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第三只眼看國美并購永樂
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2006-8-2
- 【搜索關鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調研 國美 并購 永樂
- 中研網訊：
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當黃光裕和陳曉兩人終于出現(xiàn)在發(fā)布會現(xiàn)場時，在鵬潤大廈二樓等了近三個鐘頭的媒體迅速沸騰了。2006年7月25日晚上7點半，國內外媒體猜測、報道近一周的“國美收購永樂案”終于揭開真相。被各種“炮筒”式鏡頭團團圍住的國美集團董事長黃光裕放慢了腳步，閃光燈此起彼伏，記錄著“首富”的招牌式笑容。永樂集團董事長陳曉則三步并做兩步，先于黃光裕邁上了主席臺。在主席臺的背板上，兩個小時前國美工作人員剛剛粘貼上“國美――永樂”“打造中國家電零售業(yè)旗艦”等幾個大字。
2008-2009年中國手機連鎖行業(yè)研究咨詢報告 目前中國的手機銷售渠道主要存在幾種業(yè)態(tài)，分別是：手機專業(yè)連鎖、家電連鎖、移動運營商的營業(yè)廳或2008-2009年中國家電連鎖行業(yè)研究咨詢報告 中國家電傳統(tǒng)零售渠道主要分為百貨商場、專業(yè)連鎖店、大型超市、品牌專營或專賣店以及電器城等業(yè)態(tài)2008-2010年中國冷鏈物流行業(yè)應對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經濟向實體經濟蔓延。金融危機2008-2010年中國特許經營行業(yè)應對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經濟向實體經濟蔓延。金融危機
謎底與此前媒體的預測接近，中國頭號家電零售商國美電器（HK.0493）將以股權加現(xiàn)金方式全盤收購競爭對手中國永樂（HK.0503），每股中國永樂股票持有者可換得0.3247股國美電器股份，此外國美電器還將為每股永樂股票支付0.1736港幣，交易總作價為52.68億港幣，收購完成后永樂將退市。國美為此付出的代價略略低于外界的預期，此前媒體曾傳出對類似收購方案陳曉斷然拒絕的消息。
自7月17日中國永樂突然停牌并傳出將被國美收購消息后，過去一周里，連篇累牘的報道為“美樂案”勾勒了這樣的素描：在黃光裕一手推動下，陷入困境的陳曉由拒絕轉而妥協(xié)，最終無奈向國美出售永樂。在陳曉跳上主席臺的那一刻，幾乎所有的媒體都試圖從這個即將交出“帥印”的主帥臉上尋找失落、沮喪的神情。但人們很失望，面容黝黑的陳曉目光堅定地注視著全場，神色一如既往十分從容。
真相與外界的猜測其實相去甚遠。。短短三個月內，永樂收購大中、國美收購永樂，恰好演繹了一起商界的“螳螂捕蟬、黃雀在后”大戲。固然，“黃雀”（國美）是目前看來捕獲最豐的一方，但這兩起連環(huán)收購案最大的導演，卻可能是“螳螂”（永樂、陳曉）自身。
五巨頭的聚會
2006年的春節(jié)對于黃光裕及其他兩大家電零售企業(yè)蘇寧和五星的董事長張近東、汪建國來說頗具戲劇性，他們收到了來自競爭對手陳曉的春節(jié)問候以及聚會邀請，而大中電器董事長張大中此前已與陳曉達成默契。這是一個極為秘密的聚會，參加者僅限于五大集團董事長本人。聚會召集人陳曉把時間定在了正月十三，地點則放在了風光旖旎的三亞。
如果這條由某位巨頭身邊的匿名人士向《中國企業(yè)家》透露的信息屬實，那么這無疑是個應在中國家電零售史上留下一筆的聚會。其時，這五家企業(yè)都身陷于2005年的低谷期，國美、蘇寧和永樂三家上市公司更面臨著公布年報的壓力，巨頭們心下或許都認為“是時候該聊一聊了”。
