短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支基本平衡、從源頭上控制外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，只能著手存量調(diào)整，這種調(diào)整涉及內(nèi)外均衡調(diào)控體制的重新設(shè)計(jì)。

　　2007年初，中央金融工作會(huì)議最終確定的方案是由財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，購(gòu)買外匯作為資本金，交由中國(guó)投資公司負(fù)責(zé)多元化投資。該方案包括兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為非儲(chǔ)備性質(zhì)的國(guó)家外匯資產(chǎn)；二是對(duì)國(guó)家外匯資產(chǎn)開展多元化投資。

　　中投公司確立與財(cái)政部門委托－代理關(guān)系
　　
　　國(guó)際貨幣基金組織（IMF）定義外匯儲(chǔ)備是“貨幣當(dāng)局能夠有效控制并隨時(shí)動(dòng)用的對(duì)外資產(chǎn)”。將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為IMF定義的“國(guó)家外匯資產(chǎn)”或“政府外匯資源”有諸多途徑，如直接將外匯資產(chǎn)從貨幣部門劃撥到非貨幣部門、降低資產(chǎn)流動(dòng)性使難以變現(xiàn)等。通過(guò)特別國(guó)債購(gòu)買方式實(shí)現(xiàn)部分外匯儲(chǔ)備向非外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，較為符合理論邏輯。

　　特別國(guó)債購(gòu)買外匯，將混在人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)目進(jìn)行了重新歸類：財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的是特別國(guó)債（負(fù)債）與國(guó)家外匯資產(chǎn)（資產(chǎn)）的對(duì)應(yīng)；人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的是央行票據(jù)減少（負(fù)債）和外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少（資產(chǎn)）的對(duì)應(yīng)；中投公司資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)的是外匯資本金及組合投資后外匯資產(chǎn)之間的對(duì)應(yīng)。

　　這調(diào)整了財(cái)政部、央行、中投公司間的委托－代理關(guān)系。中投公司確立了與財(cái)政部，而不是央行之間的委托－代理關(guān)系。非貨幣部門負(fù)責(zé)外匯資產(chǎn)運(yùn)用，有利于貨幣當(dāng)局在利率政策調(diào)整、匯率水平控制方面更加超脫。因?yàn)椋�如果中投公司是央行下屬的外匯投資機(jī)構(gòu)，貨幣當(dāng)局似乎更有動(dòng)機(jī)保持一個(gè)低于美元利率的人民幣利率水平、更為緩慢地控制人民幣升值進(jìn)程，以避免公司發(fā)生虧損。

　　另外，特別國(guó)債購(gòu)匯的形式，彌補(bǔ)了貨幣機(jī)制自我調(diào)節(jié)能力的不足。在國(guó)際收支持續(xù)高額順差、結(jié)售匯制度尚存的情況下，完全依賴于貨幣部門的自我調(diào)節(jié)，如果不沖銷或沖銷不足，必然經(jīng)過(guò)一個(gè)通貨膨脹過(guò)程。這一點(diǎn)已經(jīng)為實(shí)踐所證明。

　　在反通脹成為宏觀政策重點(diǎn)內(nèi)容的情況下，一個(gè)有著較強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)傾向的經(jīng)濟(jì)體，較為合理的選擇，應(yīng)是由財(cái)政資金作為干預(yù)外匯市場(chǎng)資金的主要來(lái)源，不能繼續(xù)由貨幣部門在基礎(chǔ)貨幣投放與回收問(wèn)題上“自產(chǎn)自銷”。一是因?yàn)樨泿挪块T自身沖銷能力有限；二是因?yàn)樨?cái)政資金供給的約束更強(qiáng)，在難以對(duì)現(xiàn)有升值節(jié)奏恰當(dāng)與否作出準(zhǔn)確判斷的情況下，約束政府外匯干預(yù)能力，可能導(dǎo)致更加市場(chǎng)化的結(jié)果。

