不過(guò)，對(duì)于茅臺(tái)的高股價(jià)，投資者的觀點(diǎn)遠(yuǎn)不像對(duì)茅臺(tái)品牌的認(rèn)可那樣一致，甚至可說(shuō)分歧巨大：有人認(rèn)定當(dāng)前茅臺(tái)的價(jià)值嚴(yán)重高估，是典型的泡沫，并預(yù)言早晚要破；有人則堅(jiān)決做多，并稱現(xiàn)在的價(jià)位遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。究竟如何，只有將來(lái)的市場(chǎng)判定才能給出答案。

    但有一個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在可以說(shuō)得清，那就是“什么才是決定茅臺(tái)股價(jià)的最重要力量？”目前多空爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是茅臺(tái)酒的銷售到底還會(huì)不會(huì)增長(zhǎng)：做多派認(rèn)為，隨著生活水平的快速提高，過(guò)去喝不起茅臺(tái)的人現(xiàn)在有能力買(mǎi)茅臺(tái)了，消費(fèi)茅臺(tái)酒的人會(huì)越來(lái)越多，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)自然越來(lái)越好，股價(jià)會(huì)相應(yīng)一路飆升；做空派恰好相反，他們從健康飲食的角度出發(fā)，認(rèn)為將來(lái)喝高度酒的人會(huì)越來(lái)越少，而茅臺(tái)的主打產(chǎn)品恰是高度酒，因此，茅臺(tái)業(yè)績(jī)的未來(lái)趨勢(shì)是下滑，怎么能支撐這么高的股價(jià)呢？

    說(shuō)心里話，對(duì)這樣的爭(zhēng)論我是很不以為然的，因?yàn)檫@不是在討論股票價(jià)值，倒像是一群銷售人員在討論銷售獎(jiǎng)金。企業(yè)的產(chǎn)品銷售會(huì)不會(huì)影響股票價(jià)值呢，會(huì)，但很小！以產(chǎn)品銷售來(lái)評(píng)定企業(yè)市值的做法是典型的會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)估價(jià)的“毒害”。在會(huì)計(jì)學(xué)看來(lái)，資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)一系列現(xiàn)金流現(xiàn)值的代數(shù)和，這就是著名的“凈現(xiàn)值法則”。且不說(shuō)這“未來(lái)的一系列現(xiàn)金流”本身是完全的主觀判斷，就算是這種判斷完全準(zhǔn)確，所謂凈現(xiàn)值也只是資產(chǎn)在某一特定時(shí)段的價(jià)值的一部分，因?yàn)閮衄F(xiàn)值本身是確定的，沒(méi)有包含資產(chǎn)未來(lái)可能的不確定性，而市場(chǎng)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的判定很大程度上恰恰反映的是它對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)不確定性的預(yù)期（注：具有明確增長(zhǎng)率的未來(lái)現(xiàn)金流也是確定性，并不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流的增長(zhǎng)而成為不確定性）�，F(xiàn)在把資產(chǎn)的所有不確定性干凈利索地用凈現(xiàn)值法則給去了個(gè)“毛干爪凈”，剩下的那點(diǎn)東西如何反映資產(chǎn)當(dāng)前的合理價(jià)值呢？用茅臺(tái)酒的未來(lái)銷售來(lái)評(píng)判茅臺(tái)股票當(dāng)前的股價(jià)就是這種錯(cuò)誤的鮮活表現(xiàn)！

    也許有人要質(zhì)問(wèn)我了：茅臺(tái)酒賣(mài)得越多不正是促進(jìn)茅臺(tái)股價(jià)上漲的動(dòng)力嗎？面對(duì)這樣的質(zhì)問(wèn)，我只好先反問(wèn)：假如茅臺(tái)在發(fā)行股票的同時(shí)還發(fā)行了債券，請(qǐng)問(wèn)是買(mǎi)股票還是買(mǎi)債券呢？也許有人會(huì)說(shuō)這種比較沒(méi)有任何意義�？晌乙�說(shuō)，如果只注意茅臺(tái)的銷售業(yè)績(jī)，就只買(mǎi)它的債券好了，因?yàn)閭�券所提供的確定的現(xiàn)金流就來(lái)自于茅臺(tái)的利潤(rùn)，這時(shí)候你關(guān)心茅臺(tái)的銷售是對(duì)的。但如果你不滿足于債券的穩(wěn)定收益，而對(duì)投資茅臺(tái)有更高預(yù)期的話，那你就買(mǎi)它的股票，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)未來(lái)的不確定性才有可能給投資者帶來(lái)更大的回報(bào)。換句話說(shuō)，當(dāng)你把茅臺(tái)的股價(jià)視為其銷售量的函數(shù)時(shí)，你已經(jīng)把茅臺(tái)股票“退化”成債券了。

