地方政府債券信譽(yù)高發(fā)展空間廣闊

    今年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，財(cái)政部部署今年發(fā)行2,000億元地方政府債券的實(shí)施計(jì)劃，迄今發(fā)行工作已全面展開。這是應(yīng)對國際金融危機(jī)，擴(kuò)大內(nèi)需保增長的重要措施，也是中國債券市場的又一嶄新發(fā)展。

    基于1998-2004年實(shí)施積極財(cái)政時(shí)中央政府發(fā)行國債轉(zhuǎn)貸地方的經(jīng)驗(yàn)，避免轉(zhuǎn)貸資金既不反映在中央預(yù)算、也不反映在地方預(yù)算、不利于監(jiān)督的弊端，在國務(wù)院核準(zhǔn)的額度內(nèi)，發(fā)行地方政府債券并把籌措的資金納入到地方政府預(yù)算管理。地方政府債券的資金主要用于中央投資地方配套的公益性建設(shè)及其他難以吸收社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目。

    鑒于地方政府債券的信用評級和發(fā)行渠道尚未建立，地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦付息還本。我們認(rèn)為地方政府債券的信用可以等同于國債，在地方政府確實(shí)不能如期付息還本的情況下，息本由財(cái)政部先墊資償還，然后在辦理年度中央與地方財(cái)政結(jié)算時(shí)如數(shù)扣繳。

    我們相信我國地方政府債券市場今年起步之后，今后會(huì)向更深更廣的層面發(fā)展。地方政府債券從現(xiàn)行財(cái)政部代發(fā)代辦，在地方政府債券信用評級和發(fā)行渠道等要素完備以后，逐步過渡到由地方政府直接發(fā)行和負(fù)責(zé)。與其他國家相比，2,000億元地方政府債券與我國國債的比例還微不足道，有更大成長空間。我們還可以吸收國際經(jīng)驗(yàn)，把地方政府債券的范疇從地方政府信用，擴(kuò)展到為具體社會(huì)公益項(xiàng)目籌措長期資本，把現(xiàn)行3年的債期，拉長到更接近公益項(xiàng)目的使用期，更有效地拉動(dòng)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。

    “功勛卓著”的美國地方政府債券市場

    我們借中國債券市場這一嶄新發(fā)展的機(jī)會(huì)，在這里簡單介紹美國地方政府債券市場的狀況。雖然中美兩國在地方政府層面有較大差異，但仍希望能起到使讀者開闊眼界、汲取他人經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的作用，為我國地方政府債券市場進(jìn)一步發(fā)展的探討拋磚引玉，廣集良策。

    美國地方政府債券歷史較長。在美國建國歷史上，地方政府信貸的歷史甚至可以說是早于美國國債的歷史。在美國獨(dú)立戰(zhàn)爭、尚未建立聯(lián)邦政府期間，十三個(gè)殖民地中許多政府都曾發(fā)放票據(jù)，舉資和支付戰(zhàn)爭費(fèi)用，成為美國各級政府最早期的信貸。而美國聯(lián)邦政府建立后的第一筆國債，就是第一任財(cái)政部長哈密爾頓，為把這些地方政府債務(wù)歸屬到聯(lián)邦政府責(zé)任下而設(shè)立發(fā)行的。

    美國地方政府債券為美國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。美國地方政府債券正式跨上歷史舞臺，是在1812年，紐約市政府發(fā)債以建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施。地方政府債券的極大作用，展現(xiàn)在其融資推動(dòng)的紐約州1817年開始開鑿的伊利運(yùn)河上。伊利運(yùn)河的開通，打通了美國中西部糧倉通向東部人口和出口到歐洲的捷徑，同時(shí)輸導(dǎo)了赴中西部開發(fā)的移民，開創(chuàng)了美國建國后第一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的振興，確定了紐約在運(yùn)輸、貿(mào)易和金融業(yè)的龍頭地位，地方政府債券市場從此開始為美國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。

    從那時(shí)起到今天，地方政府債券的重要作用已經(jīng)觸及到美國社會(huì)生活基礎(chǔ)的各個(gè)方面。從水電氣供應(yīng)、公路橋梁、機(jī)場碼頭、公交地鐵、政府建筑等基礎(chǔ)設(shè)施，到醫(yī)院、養(yǎng)老院、中小學(xué)、高等教育、文化場所等社會(huì)基礎(chǔ)服務(wù)，都有地方政府債券為它們提供廉價(jià)資本，以達(dá)到為社會(huì)提供公益的作用。