　　發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯儲(chǔ)備存量，與用國(guó)債資金直接干預(yù)外匯市場(chǎng)之間并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。從財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)的幾期實(shí)際操作看，國(guó)債發(fā)行規(guī)模及時(shí)機(jī)的確定，都與回收流動(dòng)性有著密切的關(guān)系。到期央行票據(jù)規(guī)模較大，則對(duì)應(yīng)發(fā)行的國(guó)債規(guī)模也較大。國(guó)債的發(fā)行在相當(dāng)程度上降低了人民銀行滾動(dòng)發(fā)行央行票據(jù)的必要。

　　采取何種方式持續(xù)轉(zhuǎn)化外匯儲(chǔ)備？
　　
　　鑒于外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和增速，預(yù)計(jì)外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化仍將繼續(xù)，具體方式有三種可供選擇：

　　一是參照現(xiàn)有模式，再次一次性、大規(guī)模擴(kuò)充中投公司資本金。該方式一方面將導(dǎo)致中投公司在短期內(nèi)再次形成較大投資壓力；另一方面，也容易引起國(guó)際社會(huì)的誤解。

　　二是根據(jù)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)及中投公司實(shí)際業(yè)務(wù)需要，參照現(xiàn)有央行票據(jù)存量的還本付息進(jìn)度，由財(cái)政籌集資金分批通過(guò)銀行間市場(chǎng)置換央行票據(jù)，采取委托方式由中投公司分批分期小規(guī)模接手國(guó)家外匯資產(chǎn)。該方式可能需多次履行法律程序，操作成本較高。

　　三是由財(cái)政部籌集人民幣資金，直接進(jìn)入外匯市場(chǎng)實(shí)施干預(yù)，干預(yù)過(guò)程中形成的外匯資產(chǎn)采取委托的形式交由中投公司管理。該方式最為接近“外匯平準(zhǔn)基金”模式，因而也意味著人民幣匯率形成機(jī)制將面臨實(shí)質(zhì)性的調(diào)整。鑒于爬行升值必然導(dǎo)致財(cái)政部門的干預(yù)行為面臨匯率損失，人民幣向均衡匯率水平的調(diào)整進(jìn)程可能實(shí)質(zhì)性加快。

　　在財(cái)政籌集資金方式方面，發(fā)行國(guó)債和動(dòng)用財(cái)政盈余并無(wú)區(qū)別。但前者能夠以國(guó)債利率為依據(jù)制定較為客觀的外匯資產(chǎn)保值增值目標(biāo)，故而更加可取。

　　如何看待中投公司的投資戰(zhàn)略？
　　
　　中投公司的組建模式主要參照了國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金的一般做法。在資產(chǎn)配置方面，2000億美元，約三分之一用于購(gòu)買匯金資產(chǎn)，三分之一用于國(guó)家開

　　發(fā)銀行及農(nóng)業(yè)銀行等的注資改造，三分之一用于外包開展國(guó)際金融組合投資。

　　三類投資均具有內(nèi)在合理性：改變匯金歸屬有助于減少對(duì)于人民銀行與商業(yè)銀行關(guān)系的誤解；采取外匯注資方式改造農(nóng)業(yè)銀行，明顯體現(xiàn)出國(guó)有銀行改革方面的路徑依賴特征，是現(xiàn)階段的合理選擇；外包方式開展金融組合投資是出于短期內(nèi)融入國(guó)際金融市場(chǎng)的需要。

　　但是，從國(guó)家外匯資產(chǎn)投資環(huán)節(jié)看，組合投資的實(shí)質(zhì)是通過(guò)降低安全性和流動(dòng)性，獲取較高的收益率。在某種意義上，外匯局也可以從事類似的操作，下大決心組建的新投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)滿足于此。

