越好，最好高于取消“盯市”規(guī)則以后恢復的“賬面值”。這樣銀行不僅能夠平衡資產(chǎn)負債表，還有更多流動性可以提供信貸。不過，參與壞賬收購的基金的“私”方，雖然只需5%-16%的資金，卻決不愿意定價太高。因為市場只要進一步下滑5%-16%，購買者還是會血本無歸。

　　第二道坎也是更重要的一個坎，這些有毒資產(chǎn)將來的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場是否能夠恢復？誰是將來的交易對手？將來賣給誰？如果金融市場不得不去杠桿化是一個趨勢，有毒資產(chǎn)將來的價格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會成為壞賬收購行動非常大的障礙。

　　如果被出售的壞賬最后讓壞賬出售銀行來消化，銀行將來的盈利前景并不樂觀，市場根本不會恢復對銀行體系的信心。銀行的股票還會產(chǎn)生波動。

　　如果最后的買家是政府，國有化仍然是最后的結(jié)局，利益集團的博弈仍然不可避免，金融市場的穩(wěn)定仍然面對挑戰(zhàn)。

　　如果徹底解決有毒資產(chǎn)的措施沒有實質(zhì)性的進展，市場的預期沒有兌現(xiàn)，壓力測試提振的信心，心理預期支持的增長，可能會曇花一現(xiàn)。金融市場會再次出現(xiàn)震蕩。如果公私合營公司的收購失敗，情況會進一步惡化。盡管國有化的底線非常明確，壞賬問題最終會得到政府財政或者美聯(lián)儲買單的保證，使雷曼破產(chǎn)的金融海嘯不會再現(xiàn)，但是金融市場不穩(wěn)定的時間可能會延長。

　　失業(yè)率不易迅速改善

　　經(jīng)濟形勢變化與金融市場的穩(wěn)定緊密相關(guān)。美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克最近在國會聽證說，美國經(jīng)濟今年下半年會恢復正增長。但是他認為，失業(yè)率還會上升。美國總統(tǒng)奧巴馬也在4月非農(nóng)業(yè)人口失業(yè)人數(shù)低于預期的時候，仍然警告失業(yè)率會繼續(xù)上升。

　　失業(yè)形勢惡化帶來的直接后果是收入的惡化。而收入下降會立即帶來各種信貸違約率上升。如果出現(xiàn)新一輪的違約，會進一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對金融機構(gòu)可能是雪上加霜。收入下降的另一個直接影響是消費的萎縮。

　　事實上，金融穩(wěn)定計劃實質(zhì)部分的見效與經(jīng)濟形勢的改善，是穩(wěn)定當前態(tài)勢，“定音”金融危機底部的必要條件。

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