由于春節(jié)長假剛剛過去，五個人都面臨著繁忙的工作，地點后來臨時改在了更便于碰頭的北京。據那位匿名人士說，五人相談甚歡，以至相約今后將繼續(xù)不定期地見面溝通。五人聚會的發(fā)起人陳曉開始設立輪流召集人制度。聚會最初要求參加者僅限于五位董事長本人，后來由于五人過于繁忙，不得已擴散至各巨頭的副手，但無論是誰，均被嚴格要求不得將聚會內容帶出會場之外。
五人聚會在2006年2月份和3月份非常頻繁，據上文提到的匿名人士透露，有時候一星期會聚會一次，而整個3月份陳曉幾乎都在北京，由于陳曉與張大中私交甚好，大中的員工們甚至在公司里經常會碰到陳曉。
據悉，聚會的主題始終圍繞怎樣放棄2005年的“瘋狂打殺”，回歸理性競爭，以使各自利益最大化。
但究竟應采用什么樣的方式五個人莫衷一是。
巨頭的頻繁密會很快被一些敏銳的媒體捕捉到了，2月底，媒體即曝出“國美、蘇寧和永樂有可能象征性地相互參股10%~15%，以建立利益共同體，聯(lián)手控制市場�！标悤噪S后曾向媒體透露，“在近期的永樂、蘇寧、國美三方高層定期會談中已經達成共識，在南方部分城市可以嘗試互換門店，有選擇地退出經營不善的地區(qū)，以保持各方利益最大化�！标悤匝a充說，“在上海、北京、南京等大城市三方都不會放棄競爭，但在南方一些中小城市由于經營的差異化，導致競爭優(yōu)勢各有不同，這就有可能劃分市場。”
據匿名人士透露，五位企業(yè)首腦在2006年3月逐漸達成“劃區(qū)而治”的方式，即五家企業(yè)以城市為單位重新劃定勢力范圍，劃分原則是將各自在一些城市的零散店鋪交給該區(qū)域的強勢企業(yè)，比如說把五大企業(yè)在北京的某些店面交給大中、上海交給永樂、天津和青島交給國美……
但是這個思路使五巨頭迅速發(fā)生分歧，國美、大中和永樂因為鞏固了自己的勢力范圍大投贊成票，蘇寧和五星則感到失望。“發(fā)展到最后，張近東和汪建國漸漸就不再參加聚會了�！蹦俏荒涿耸空f。據說，其時面對媒體對聯(lián)盟的追問，蘇寧電器總裁孫衛(wèi)民表示，蘇寧的原則是“結伴不結盟”，采購同盟沒有必要，“也還遠不到這種地步”，蘇寧希望結成戰(zhàn)略性的競爭伙伴，不打惡性價格競爭，保持合理利潤即可。而五星電器董事長汪建國則反問媒體，“同業(yè)聯(lián)盟，有過成功的案例嗎？首先這種可能性值得質疑，而且，現(xiàn)在的問題不是聯(lián)盟可以解決的。目前最重要的問題還是如何優(yōu)化供應鏈，減少供應鏈里的內耗。”
在疏遠了五巨頭聚會后，張近東開始加緊運作蘇寧電器7.8億人民幣的定向增發(fā)融資計劃，以應對2006年難以預測的競爭局面；而汪建國則接受全球最大的消費電子零售商BestBuy的邀請，前往上海商談雙方未來的合資計劃。
經過兩個月的密切來往，五巨頭聚會在事實上濃縮成黃光裕、陳曉和張大中的三人對話。
行業(yè)慘淡
2005年7月，國美南京旗艦店“新街口店”開業(yè)現(xiàn)場。大門打開，人群如潮水般涌入，負責現(xiàn)場指揮的國美電器采銷中心總經理李俊濤差點被擠個跟頭。在2005年，伴隨著各種促銷狂潮涌入的人群并未能拯救整個家電零售業(yè)，在表面的繁華、喧鬧背后是整個行業(yè)的慘淡經營。
正是整個行業(yè)的慘淡局面迫使零售五巨頭走到一起“共商未來發(fā)展大計”。
整個2005年巨頭們將主要精力都投向了擴張——不惜一切代價迅速擴張。在一級城市布局中，蘇寧的最后落腳點是武漢，而國美的最后一劍則直指蘇寧腹地南京，當一級城市布局以不同方式完滿結束后，兩大巨頭同時進軍二、三級城市。2005年，蘇寧新開辟了32個地級以上城市，新增140家連鎖店，連鎖面積較2004年增長154.88%；國美新開辟的城市則高達44個，新增門店總數143家，連鎖面積比去年同期增長158%，略略高于蘇寧；永樂在這一年左沖右突，將其勢力范圍由34個城市擴張到72個，門店數則由2004年的92家增加至193家。
