電子元器件行業(yè)可細(xì)分為PCB制造、電子元件和組件、IC制造、半導(dǎo)體分立器件、電真空器件和光電顯示器件和其他器件等子行業(yè)。電子元器件行業(yè)是整個TMT行業(yè)的有形基礎(chǔ)，TMT行業(yè)的消費(fèi)訴求必將通過產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，形成對電子元器件的消費(fèi)訴求。2008年，結(jié)合行業(yè)景氣波動的判斷，我們認(rèn)為在視頻顯示需求推動下，光電顯示器件行業(yè)中的TFT-LCD行業(yè)，以及在"輕薄短小"消費(fèi)需求推動下的PCB制造業(yè)存在投資機(jī)會。  

    全球行業(yè)景氣上升，在消費(fèi)升級背景下尋找細(xì)分行業(yè)投資機(jī)會  

    電子元器件各細(xì)分子行業(yè)的產(chǎn)品用途一般都很廣泛，各細(xì)分行業(yè)的景氣關(guān)聯(lián)度比較高。北美PCB訂單出貨比大于1則顯示行業(yè)景氣走好，3月該值從2月份的0.96上升到1，此后連續(xù)數(shù)月都保持在1以上，8月份已經(jīng)攀升到1.08，顯示行業(yè)景氣正在逐漸走強(qiáng)。與此同時，全球半導(dǎo)體代工廠的產(chǎn)能利用率、硅片出貨量也從1季度的底部開始攀升，到2季度已經(jīng)上升到近三年來的平均值以上。而全球向位于北美的半導(dǎo)體設(shè)備廠商的訂單與這些設(shè)備廠商的出貨量相比，也已經(jīng)降低到近兩次半導(dǎo)體周期的低點附近，預(yù)示著半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度減弱，未來供給增長減緩，有利于行業(yè)景氣的進(jìn)一步回升。  

    在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢下，中國電子元器件行業(yè)越來越國際化，與國際行業(yè)景氣上升相一致，國內(nèi)各細(xì)分子行業(yè)產(chǎn)銷和利潤同比增幅不同程度的出現(xiàn)了"拐點"。PCB制造，電子元件和組件，光電顯示器件及其他等三個子行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)銷同步從低谷開始增長的勢頭。在消費(fèi)升級背景下，我們認(rèn)為最具投資價值的是PCB制造子行業(yè)和液晶面板子行業(yè)(屬于光電顯示器件行業(yè))。  

    TFT-LCD行業(yè)：行業(yè)基本面深刻變革  

    TFT-LCD產(chǎn)業(yè)已形成了一個龐大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模,成長為顯示領(lǐng)域的主流產(chǎn)業(yè)。據(jù)DisplaySearch數(shù)據(jù)，2006年全球TFT-LCD行業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模合計達(dá)到3000億美元。涉及的A股上市公司有京東方,廣電電子，深天馬A和萊寶高科。  

    液晶面板價格大幅上漲，多重動力驅(qū)動消費(fèi)與一季度的低點相比，液晶面板價格已大幅上漲近30%，京東方和廣電電子三季報披露，旗下的五代線工廠經(jīng)營狀況都大幅度改善。進(jìn)入四季度傳統(tǒng)淡季，價格仍未回調(diào)。液晶面板價格為什么會大幅波動？這是短期投資機(jī)會，還是意味著必須重新審視液晶行業(yè)投資價值？  

    首先從需求面分析。TFT-LCD行業(yè)需求增長驅(qū)動力來自于收入增加的內(nèi)生性增長，TFT-LCD產(chǎn)品對傳統(tǒng)產(chǎn)品的替代和創(chuàng)新的消費(fèi)需求多重作用。  

    筆記本電腦(NB)、顯示器(MT)、液晶電視和手機(jī)等終端的總量都有持續(xù)的增長，在過去幾年間全球經(jīng)濟(jì)繁榮，尤其是發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，消費(fèi)升級的需求為消費(fèi)內(nèi)生增長提供了動力，從而拉動TFT-LCD面板的持續(xù)需求增長。進(jìn)一步的，筆記本電腦的增長快于臺式電腦，可以理解為筆記本電腦對臺式電腦的替代；在顯示器和液晶電視的需求中，TFT-LCD產(chǎn)品大規(guī)模實現(xiàn)了對CRT產(chǎn)品的替代，以手機(jī)為代表的中小尺寸顯示終端市場上，TFT-LCD產(chǎn)品對CSTN-LCD等的替代的作用也非常明顯。  

    新的需求仍在不斷涌現(xiàn)，但一個普遍的觀點是，再次出現(xiàn)類似于筆記本電腦、顯示器和液晶電視足以拉動行業(yè)暴發(fā)式增長的"大宗商品"可能性較小，新產(chǎn)品種類將趨于多樣化。 

    替代作用還在繼續(xù)，但對其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)替代的速度將有所放緩。  