    具體來說，地方政府債券是由州、地方政府、特定管理機(jī)構(gòu)或特別行政區(qū)發(fā)行的債權(quán)，為政府運(yùn)作、公共設(shè)施和公益服務(wù)提供資金。截止到2008年底，市場上投資者所持有地方政府債券總和有2.69萬億美元，是同時(shí)期美國國債總量6.34萬億美元的42%。當(dāng)然，美國政府今年大量發(fā)行國債、增加財(cái)政對經(jīng)濟(jì)刺激力度的政策，會(huì)使地方政府債券對國債總量的比例大幅度減小�？煽傮w上來說，地方政府債券的規(guī)模是非�？捎^的。

    從2003年至2007年的五年中，除去用于現(xiàn)金流管理的短期債務(wù)，長期地方政府債券的年平均發(fā)行量近4,000億美元；2008年受金融危機(jī)影響，年發(fā)行量為3,915億美元，比2007年年發(fā)行量的4,293億美元降低8.8%。用2007年的數(shù)據(jù)分析危機(jī)前的常態(tài)，地方政府債券發(fā)行量最大的5個(gè)州分別是加利福尼亞、得克薩斯、紐約、佛羅里達(dá)和賓夕法尼亞，它們占市場的份額分別是15.5%、9.1%、7.4%、6.5%和4.2%；發(fā)行量最多20個(gè)州和屬地（如波多黎各）的發(fā)行量占市場的近80%。

    三類美國地方政府長期債券

    長期地方政府債券從付息還本的資金來源上，大致可分為三類。

    第一類是通用責(zé)任債券，這類債券由發(fā)行政府的信譽(yù)及征稅權(quán)來擔(dān)保。這類債券被視為在地方政府債券中具有最強(qiáng)信譽(yù)的債務(wù)，發(fā)行政府用稅收或增加稅收來付息還本。通用責(zé)任債券的發(fā)行和發(fā)行量一般要經(jīng)過選民（即納稅人）投票通過，鑒于有些地方政府的稅收來源已被選民投票設(shè)置了上限，通用責(zé)任債券又分為無限稅收權(quán)和有限稅收權(quán)通用責(zé)任債券兩種。

    第二類地方政府債券是收入支持債券，債券付息還本的資金來源于發(fā)債具體項(xiàng)目相關(guān)收入的現(xiàn)金流。收入支持債券種類繁多，能收費(fèi)、有收入的公益項(xiàng)目包括：自來水、下水道、供電、天然氣、高速公路、橋梁、隧道、公共交通、港口、機(jī)場等公共設(shè)施；醫(yī)院、養(yǎng)老院、公立和私立大學(xué)、私立中小學(xué)、博物館和其他非盈利性機(jī)構(gòu)；低收入家庭建筑、首次購房、復(fù)員軍人住房等福利項(xiàng)目；工業(yè)發(fā)展特區(qū)、污染控制處理等項(xiàng)目；來自煙草訴訟案結(jié)案的收入等等。一般來說，屬于政府基本職能、社會(huì)大眾必需項(xiàng)目（如水、電、公路等）的收入支持債券信用評級較高；而受經(jīng)濟(jì)周期性影響較大、需求彈性較大、政府支持力度確定性不穩(wěn)項(xiàng)目（如博物館、工業(yè)發(fā)展特區(qū)等）的收入支持債券信用評級則較低。

    第三類地方政府債券是其他稅收支持債券。比如特殊稅收債券，是由某種特定的稅收來支持的，具有通用責(zé)任債券的特點(diǎn)：資金來源于稅收；但也具有收入支持債券的特點(diǎn)：有比較具體項(xiàng)目的現(xiàn)金流支持。再比如租約或財(cái)政撥款支持債券，是通過年度租金形式或年度財(cái)政撥款來保障付息還本的，這些租金或撥款可來自于稅收、也可來自于其他收入。發(fā)行這類債券往往是因?yàn)橥ㄓ秘?zé)任債券被選民禁止或不可能被投票通過，政府采用年度租金和年度撥款的形式來付息還本，不使納稅人在法律上承擔(dān)長期責(zé)任。對租約和撥款支持地方政府債券的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)較通用責(zé)任債券要大，因?yàn)橐坏┑胤秸�府�?cái)政出現(xiàn)問題，租約和撥款都會(huì)有不到位的可能性，其法律保障弱于通用責(zé)任債券。