新增店鋪從表面上維系著每家公司銷售收入的繁榮，但單店利潤的迅速下滑、每平米收入的銳減深深困擾著整個行業(yè)。
2005年，永樂每平米收入由2004年的40472人民幣下降至25482元，下降比例高達37%，國美每平米銷售額由去年的37570人民幣下降至25900元，下降比例達31%。由于蘇寧、大中和五星沒有公布相應數字，無法做出更詳細的比較。在毛利率方面，2005年較去年同期永樂和國美都下降了0.6個百分點，蘇寧則憑借其較高的控制水平僅下降了0.08個百分點。
據一位家電零售業(yè)高層向記者透露，當年7月，由于不能及時支付供應商貨款，國美和蘇寧都經歷了海爾、海信和美的等家電企業(yè)短期的“斷貨”懲罰，這致使國美和蘇寧在空調熱賣的季節(jié)錯失部分商機。記者就此向廠商求證，但基于雙方的合作關系，廠商并不愿正面回答。但在國美2005年業(yè)績報告提及，該年度空調產品銷售占總收入的比重較2004年由19%下降至16%。
與此同時，2004年底同時大規(guī)�？鐓^(qū)域發(fā)展的永樂和大中都遇到了前所未有的經營困境，2005年11月，永樂無奈對外承認其“外地發(fā)展不順”的事實。并隨后與“難兄”大中電器在西安、青島建立合資公司，以“分擔營運風險”。
對于家電零售行業(yè)何以在2005年跌入低谷，上文提到的家電零售業(yè)高層人士認為一是每家企業(yè)均在拼命擴張，比如國美在北京、上海和南京的全線出擊，使整個行業(yè)壓力增大；二是企業(yè)間打起不惜血本的價格戰(zhàn)，在最嚴重的時候，一臺液晶電視在不同企業(yè)的價格差高達五、六千元，為了爭取消費者，企業(yè)的讓利幅度到了令人吃驚的地步。這些舉措難免使零售企業(yè)成本大幅度增長，由年報數據可以看到，國美、永樂和蘇寧的2005年較2004年的主營業(yè)務成本增長分別高達86%、47%、75%（其中國美為2005年全年與2004年后三季度比較所得）。
陳曉：連環(huán)收購案的策動者？
在家電零售火拼激烈之時，業(yè)內的收購整合已是在所難免，只是很少有人料到，它會以“永樂收購大中”、“國美收購永樂”這樣的連環(huán)收購案形式在短短三個月間展開。
誰是這出“螳螂捕蟬、黃雀在后”好戲最核心的策動者？
2005年10月，永樂在香港上市。在享受到融資喜悅的同時，永樂管理層開始背負上市前夕與摩根士丹利等外資股東簽署的“對賭協(xié)議”帶來的重重壓力。根據協(xié)議，如2007年中國永樂凈利潤等于或低于人民幣6億元，永樂管理層將向財務投資者轉讓93947635股股份。
事實證明，該協(xié)議成為陳曉既往謹慎擴張風格的轉折點。上市前后，永樂開始大規(guī)模擴建網絡。2005年通過新增店鋪，中國永樂僅供應商贊助一項較去年同期上漲134.7%，此項獲得的收入高達6.25億人民幣。同期永樂的凈利潤為3.58億。
但是在2006年4月21日發(fā)布的中國永樂2005年度業(yè)績報告中，永樂發(fā)出2006年上半年業(yè)績將下滑，利潤可能低于2005年同期的預警。
但也就是在四月中，永樂收購大中的說法開始流傳。一位大中高層向記者透露，在2006年4月份之前“張大中始終都沒有要賣大中電器的意思”。他認為，張大中本人性格很“硬”，不肯輕易認輸，大中內部根本沒人敢提被兼并的想法。但4月初張大中的態(tài)度卻急轉直下，到4月中旬即與陳曉達成了關于“合并”（其實是被收購）的計劃，按計劃雙方互換股權，在合并后的新公司，陳曉出任董事長，張大中出任副董事長。
但換股計劃遇到了最大的問題即董事長陳曉的持股量過低。受訪的大中高層透露，由于張大中及其親屬持有原大中電器100%股權，陳曉只持有原中國永樂約14.35%股權，如此簡單置換的話，張大中的持股量將遠遠高于董事長陳曉，這從形式上看更像是大中收購了永樂。為了解決這個問題，永樂決定拿出數目不詳的現(xiàn)金收購張大中持有的股權。
