2004-2007年百貨股業(yè)績年均復(fù)合增長超過50%，扣除非經(jīng)常性損益和異動(dòng)公司業(yè)績增長，業(yè)績年均復(fù)合在40%左右。我們預(yù)期2008-2010年百貨股業(yè)績年均增長在30%甚至更高。我們認(rèn)為這個(gè)成長性其實(shí)說明百貨業(yè)是值得中長線投資的行業(yè)，很多投資者認(rèn)為百貨股成長性慢的原因在于其在牛市中將其與有色等強(qiáng)周期性行業(yè)比較造成的誤讀。

　　考慮體制原因（股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)預(yù)期）、人工成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為后期百貨A股業(yè)績增長潛力更大。這也從另一角度說明百貨A股的成長性實(shí)際存在一定程度的保證，也表明百貨A股的真實(shí)估值在全球?qū)Ρ戎酗@得更低。

　　從發(fā)達(dá)國家百貨定價(jià)、百貨A/H股估值對比、產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)和熊牛市對比4個(gè)角度分析，我們可以證明百貨A股相對國內(nèi)其它行業(yè)享有明顯的全球比值優(yōu)勢，換言之我們可以說百貨A股估值并不存在明顯的泡沫。

　　我們認(rèn)為我國目前百貨行業(yè)的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內(nèi)的百貨激烈競爭并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)區(qū)域分割仍然很嚴(yán)重，還停留在區(qū)域整合階段。在強(qiáng)者很強(qiáng)和整合力度加大的背景下，我們堅(jiān)持從網(wǎng)點(diǎn)布局、門店管理和投資時(shí)間三個(gè)角度選股的策略，并相信全國布局的行業(yè)領(lǐng)袖和部分區(qū)域的百貨整合者是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象，原因在于我們認(rèn)為這些公司最終在激烈競爭中勝出的概率是最大的。

　　基于我們對市場的較為悲觀的預(yù)期，我們希望投資者應(yīng)加大對百貨A股的關(guān)注，原因在于我們期望由此能獲得相對收益�？紤]到百貨股整體市值不大，建議機(jī)構(gòu)投資者可對此行業(yè)進(jìn)行組合投資，即買一攬子優(yōu)質(zhì)百貨股作為投資組合，我們的建議是購買6個(gè)百貨股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團(tuán)（600828）和百聯(lián)股份（600631）。如想買更多，可以考慮南京中商（600280）、廣百股份（002187）、歐亞集團(tuán)（600697）。

　　近期在北京、上海、廣東三地進(jìn)行了近一月的路演，基本完成對國內(nèi)所有基金、國內(nèi)優(yōu)秀的私募基金等機(jī)構(gòu)客戶的拜訪，此行的主要目的在于溝通我們對國內(nèi)零售股主要是百貨A股的看法，根據(jù)與大家溝通的結(jié)果，特總結(jié)此文字，敬請指教和再此溝通。

　　此次溝通的大家關(guān)心的主要問題在3個(gè)方面，一是百貨股的成長性是不是不好，二是百貨股的估值是不是很貴，三是哪些百貨股值得投資�；�于溝通，我們對這3點(diǎn)的溝通做了以下總結(jié)：

　　百貨A股成長性：路遙知馬力

　　百貨A股保持持續(xù)快速業(yè)績增長

　　2004-2007年百貨股業(yè)績年均復(fù)合增長超過50%，扣除非經(jīng)常性損益和異動(dòng)公司業(yè)績增長，業(yè)績年均復(fù)合在40%左右。我們預(yù)期2008-2010年百貨股業(yè)績年均增長在30%甚至更高。我們認(rèn)為這個(gè)成長性其實(shí)說明百貨行業(yè)是個(gè)值得中長線投資的行業(yè)，很多投資者認(rèn)為百貨股成長性慢的原因在于其在牛市中將其與有色等強(qiáng)周期性行業(yè)比較造成的誤讀。其中我們需提醒投資者注意的是：

　　我國品牌和個(gè)性化消費(fèi)才剛剛開始啟動(dòng)

