美國房地產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機爆發(fā)之后，是到了對1998年以來中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮進行反思的時候了。我們認為，美國住宅市場的繁榮和破滅實際上都是一種貨幣幻象。1990年以來，美國放任貿易逆差持續(xù)上升，一方面為主要的貿易伙伴提供了過剩的流動性；另一方面，多余的美元又通過資本賬戶回流到美國的債券和股票市場，為美國家庭的借貸消費提供了資金。

    對照美國的經(jīng)驗，我們對1998年以來中國住宅市場的繁榮做了全新的解釋。我們的結論是，2003年以后房價的上漲與實際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關。另一方面，回顧2004年以來的歷次調控政策，大多在增加交易成本和改善供應結構等方面做文章。實際上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供給。

    低利率刺激了投資性需求

    既然房價已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級的可負擔范圍，那么究竟是什么力量支持了當前的房價？我們的答案是投資性需求。我們的證據(jù)來自以下幾個方面：

    第一，實際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來，中國的實際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率呈現(xiàn)負值。2006年，雖然央行6次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實際利率仍是負值。實際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當?shù)停�刺激了投資性購買的需求。

    第二，最近幾年，國內住宅的租金收益率（毛租金除以住宅市值）一直處于下降的趨勢。根據(jù)我們的調查，目前上海普通住宅的租金收益率只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養(yǎng)房”，當時的租金收益率大概在5%，與按揭利率相仿。顯然，現(xiàn)在投資性購房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價的不斷增值。

    第三，2007年，全國房價出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切關系，即所謂的財富效應。在時間上，我們注意到“5·30”股票市場出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上。

    第四，從房地產(chǎn)市場上的結構性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價的樂觀預期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。

    從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購房者的負擔能力，在提高首付和加息的方面態(tài)度一直不夠堅決。這方面，可以參考的是，韓國政府為抑制房價，把首付比例提高到了6成。其次，過去的稅收政策主要集中在交易環(huán)節(jié)，包括營業(yè)稅、土地增值稅和個人所得稅等，但持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅由于立法滯后和征收方面的技術性困難，遲遲不能推出。

    供應短缺確實是個問題

    2004年以來，政府對房地產(chǎn)市場進行了持續(xù)不斷的調控。從收緊銀根地根，到穩(wěn)定房價、提高稅收、改善供應結構、重建住房保障體系。政策抑制房價的決心不可謂不堅決，但一直未達到預期的效果。

    在我們看來，早期的一些政策不但不能有效增加供應，反而減少了供應。