    也就是說，未來幾年TFT-LCD多重消費(fèi)驅(qū)動力仍將持續(xù)作用，將保持快速穩(wěn)定的態(tài)勢，出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性較小。  

    需求增長動力的變化無疑將改變行業(yè)供給方的預(yù)期。在需求增長被新產(chǎn)品大規(guī)模拉動的時代，廠商更關(guān)心產(chǎn)品投入市場的速度和規(guī)模，行業(yè)實際需求的不確定性很大，實際需求的大小被關(guān)注程度也不夠；在需求增長以替代其他技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)為主要動力時，成本成為最重要的因素；如果需求增長動力轉(zhuǎn)向內(nèi)生性為主，則商家必須依照實際需求的增長擴(kuò)大產(chǎn)能。  

    未來兩個趨勢值得注意：一是顯示終端大尺寸化的趨勢。在追求更完美視聽享受的需求拉動下，液晶顯示器和液晶電視的主流尺寸都在不斷擴(kuò)大。對于面板廠商而言，無疑將帶來出貨面積的增長，從而帶來行業(yè)產(chǎn)值的增長。另外一個潛在的增長領(lǐng)域是中小尺寸市場，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和制造技術(shù)"輕薄短小"化，移動終端的需求可能超預(yù)期增長。DisplaySearch最新的預(yù)計表明，2008年按面積計算液晶面板的需求將增長28%。  

    技術(shù)世代升級或臻極致，"燒錢"困局有望破解  

    TFT_LCD行業(yè)不同技術(shù)世代的主要區(qū)別是加工的玻璃基板尺寸不同。技術(shù)世代越高，玻璃基板尺寸越大，一塊基板可同時加工出的液晶面板數(shù)就越多。為充分提高玻璃基板利用率，每個世代都有較優(yōu)的切割尺寸。一般來說，切割同樣尺寸的面板，只要都在經(jīng)濟(jì)切割的范圍之內(nèi)，高世代線單塊面板分?jǐn)偟恼叟f費(fèi)用更低，體現(xiàn)了投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。然而，隨著玻璃基板尺寸、彩色濾光片尺寸的擴(kuò)大，單位成本也會上升。在這兩種作用下，切割更大尺寸的產(chǎn)品往往不如用更高世代線經(jīng)濟(jì)，切割更小尺寸往往也不如用較低世代生產(chǎn)線經(jīng)濟(jì)。各世代之間經(jīng)濟(jì)切割范圍也可能會重疊。例如，5.5代線適合切割32，37英寸面板，6代線適合切割32，37和42英寸面板，7代線適合切割32、40和46英寸面板。  

    伴隨著技術(shù)世代升級，面板廠商投資新的世代線不僅可以開拓更大尺寸市場，而且在其經(jīng)濟(jì)切割范圍內(nèi)，向下與次世代線競爭還可望獲得規(guī)模優(yōu)勢。例如，7代線的建成不僅可開拓46英寸市場，而且會擠壓6代線42英寸市場份額，6代線因此會增加32和37英寸產(chǎn)品的供給，從而形成40英寸以上市場和以下市場的供給同時增加，產(chǎn)品價格下降。為應(yīng)對價格下降壓力，各生產(chǎn)線必然更集中向更優(yōu)經(jīng)濟(jì)切割的尺寸生產(chǎn)，從而各代線之間相比，具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品范圍變得更小，未來新世代線推出的空間更大。  

    隨著世代線的升級，新進(jìn)入者有望獲得后發(fā)優(yōu)勢，在位廠商必須考慮生產(chǎn)線的替代和改造問題。于是我們觀察到了面板廠商持續(xù)巨額的資本投資。這種"燒錢"的模式不僅嚴(yán)重侵蝕了面板廠商的利潤，而且造成了行業(yè)景氣周期的劇烈波動。  

    技術(shù)世代升級是否有極限？從液晶電視市場來看，由于空間限制，有說法認(rèn)為60-70英寸是未來可能最大的主流尺寸，10代線經(jīng)濟(jì)切割范圍已經(jīng)包括了該領(lǐng)域。從上圖可以看到，預(yù)計到2011年，液晶電視主流尺寸將在30-34英寸(發(fā)展中國家)和40-44英寸(發(fā)達(dá)國家)范圍內(nèi)，超大尺寸市場規(guī)模很小。TFT-LCD超大尺寸市場受限還有一個原因是，在更大的尺寸市場上，PDP的"抵抗"越來越激烈。 

    統(tǒng)計表明，在50-52英寸市場上PDP的增速更快。 

    因此我們可以推測，技術(shù)世代升級的步伐將明顯放緩。在各技術(shù)世代生產(chǎn)線較充分布局后，行業(yè)供給增長格局有望發(fā)生根本變化。由于前述原因，各世代線產(chǎn)品競爭范圍都被壓縮得較小，當(dāng)技術(shù)世代發(fā)展到10代線以上時，新進(jìn)入廠商不得不面對使用相近世代技術(shù)的在位者。 