　　基于對我國2008年人均GDP超過3000美金的判斷，我們認(rèn)為我國的品牌和個(gè)性化消費(fèi)才剛剛啟動(dòng)。如考慮未來政府有可能補(bǔ)貼中低收入群體，我國中檔百貨或者說時(shí)尚百貨消費(fèi)仍會(huì)繼續(xù)保持良好運(yùn)營態(tài)勢。但值得注意的是由于居民收入水平實(shí)際增幅放緩，我們預(yù)期我國的高端百貨的增長將受到遏止。

　　百貨H股業(yè)績強(qiáng)勁增長折射出體制成為百貨A股業(yè)績釋放的主要約束。

　　值得注意的是2005-2007年，香港本土百貨股和在香港上市、本土經(jīng)營的百貨H股業(yè)績均出現(xiàn)大副上升，業(yè)績增速在50%以上，其主要原因之一在于大陸游客購買力的推動(dòng)，這說明三點(diǎn)，一是百貨業(yè)復(fù)蘇趨勢已形成；二是大陸消費(fèi)者購買能力實(shí)際很強(qiáng)，甚至連日本等亞洲國家都受益；三是本土百貨A股由于體制原因存在控制業(yè)績的嫌疑。

　　本土百貨2001年復(fù)蘇，2001-2003年實(shí)際是補(bǔ)歷史虧空和削減非主業(yè)投資，2004年主業(yè)利潤開始完全浮現(xiàn)。所以我們從2004年以來一直堅(jiān)持推薦百貨股的原因就在于此。

　　在所有業(yè)態(tài)對比中，我們認(rèn)為以"聯(lián)營扣點(diǎn)"為盈利模式的百貨業(yè)態(tài)是本土零售業(yè)中盈利模式最安全、穩(wěn)定的業(yè)態(tài)，也是我國品牌和個(gè)性化消費(fèi)開始啟動(dòng)的最大受益者之一。

　　考慮體制原因（股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)預(yù)期）、人工成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為后期百貨A股業(yè)績增長潛力更大。這也從另一角度說明百貨A股的成長性實(shí)際存在一定程度的保證，也表明百貨A股的真實(shí)估值在全球?qū)Ρ认嘛@得更低。

　　百貨A股的估值：不比不知道

　　我們認(rèn)為從全球?qū)Ρ�、產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)和熊牛市對比等多角度對比，百貨A股與其它行業(yè)不同在于其并存在高估和溢價(jià)，所以我們可以說它不便宜，但也不能說它貴。

　　歐美百貨股實(shí)際定價(jià)比百貨A股高

　　歐美日發(fā)達(dá)國家百貨均處于衰退，如日本百貨業(yè)是連續(xù)11年衰退，但全球百貨股估值都是相對市場大幅溢價(jià)的，如PE估值一般溢價(jià)幅度在60%左右，這充分說明百貨股估值相對市場溢價(jià)是正常的。如考慮成長性和現(xiàn)金流等，我們認(rèn)為本土百貨股估值更有吸引力。

　　百貨A股具有較高產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)能力

　　考慮全流通后的產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)能力提升，我們認(rèn)為百貨A股資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，這帶來的結(jié)果是由于優(yōu)質(zhì)百貨網(wǎng)點(diǎn)資源的日益稀缺和價(jià)值提升，很多戰(zhàn)略投資者為追求資產(chǎn)的正常收益率和低成本、高效率的擴(kuò)張，百貨A股是他們愿意付出高溢價(jià)并購的行業(yè)之一，這點(diǎn)我們很有信心，原因在于我們與很多實(shí)業(yè)資本有過較多接觸。

　　百貨A/H估值嚴(yán)重倒掛搖

　　香港市場是我們最熟悉的，可是香港百貨股的估值卻比國內(nèi)要高，雖然PE動(dòng)態(tài)基本一致，但PS、EV/EBITDA卻一直倒掛嚴(yán)重。這說明我國市場估值體系仍不成熟，對消費(fèi)類公司定位仍太短視。