　　國(guó)家需要什么樣的外匯資產(chǎn)投資戰(zhàn)略？

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正經(jīng)歷從商品輸出到資本輸出的演化。2005年，我國(guó)開始成為國(guó)際資本凈輸出國(guó)，海外總資產(chǎn)占GDP的比重已接近50%，達(dá)到了美國(guó)上世紀(jì)90年代后期的占比水平。我國(guó)對(duì)外投資結(jié)構(gòu)畸形，外匯儲(chǔ)備投資占總投資的比重接近70%，而世界主要資本輸出國(guó)家都以非官方的私人資本輸出為主，外匯儲(chǔ)備及其他政府外匯資產(chǎn)投資占比很小。一個(gè)窮國(guó)早早就被動(dòng)走上了資本輸出的道路，其原因固然復(fù)雜，但既然外匯儲(chǔ)備高速膨脹問(wèn)題在短期內(nèi)無(wú)法得到解決，就要自主強(qiáng)化資本輸出，提高國(guó)家在全球范圍內(nèi)配置資源的能力，以資本因素為支點(diǎn)，形成參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的新優(yōu)勢(shì)。綜合考慮未來(lái)五年的各種因素，我國(guó)當(dāng)前對(duì)外投資要著眼于國(guó)內(nèi)問(wèn)題的解決：

　　一是支持能源、礦產(chǎn)及其他資源領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y。此類領(lǐng)域的投資目標(biāo)是保障國(guó)內(nèi)供給，穩(wěn)定相關(guān)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)價(jià)格，使得中國(guó)資本從上游產(chǎn)品價(jià)格上升中獲益。

　　二是支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方面的對(duì)外投資。此類領(lǐng)域投資目標(biāo)是形成新的全球生產(chǎn)布局、貼近當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、減少經(jīng)濟(jì)摩擦，加快國(guó)內(nèi)節(jié)能減排目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　三是支持高新技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y。此類領(lǐng)域投資的目標(biāo)是通過(guò)核心生產(chǎn)要素并購(gòu)，降低企業(yè)研發(fā)成本，縮短研發(fā)周期，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　中投公司如何服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略？
　　
　　中投公司的外包金融組合投資，與上述國(guó)家戰(zhàn)略要求之間的差別顯而易見。組合投資僅是金融層面上的操作，是小國(guó)著眼于提高收益率開展的國(guó)家外匯資產(chǎn)委托理財(cái)。而中國(guó)正處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)期，對(duì)外投資不能局限在金融層面。中投公司在初期開展部分外包組合金融投資業(yè)務(wù)后，有必要逐步將運(yùn)作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到與國(guó)家戰(zhàn)略相銜接上來(lái)。

　　國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施依賴于眾多微觀市場(chǎng)主體，不能期望中投公司在如此多的領(lǐng)域具備如此復(fù)雜全面的投資運(yùn)作能力。中投公司可望具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要在境內(nèi)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)方面。而熟悉境外能礦資源、市場(chǎng)，具有實(shí)際投資操作能力的是各個(gè)行業(yè)的具體企業(yè)。應(yīng)發(fā)揮二者的優(yōu)勢(shì)，建立起外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與境外投資企業(yè)外匯資本需求之間長(zhǎng)期、穩(wěn)定、順暢的流轉(zhuǎn)渠道，將中投公司發(fā)展成為向中國(guó)企業(yè)境外活動(dòng)提供金融服務(wù)的主要業(yè)務(wù)操作平臺(tái)，形成有中國(guó)特色的資本輸出模式。　

　　第一，中投公司應(yīng)具有完全的幣種選擇自由。

　　如果我國(guó)將外匯儲(chǔ)備中的大量美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)成其他幣種或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，必然導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。因此，初期轉(zhuǎn)化的儲(chǔ)備規(guī)模不宜過(guò)大，外匯局對(duì)美元產(chǎn)品持有的存量規(guī)模應(yīng)保持穩(wěn)定。與外匯局相比，中投公司持有的外匯資金規(guī)模不大，且商業(yè)運(yùn)作必然面臨多幣種需求。故而，除二次結(jié)匯外，應(yīng)賦予公司幣種選擇方面的完全自由，持有恰當(dāng)規(guī)模美元產(chǎn)品的責(zé)任主要由外匯局承擔(dān)。

