庫存與產(chǎn)量是存在正相關(guān)關(guān)系的，隨著煤炭絕對產(chǎn)量的增加，庫存增加也在情理之中，9月份煤炭庫存的增幅為7.31%，較產(chǎn)量增長幅度低5個百分點；從庫存的結(jié)構(gòu)來看，直供電廠、冶金企業(yè)等用戶庫存比重為46.33%，較上月提高1.8個百分點；煤礦、港口庫存占比分別為26.37%和8.99%，與上月基本持平；從增量的結(jié)構(gòu)占比來看，在新增的357萬噸庫存中，直供電廠、冶金企業(yè)等終端用戶新增庫存占總增量的76.93%。從上述分析來看，庫存的增幅仍在安全的幅度內(nèi)，且?guī)齑娴脑黾又饕�在終端用戶而非生產(chǎn)環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)，我們理解為在煤炭需求旺季來臨和煤炭價格上漲的預期下，用戶增加煤炭儲備所致。 

    國內(nèi)外煤價再創(chuàng)新高

    截至2007年11月5日，秦皇島煤炭價格指數(shù)再創(chuàng)新高，大同優(yōu)混含稅車板價為505元/噸，較上月初上漲3.06%；山西優(yōu)混和普通混煤含稅車板價格分別為470元/噸和335元/噸，較上月同期分別上漲3.30%和4.69%。大同優(yōu)混、山西優(yōu)混和普通混煤2007年以來平均價格分別為474元/噸、438元/噸和304元/噸，分別較2006年全年均價上漲8.49%、8.67%和6.02%，漲幅較上年分別提高4個百分點、7個百分點和-2個百分點。

    隨著北半球進入冬儲煤季節(jié)，全球煤炭需求繼續(xù)增加，而主要出口國方面，中國由主要出口國變?yōu)檫M口國，盡管7月份以來凈出口量由年初的負值變正值，但數(shù)量有限；澳大利亞為了緩解港口擁堵從10月份開始削減出口配額220萬噸；印尼供給平穩(wěn)增量不大，整個亞太地區(qū)煤炭供需緊張，加之油價高企、美元貶值等因素也助推煤炭價格上漲，截至11月8日，澳大利亞動力煤BJ價格指數(shù)為80.30美元/噸，月漲幅為13.58%，同比去年漲幅為82.64%。9月初澳大利亞部分動力煤供貨商已經(jīng)與韓國電力用戶達成2008年度供貨協(xié)議，價格在65.00-66.00美元/噸，漲幅為23%左右，而10月份開始的日澳煤炭供應合同談判仍在繼續(xù)，澳方的要價增至77-78美元/噸。預計國際煤炭價格走高的趨勢仍將延續(xù)。

    資源稅上調(diào)短期影響不大

    據(jù)報道，資源稅征收方式將由“從量計征”改為“從價計征”，改革方案正在討論中，目前已基本成熟。

    盡管2004年以來國家已經(jīng)6次提高資源稅，目前各省區(qū)噸煤資源稅在2.5-3.6元/噸之間，其中山西3.2元/噸，內(nèi)蒙古3.2元/噸；焦煤8元/噸，仍相對偏低。在實行采礦權(quán)有償取得并提取可持續(xù)發(fā)展基金、環(huán)�；�金以及轉(zhuǎn)產(chǎn)基金后，上調(diào)資源稅有望成為完善完全成本的最后一步。完全成本的計提更多體現(xiàn)了國家產(chǎn)業(yè)政策對煤炭資源稀缺性和不可再生性的認同，未來煤炭價格高位運行不但為政策制定者所認同，也將為下游行業(yè)所接受。資源稅上調(diào)符合煤炭企業(yè)及市場預期。

    短期來說，資源稅的上調(diào)必然會增加企業(yè)成本。而是否影響企業(yè)盈利能力，還要看價格能否將成本剛性上升轉(zhuǎn)移到下游，取決于煤炭供需形勢、煤炭行業(yè)相對下游的議價能力以及煤炭的需求彈性。從目前的供需情況、煤炭行業(yè)的競爭狀況及替代能源的發(fā)展來看，我們認為價格傳導能力較強。按照2008年動力煤價格上漲8%、煉焦煤價格上漲10%的假設計算，煤炭上市公司噸煤價格漲幅在30-50元之間，而假設資源稅調(diào)整為按照噸煤價格3%計算，并扣除當前噸煤3.2元左右的資源稅，噸煤實際新增的資源稅在9元-17元之間，即價格上漲能夠完全抵消資源稅的影響。而且如果資源稅上調(diào)在合同煤價談判期間推出的話，煤炭價格的上漲幅度可能超過預期。 

    旺季來臨多種因素推高煤價

    從目前的情況來看，多種因素助推煤炭價格上漲。電力、鋼鐵、建材等下游行業(yè)保持了快速增長的速度，加之四季度和一季度是煤炭行業(yè)的傳統(tǒng)消費旺季，而供給方面由于受小煤窯關(guān)閉、嚴格核定產(chǎn)能、限制超產(chǎn)以及暫停探礦權(quán)審批等收緊供給政策影響，加之運力增幅小于產(chǎn)量增長，供給增量小于需求增量，供給偏緊的狀態(tài)仍將繼續(xù)。

    此外，國際煤炭市場上中國因素也起到很大的影響，從重要煤炭出口國轉(zhuǎn)而變成煤炭進口國，對世界特別是亞太地區(qū)的煤炭供需格局產(chǎn)生重要影響。其他主要煤炭出口國中，澳大利亞遭遇港口運輸瓶頸，印尼產(chǎn)量增幅有限，整個亞太地區(qū)煤炭供不應求局面仍在繼續(xù)并有加劇的趨勢，導致國際煤炭價格連創(chuàng)新高，對國內(nèi)煤炭價格形成有力支撐。

    替代能源石油的價格震蕩走高也為煤炭價格上漲助力。從歷史上來看，除特殊人為的政策性干擾外，國內(nèi)煤炭價格與國際原油價格漲幅基本保持同步，即使如此，近年來等量熱值下的石油和煤炭的價差呈現(xiàn)擴大趨勢，煤制油變得越來越有利可圖，而煤制油使二者可替代性的增強，有助于價差的縮小。

    預計2008財年國內(nèi)動力煤、煉焦煤長期合同價格的漲幅分別為8%和10%左右。

    投資策略

    我們維持未來2-3年內(nèi)煤炭行業(yè)處于高景氣周期的判斷。以11月13日收盤價計算，按照2007年EPS預測，我們覆蓋的重點公司平均市盈率水平為39倍(含中國神華，剔除后為35倍)，而滬深兩市按照總股本加權(quán)平均的市盈率水平為39.56倍，煤炭行業(yè)指數(shù)從10月16日的高點到目前下跌30%左右，高估值的壓力已經(jīng)得到一定程度的消化，我們?nèi)跃S持對行業(yè)的“推薦”評級。隨著四季度合同煤價談判的開始，煤炭板塊的催化劑有望出現(xiàn)，建議投資者關(guān)注08財年合同煤價上漲受益較大的中國神華、西山煤電、大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)。