　　百貨A股2008年動(dòng)態(tài)估值低于2004年熊市估值水平
　　
　　2004-2008年，我國百貨股2008年估值水平已與2004年熊市基本一致，且2004年百貨股估值（約32倍PE）/市場平均估值（15倍PE）=113%溢價(jià)，高于2008年百貨股平均29倍PE/市場平均估值（20倍PE）=45%溢價(jià)幅度。這說明相對其它行業(yè)，百貨A股估值水平并沒有如房地產(chǎn)等行業(yè)一樣大幅上移，且估值水平一直相對穩(wěn)定。

　　百貨行業(yè)的格局：整合者的大餐

　　區(qū)域整合是我國百貨市場格局主流

　　我們認(rèn)為我國目前百貨行業(yè)的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內(nèi)的百貨激烈競爭并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)區(qū)域分割仍然很嚴(yán)重，其行業(yè)格局目前為已有部分公司開始全國擴(kuò)張，但主流現(xiàn)象是還停留在區(qū)域整合階段。雖然大的百貨公司之間規(guī)模差距較小，但兩極分化已經(jīng)出現(xiàn)，對于商業(yè)資產(chǎn)正常收益率的追求使得優(yōu)質(zhì)百貨商對所在區(qū)域市場的整合力度日趨增強(qiáng)。

　　強(qiáng)者恒強(qiáng)是我們推薦百貨整合者的主要原因

　　在強(qiáng)者很強(qiáng)和整合力度加大的背景下，我們相信全國布局的行業(yè)領(lǐng)袖和部分區(qū)域的百貨整合者是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象，因?yàn)檫@些公司最終在競爭中勝出的概率是最大的。尋找百貨業(yè)整合者是我們現(xiàn)在和未來一直需要做的事情，我們相信投資大的百貨公司才是最優(yōu)的投資策略。

　　在考慮此同時(shí)，我們還需要考慮體制因素對百貨A股業(yè)績的影響，所以我們選取了網(wǎng)點(diǎn)布局、門店管理和投資時(shí)間三個(gè)角度選股的策略，并一直堅(jiān)持推薦百貨行業(yè)和其中已明顯處于領(lǐng)導(dǎo)地位的公司如王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團(tuán)（600828）和百聯(lián)股份（600631）等公司。

　　可取的投資策略：組合性投資

　　基于我們對市場的較為悲觀的預(yù)期，我們希望投資者應(yīng)加大對百貨A股的關(guān)注，原因在于我們期望借此能獲得相對收益。考慮到百貨股整體市值不大，建議機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)行組合投資，即買一攬子優(yōu)質(zhì)百貨股作為投資組合，我們的建議是購買6個(gè)百貨股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團(tuán)（600828）和百聯(lián)股份（600631）。如想買更多，可以考慮南京中商（600280）、廣百股份（002187）、歐亞集團(tuán)（600697）。

• · 中國消費(fèi)市場的發(fā)展方向與特征
• · 家電零售渠道發(fā)展態(tài)勢
• · 2008年家電連鎖彎道飛躍的最佳時(shí)機(jī)（下）
• · 2008年家電連鎖彎道飛躍的最佳時(shí)機(jī)（上）
• · 2020年：中國消費(fèi)市場的發(fā)展方向與特征
• · 零售行業(yè)：消費(fèi)品市場進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期

• · 香港零售業(yè)未來數(shù)月持續(xù)惡化
• · 零售業(yè)巨頭展開新一輪跑馬圈地
• · 我國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅反彈
• · 家電連鎖賣場元旦銷售火爆
• · 從渠道看我國的商業(yè)零售
• · 三聯(lián)百店連鎖“家電下鄉(xiāng)”全面啟動(dòng)

• ·2008年1-7月無錫社會(huì)消費(fèi)品零售總額
• ·2008年1-7月石獅社會(huì)消費(fèi)品零售總額
• ·2008年1-7月郴州社會(huì)消費(fèi)品零售總額
• ·2008年1-7月江西社會(huì)消費(fèi)品零售總額
• ·2008年1-7月青海社會(huì)消費(fèi)品零售總額
• ·2008年1-7月陜西社會(huì)消費(fèi)品零售總額