　　第二，應(yīng)制定合理的保值增值目標(biāo)。

　　每年國(guó)債利率加上人民幣升值因素，中投公司承擔(dān)的人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債利息負(fù)擔(dān)可能接近10%。如果不是匯金公司收益可觀，中投公司幾乎只有通過(guò)資本金的二次結(jié)匯償還國(guó)債利息。未來(lái)若中投公司定位為與國(guó)家戰(zhàn)略相銜接的公司，則不應(yīng)承擔(dān)市場(chǎng)化水平的增值目標(biāo)。作為外匯投資公司，必須將人民幣升值因素排除在保值增值目標(biāo)之外。因此，應(yīng)該考慮按外幣、參照美國(guó)國(guó)債利率、LIBOR、SHIBOR，制定盡可能低的增值目標(biāo)。如果特別國(guó)債還本付息責(zé)任必須由中投公司承擔(dān)，則可將還本付息責(zé)任與保值增值目標(biāo)分離，使得公司在內(nèi)部業(yè)績(jī)考核之后，再履行對(duì)財(cái)政部的其他義務(wù)。

　　第三，中投公司在投資領(lǐng)域及方式上無(wú)需畫地為牢。
　　國(guó)際社會(huì)目前關(guān)于中投公司的擔(dān)心大多是捕風(fēng)捉影。我國(guó)的對(duì)外投資可以照顧別國(guó)的重大關(guān)切，注重投資領(lǐng)域、地域、方式、幣種、產(chǎn)品類型的合理組合，但要堅(jiān)持以我為主，不迎合、不遷就。中投公司可參照國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金的做法，向市場(chǎng)提供不高于平均水平的信息披露，但對(duì)投資領(lǐng)域、投資意圖無(wú)需做過(guò)多限制性表述。

　　不能將資本輸出簡(jiǎn)化為委托理財(cái)
　　
　　對(duì)外匯儲(chǔ)備存量進(jìn)行調(diào)整，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整存在巨大困難情況下的不得已選擇�，F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論無(wú)法厘清實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，無(wú)從解決內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾沖突。相關(guān)政策只能是圍繞著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要進(jìn)行設(shè)計(jì)，從現(xiàn)有調(diào)控框架出發(fā)，逐步強(qiáng)化非貨幣部門在外部均衡調(diào)控領(lǐng)域中的作用，探索建立與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相類似的調(diào)控體系。

　　中投公司剛剛設(shè)立，沒(méi)有必要再設(shè)立新的平級(jí)機(jī)構(gòu)�？稍诠�司內(nèi)部設(shè)立防火墻，區(qū)分不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域采取子公司形式開展不同業(yè)務(wù)。應(yīng)注意與外匯局、政策性金融機(jī)構(gòu)之間形成合理分工。外匯局在委托國(guó)外機(jī)構(gòu)組合投資方面，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，形成了一定的渠道，應(yīng)保留此渠道，繼續(xù)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合提高收益率。第一輪外包結(jié)束之后，中投公司應(yīng)逐步減少外包業(yè)務(wù)規(guī)模，著力培養(yǎng)組合投資方面內(nèi)生化的操作能力，形成核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)出口銀行、開發(fā)銀行兩家政策性金融機(jī)構(gòu)在援外、為境外投資企業(yè)開展間接融資等方面具有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。應(yīng)采取多種措施建立外匯儲(chǔ)備與政策性金融機(jī)構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)關(guān)系，提高政策性金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠利率間接融資支持我國(guó)企業(yè)境外投資的能力。

　　資本輸出在馬克思主義經(jīng)典作家筆下具有特殊的含義。現(xiàn)實(shí)中，資本輸出在國(guó)際收入分配領(lǐng)域也確實(shí)發(fā)揮著其他生產(chǎn)要素?zé)o法比擬的作用。從長(zhǎng)期看，全球金融資產(chǎn)從人口老齡化的西方國(guó)家向新興國(guó)家和石油出口國(guó)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨；非西方國(guó)家將具備越來(lái)越強(qiáng)的資本優(yōu)勢(shì)。中投公司現(xiàn)在不能做、不會(huì)做的事情，未來(lái)未必不能做、不會(huì)做；西方目前限制外國(guó)接手的資產(chǎn)，未來(lái)未必不愿出手。資本的欲望與人的愿望總是沖突的，花旗何嘗愿意讓阿布扎比投資局入股？摩根士丹利何曾想過(guò)會(huì)有中投公司這樣的大股東？這是資本的力量，意識(shí)形態(tài)是限制不了的。