    美國地方政府債券的創(chuàng)新

    從十九世紀(jì)到二十世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，有許多地方政府債券違約、投資者受損的案例，有些是因?yàn)榈胤秸�府無節(jié)制放債，有些是南北戰(zhàn)爭時(shí)期南方諸州發(fā)行的債券，有些是在經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)發(fā)生的。但現(xiàn)代的地方政府債券享有很強(qiáng)的信用聲譽(yù)。標(biāo)普研究報(bào)告表明，從1986至2000年，未出現(xiàn)過3A或2A評級地方政府債券違約記錄；根據(jù)Moody's的研究報(bào)告，從1970年至2000年，未出現(xiàn)過Moody's 評級的通用責(zé)任債券和政府基本職能收入支持債券違約記錄；而且，歷史上出現(xiàn)違約地方政府債券的恢復(fù)率為票面值的66%，而同期公司債券的歷史恢復(fù)率僅為42%。

    地方政府債券，鑒于它高信譽(yù)和免稅的特點(diǎn)，受到個(gè)人投資者的青睞。個(gè)人投資者是地方政府債券的最大持有者，他們通過直接購買債券和對免稅共同基金、貨幣市場基金和封閉型基金的投資，擁有地方政府債券總量的三分之二以上。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行也是地方政府債券的主要投資者。

    這次金融危機(jī)期間，地方政府債券同其他美國固定收益資產(chǎn)一樣，也受到不同程度的沖擊。受危機(jī)影響，許多州和地方政府的財(cái)政狀況受到巨大沖擊，其中以加利福尼亞州二百多億美元的財(cái)政赤字最為突出。地方政府債券市場也在一段時(shí)間不能正常運(yùn)行，即使是信譽(yù)優(yōu)異的債券也不得不推遲發(fā)行。但總體上來說，地方政府債券，鑒于它高信譽(yù)的特點(diǎn)，受到的沖擊相對較小，高信譽(yù)地方政府債券的利率已基本回到危機(jī)前的水平。

    為了使地方政府能在資本市場更便利地融資，奧巴馬政府在今年2月簽署的《2009美國復(fù)蘇和再投資法案》中，設(shè)立了一種新型地方政府債券，稱為“建設(shè)美國債券”，或稱BABs。BABs目前只在2009年和2010年發(fā)行，最大的變革是利息收入不再免稅。這樣BABs的利息就會(huì)升高，可以與其他固定收益資產(chǎn)相比較。這正是BABs創(chuàng)新者的目標(biāo)，使投資者對地方政府債券信用評級在多種固定收益資產(chǎn)中做出較公允的評價(jià)。

    傳統(tǒng)免稅地方政府債券的投資者主要局限于在美國納稅的個(gè)人和機(jī)構(gòu)，而如BABs這類納稅地方政府債券，由于利息的升高，能吸引更多的投資機(jī)構(gòu)，甚至包括國際投資者。同時(shí)，為了不使地方政府發(fā)行機(jī)構(gòu)受到利息升高的經(jīng)濟(jì)損失，聯(lián)邦政府將退還BABs利息的35%給地方政府發(fā)行機(jī)構(gòu)。這個(gè)35%的數(shù)字相當(dāng)于高收入美國納稅個(gè)人和機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦所得稅比率。迄今為止已發(fā)行BABs約95億美元，其中僅加利福尼亞州就發(fā)行BABs 50億美元。舉例說明近期30年BABs發(fā)行的價(jià)格情況，3A評級的弗吉尼亞大學(xué)美國國債信用利差為250個(gè)基本點(diǎn)，而A評級的加利福尼亞州國債信用利差為365個(gè)基本點(diǎn)。目前高評級BABs的國債利差對廣泛投資者具有一定的吸引力。

    綜上所述，市場是在不斷解決現(xiàn)實(shí)難題中創(chuàng)新發(fā)展的，在中國是這樣，在國際上也是這樣。美國地方政府債券經(jīng)歷了從簡單的通用責(zé)任債券，到具體公益項(xiàng)目收入支持債券，到更復(fù)雜的其他稅收支持債券，更有效地為公益項(xiàng)目和服務(wù)機(jī)構(gòu)提供長期廉價(jià)資本。尤其是金融危機(jī)后，創(chuàng)新“建設(shè)美國債券”的新型地方政府債券，打通向更廣泛投資者、甚至包括國際投資者的融資渠道。這些都是我們可以借鑒的。隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，我們相信中國資本市場會(huì)有長足的進(jìn)步，地方政府債券也將為我國公益項(xiàng)目建設(shè)起到越來越重要的作用，成為為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要工具之一。

    楚鋼博士：中國國際金融有限公司研究部董事總經(jīng)理，有10年在美國管理地方政府債券投資和基金的經(jīng)驗(yàn)，期間管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到100億美金。

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