    從DisplaySearch統(tǒng)計和預(yù)計的各技術(shù)世代資本投入占比至少從兩個角度驗證了我們的分析：第一，2008年之前，在技術(shù)世代持續(xù)升級階段，往往是占比最大部分的資本都投入到更高的世代線中，說明了面板廠商被世代升級"綁架"的特點；第二，2008年之后，預(yù)計資本投入占比最高的不再是最高世代線，說明世代升級的步伐將出現(xiàn)改變。  

    我們認(rèn)為，技術(shù)世代的快速升級的原因除了與追求更優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步有關(guān)外，還和上游廠商較強(qiáng)的討價能力有關(guān)。試想，如果上游議價能力較弱，在新世代線推出時，在位廠商通過壓低老世代線的供應(yīng)成本，使得老世代線的產(chǎn)品競爭范圍隨之加大，則新世代線推出的空間被壓縮，其經(jīng)濟(jì)性也不能充分體現(xiàn)。但技術(shù)世代升級出現(xiàn)改觀的時候，不僅會改善行業(yè)的供給，還有可能影響與上游的討價還價能力。預(yù)計從2007年起，上游原材料和設(shè)備制造產(chǎn)值占面板制造業(yè)產(chǎn)值的比例將從80%左右下降到70%左右。  

    由于行業(yè)供給模式的改善，預(yù)期未來供給增長將以滿足需求擴(kuò)大為主要目的，而非搶占市場份額。因此，供給增長的數(shù)量將呈現(xiàn)更平穩(wěn)的態(tài)勢，DisplaySearch預(yù)計，2008年行業(yè)供給增速僅為20%，低于需求增長速度。  

    潛在進(jìn)入者行為模式改變，減弱液晶周期波動  

    一條生產(chǎn)線建設(shè)期需要18個月左右，加上6個月的產(chǎn)能爬坡期，預(yù)期到技術(shù)升級的周期和行業(yè)景氣周期大致與這段時間相當(dāng)，因此新進(jìn)入者往往選擇景氣低點進(jìn)入。1993年-1994年，第一次液晶周期衰退，日本廠商進(jìn)入。1995年-1996年的第二次衰退給了韓國廠商機(jī)會。韓國政府采取了十分有力的扶持政策。臺灣企業(yè)抓住亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅兩次機(jī)會大規(guī)模進(jìn)入。在2004年的行業(yè)衰退中，京東方和上廣電通過五代線進(jìn)入。  

     由于進(jìn)入者集中進(jìn)入，行業(yè)景氣波動幅度很大。考慮前述需求和供給驅(qū)動因素的變化，新進(jìn)入者將更多考慮選擇使產(chǎn)能釋放與需求增長匹配的時機(jī)，從而改變集中進(jìn)入的模式，有望平滑周期。  

    OLED替代TFT-LCD威脅更有利于保持行業(yè)健康  

    索尼在10月8日推出了XEL-1型OLED電視機(jī)，成為第一家推出這種電視機(jī)的廠家。這種OLED電視機(jī)配置了11英寸顯示屏、使用壽命為3萬小時，將在今年12月開始銷售。此外，東芝也宣布了第一款東芝OLED電視機(jī)將于2009年上市。  

    然而，OLED工藝尚不足以大規(guī)模生產(chǎn)較大尺寸產(chǎn)品，索尼這款OLED電視機(jī)預(yù)計月產(chǎn)量只有2000臺。 

    TFT-LCD產(chǎn)業(yè)擁有巨大的規(guī)模優(yōu)勢，本身也在不斷技術(shù)進(jìn)步，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計未來五到十年內(nèi)TFT-LCD在中小尺寸市場被大規(guī)模替代的風(fēng)險還較小，大尺寸市場被替代的時間更長。  

    事實上，我們認(rèn)為OLED潛在的替代威脅更有利于保持行業(yè)健康：我們在前文中推斷行業(yè)供給將進(jìn)入有序增長的邏輯中還存在一個漏洞：如果TFT-LCD行業(yè)能夠永續(xù)增長，那么工藝積累、折舊等原因就不能夠成為阻礙新進(jìn)入者的"后發(fā)劣勢"，即便是世代線升級止于10代線，隨著消費(fèi)的增長和升級，在足夠遠(yuǎn)的將來，世代線必將全部集中于最高世代線，預(yù)期到這一點后，在資本允許的情況下廠商還將繼續(xù)投資。而保守估計，維持2007年市場狀況，一條高世代生產(chǎn)線收回投資期限至少要6年以上的時間。在OLED替代的潛在威脅下，廠商行為將回歸到我們的邏輯中，行業(yè)供給進(jìn)入有序增長階段。