    也許又有人要質(zhì)問(wèn)我了：怎么關(guān)心企業(yè)未來(lái)的不確定性？如果茅臺(tái)酒銷售不暢也不影響其股票價(jià)值嗎？這就引出了茅臺(tái)神話的另一個(gè)話題——品牌的價(jià)值。實(shí)際上，市場(chǎng)在給一個(gè)企業(yè)定價(jià)時(shí)，也包括了對(duì)其品牌價(jià)值的預(yù)期。品牌價(jià)值是多少，我相信當(dāng)前的數(shù)學(xué)模型，無(wú)論多么精妙，都很難準(zhǔn)確地計(jì)算出來(lái)，就像沒(méi)人能說(shuō)得清為什么一塊Rolex和另一塊使用了同樣機(jī)芯的四等品牌的瑞士手表價(jià)格卻相差數(shù)十倍的原因一樣，因?yàn)橛绊懫放苾r(jià)值的變量太多了，包括能力、專利、商譽(yù)、心理，甚至還有歷史、文化等等，這都是需要量化的數(shù)學(xué)模型無(wú)法窮盡的。據(jù)筆者查閱的有限數(shù)據(jù)，有關(guān)茅臺(tái)的品牌價(jià)值，高的約200多億元，低的僅50多億元�？煽诳蓸�(lè)的無(wú)形資產(chǎn)據(jù)說(shuō)將近1500億美元，可是，能將這兩者的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單拿來(lái)做對(duì)比嗎？

    而比品牌估價(jià)更困難的是對(duì)品牌價(jià)值的預(yù)期。前些年，由于我們品牌意識(shí)薄弱，很多經(jīng)典品牌沒(méi)有得到很好保護(hù)，甚至受到嚴(yán)重打擊，紅塔山就是一個(gè)至今仍讓人記憶猶新的例子。而一些傳統(tǒng)品牌，在不完善的市場(chǎng)環(huán)境下，也沒(méi)有表現(xiàn)出合理的價(jià)值，這其中就包括茅臺(tái)。和紅塔山一樣，茅臺(tái)面對(duì)的最大沖擊是假貨泛濫，以至于俄羅斯這個(gè)本可以成為中國(guó)白酒最大海外市場(chǎng)的鄰國(guó)也成了假茅臺(tái)的受害者。在這樣惡劣的環(huán)境下，茅臺(tái)的品牌價(jià)值可想而知。

    但現(xiàn)在的情況好了，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制建設(shè)的不斷完善，以及人們保護(hù)品牌的意識(shí)的不斷加強(qiáng)，品牌的價(jià)值越來(lái)越受到重視，一些過(guò)去被糟蹋過(guò)的品牌也開(kāi)始慢慢地重新得到市場(chǎng)的認(rèn)可，并不斷上升，茅臺(tái)就是其中之一，而且，隨著市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)一步改善，這種上升的趨勢(shì)同樣會(huì)得到加強(qiáng)。從這個(gè)意義上講，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)股票的定價(jià)所反映的恰恰是市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)品牌價(jià)值的預(yù)期，至少，趨勢(shì)上是這樣的。

    有個(gè)流傳甚廣的說(shuō)法，說(shuō)可口可樂(lè)公司的防火設(shè)施很差，有人問(wèn)其老板：你們不怕失火嗎？老板說(shuō)：即使都燒光了，我們還有1500億美元呢。這個(gè)傳說(shuō)所反映的企業(yè)品牌在幫助企業(yè)克服未來(lái)不利的不確定性上的價(jià)值，值得國(guó)人好好深思。（田立 作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授）