大中電器一位高管表示，在合并方案中雙方約定，大中在北京和天津的收入將納入永樂的銷售額，但其他地區(qū)暫時仍不納入永樂，“大中只在北京和天津地區(qū)贏利，其他地區(qū)基本都虧損�！边@無疑印證了外界的猜測——陳曉決定收購大中，很大程度上是為了滿足當初與財務投資人簽下的對賭協(xié)議中的利潤要求。
事后“用腳投票”的舉動表明，永樂財務投資人對此起收購并不贊成。4月24日，永樂公告，在過去的5天里，其財務投資人摩根士丹利等分四次對外拋售約15.81%永樂股權，出讓價為每股3.225港元，“較香港聯(lián)交所4月24日收市價每股3.425港元折讓約5.84%”，“較過去一個月間的平均收市價，折讓約14.24%。”財務投資人的拋售，使永樂股價隨即大幅下跌，并跌破其2.25港元的發(fā)行價，中國永樂市值從其巔峰時期的近100億元迅速“縮水”至40多億元。
對此，永樂電器首席財務官張儉表示，“財務投資人選擇一定時機退出很正常�！碑斢浾咴俅巫穯柟蓛r大跌是否與摩根拋售相關時，張儉無奈地說，“約15%的股權集中出售，肯定對股價形成壓力�！倍Ω康だ矫鎸Υ藙t輕描淡寫，“投資人退出就像你上了飛機也要下飛機一樣，很正常�！�
摩根等機構的撤出令大中電器對此前“雙方互換股權”方案不滿，亦陷入被動之中�！帮@然，永樂市值的嚴重縮水使大中無疑被賤賣了�！币晃荒涿邮懿稍L的永樂高層稱，“雙方之后開始漸生嫌隙�！睋撊耸客嘎叮罉穼Υ笾械氖召徸钤邕B律師都沒有介入，大中管理層防范風險意識很差，對于股權置換隱藏的價格風險事先并未意識到。在雙方的收購協(xié)議中，對于大中改變出售決定或轉投其他企業(yè)做了嚴格的約定，出現(xiàn)上述情況，大中電器需向永樂支付3億及4.5億人民幣的額外補償。但對永樂方面的約束則極為有限。
就在大中進退維谷之時，外界傳出“國美有意收購永樂，雙方已密切接觸”等消息，這恐怕是大中事前絕難想到的。
事實上，在“永樂收購大中”、“國美收購永樂”這兩起緊密相連的收購案中，掌握各方信息最充分者，恐怕非永樂董事長陳曉本人莫屬。
據一位家電零售企業(yè)高層透露，在四月永樂業(yè)績曝出下滑、摩根退出、股價連跌之際，陳曉即萌生退意，先后向蘇寧和國美表示出售永樂的意圖，如能成功收購大中，那么大中很有可能成為永樂向蘇寧和國美談判要價的一個砝碼。
長期研究國美的商界研究院院長李彤亦認為，種種跡象透露國美并購永樂幕后的兩大推手其一是摩根士丹利，其二是陳曉本人。
他分析，首先永樂股票大幅度下跌顯然由人為因素所致，以摩根士丹利為首的財務投資人有意集中拋售以引起預料中的股價大跌，形成國美收購的良機。此外，據媒體此前披露，在大幅拋售永樂股票同時摩根士丹利繼續(xù)增持國美股票至7.6%，總計持有國美電器1290萬股，其增持可視為投資行為應無可厚非，但在國美電器并購中國永樂的公告中可以發(fā)現(xiàn)，并購永樂時摩根士丹利并未持有國美電器任何比例的股票。
既然看好國美的投資價值，何以在并購永樂前出售高達7.6%的股權，摩根士丹利此舉令人生疑。李彤認為，其顯然為了避開相關嫌疑。
其次，他認為，陳曉由于在中國永樂的持股量僅為14.35%，較低的持股量有可能激勵著陳曉由永樂獨立成長的領導者變?yōu)閲啦①彽牟邉诱�。李彤說，國美收購永樂成功后，永樂隨即在公告中更正了此前的業(yè)績預警，稱“由于2006年4月21日公告的聲明于約三個月前作出，考慮到由于永樂在華北和華南地區(qū)新開店鋪加上同業(yè)其他公司的價格競爭激烈，導致成本增加及表現(xiàn)未如理想，永樂董事僅此指出，上述聲明已過時，故不能反應永樂現(xiàn)時財務狀況�！崩钔J為，“顯然此前系自己打壓自己的股票，有配合國美收購之嫌疑�！�
一位不愿透露身份的圈內人士亦稱，“陳曉才是國美收購永樂的真正的導演者�！彼J為，陳曉一手促成家電零售業(yè)五大領袖定期聚會的目的是為了五大企業(yè)合縱聯(lián)橫、劃區(qū)而治，以達到利益最大化，永樂收購大中只是劃區(qū)而治的第一步，在手握北京和上海兩大市場的“籌碼”后，陳曉有意向蘇寧表示出售的思路，并以此刺激黃光裕的競購欲望，使黃光裕轉過頭來加速對永樂的收購，包括收購大中。該人士稱，“整個棋局是在陳曉的一步步推動下進行的，現(xiàn)在國美收購永樂還只是第一步，終極目的仍是劃區(qū)而治�！�
對于同業(yè)間的聯(lián)合，陳曉早表現(xiàn)出了他的想像力，早在2005年年中接受記者采訪時，陳曉便設問道：“假如國美、蘇寧、永樂聯(lián)合或并成一個零售商，還有誰能與之抗衡？”
一位永樂高層透露，早期談判的許多細節(jié)都是由陳曉和黃光裕親自敲定，7月初兩個人幾乎每天都在通電話，“談判進展相當順利，遠不如外界勾勒的那么富于戲劇性�！�
余波未了
三星、博西家電等內部人士在接受記者采訪時稱，關于零售商之間的整合傳聞在最近一年一直不絕于耳，針對遲早到來的合并案，制造商已多多少少在諸如市場投放策略上作出了準備。
博西家電銷售總經理吳建科說，“國美并購永樂，積極的一面是，市場上無謂的投入將會告一個段落，行業(yè)效率可以得到提高；不確定的一面是，目前很難說兩家合在一起會以何種方式來進行整合、調整，他們合并后的議價能力提高了，有可能操縱市場，并繼續(xù)對供應商施加壓力�！比莾炔咳耸勘硎�，他們正在觀察，收購后的國美是繼續(xù)走低價位路線，還是有可能模仿BestBuy走向高端。這位人士透露，三星方面曾與BestBuy溝通過，BestBuy認為，中國家電零售的低價位市場已經趨于飽和，換一種模式將會有非常大的空間�！癇estBuy在美國是三星最好的合作伙伴，所以三星也非常期待BestBuy能夠盡早進入中國市場，因為百思買走高端市場路線將有利于三星擺脫目前對同質化低價位渠道市場的依賴，對于三星的市場布局十分有利�！�
顯然，伴隨著BestBuy等新玩家的進入、國美永樂大中等老巨頭的合并，新一輪游戲正在展開，贏家與輸家的身份尚在不斷轉換中。
當國美收購永樂的棋局演繹至此，在外界的想象中，大中電器當順理成章納入國美旗下，但大中電器卻在國美收購永樂消息發(fā)布第二天公開聲明，將重新考慮此前與永樂的戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)議，在私下里大中高層表示，永樂已非彼時之永樂，大中無意繼續(xù)履行協(xié)議。
對媒體的追問，陳曉稱，近段時間由于精力投向與國美的合并，兼顧與大中的談判有些困難，未來會繼續(xù)展開談判。
陳曉沒有提及，經歷這樣的收購變局后，大中電器這家北京區(qū)域性霸主已喪失了談判的最佳籌碼：假如撕毀協(xié)議單獨前行，在國美、蘇寧和BestBuy的夾擊之下還能走多久；假如繼續(xù)此前的協(xié)議，在這場收購戰(zhàn)中大中電器已經淪為勝利者的附屬品，大中的品牌，大中的員工將得到怎樣的處置可想而知。
“假如張大中先行一步與國美展開合作，局面會否截然不同？”一位家電企業(yè)高層感慨說。但眼下大中似乎仍在等待，本來試圖在國美收購永樂的新聞發(fā)布會后向媒體一吐為快的大中電器第二天突然取消了一切采訪安排。據一位接近國美的人士透露，大中與國美重疊率較高，因此國美并不希望為收購大中付出過高的價格，但一旦大中由蘇寧購得，必將在北京形成銅墻鐵壁，成為其心腹大患，國美最希望看到的是大中仍選擇獨立前行。
據說，目前大中已與蘇寧展開談判。
家電連鎖業(yè)五巨頭
2005年 銷售額 全國門店數
蘇寧 400億元 360余家
國美 500億元 570余家
永樂 180億元 200余家
大中 130億元 110余家
五星 150億元 200余家
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