我們認為在未來幾年內(nèi)，中國的零售行業(yè)將迎來第二次行業(yè)整合的大潮，"國退民進"將成為此次產(chǎn)業(yè)整合的主要形式。

　　始于本世紀初的第一次零售業(yè)行業(yè)整合，實質(zhì)是對傳統(tǒng)零售行業(yè)經(jīng)營模式的變革；從整合效果來看，行業(yè)ROE明顯提升、企業(yè)盈利能力逐漸加強，大商股份、合肥百貨、武漢中百、蘇寧電器等一批行業(yè)佼佼者相繼涌現(xiàn)，各領(lǐng)風騷。

　　隱蔽資產(chǎn)價值大

　　零售行業(yè)"遠比想象中的美"。零售行業(yè)作為連接消費者與生產(chǎn)商的重要渠道，渠道的議價力很強，大多數(shù)零售公司對上游企業(yè)都有一定占款賬期，并且普遍具有充裕的現(xiàn)金流，這一特性使得零售企業(yè)成為許多產(chǎn)業(yè)資本競相爭購的對象。

　　受益升值、抵御通脹。具有較高自有物業(yè)比例的零售公司，從長期來看受益于土地稀缺帶來的租金回報率上升，此外在人民幣升值預期背景下物業(yè)資產(chǎn)價格也持續(xù)走高。產(chǎn)業(yè)資本收購零售公司后，除了獲得穩(wěn)定的零售業(yè)務收益以外，還將享受物業(yè)升值帶來的資產(chǎn)回報上升。

　　由于歷史原因，許多零售公司（尤其是百貨類）通常除了擁有核心商圈的物業(yè)外，通常還有一些其他資產(chǎn)（大多數(shù)是為一些土地、物業(yè)等），這部分物業(yè)及資產(chǎn)通常不為二級市場所發(fā)現(xiàn)，并且入賬時間較早，難以從報表挖掘，其價值常常被忽視。

　　從以往的一些收購案例來看，許多產(chǎn)業(yè)資本正是看中了隱蔽資產(chǎn)價值和二級市場股價之間的巨大折價，如茂業(yè)國際收購成商集團后獲得了大量原來成商集團閑置的物業(yè)資產(chǎn)，雨潤收購南京中商后獲得了其在宿遷、蘇州等地區(qū)的物業(yè)等等。

　　正是基于上述原因，出于對資產(chǎn)正常或超額收益率的追求，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的零售公司會成為產(chǎn)業(yè)資本舉牌并購的首選標的。

　　盈利潛力大

　　我們對AH股零售公司的經(jīng)營能力和盈利能力進行過詳細比較，結(jié)論是AH股毛利率差異不大，A股公司甚至更具物業(yè)優(yōu)勢，但A股公司冗員嚴重。以百貨行業(yè)為例，我們重點跟蹤的公司平均凈利率僅為3.57%（部分拐點型公司凈利率較低），而市場普遍公認的國內(nèi)百貨行業(yè)平均凈利率水平也只有4%左右，但是港股公司的平均凈利率水平卻在9%以上。

　　換句話說，國內(nèi)零售公司的盈利能力其實不遜于港股公司，但在國有體制下權(quán)責不明，缺乏激勵機制的問題難以解決，最終導致國內(nèi)公司費用控制很差。我們認為，在產(chǎn)業(yè)資本迅速壯大的今天，零售企業(yè)作為優(yōu)質(zhì)的收購標的，必將為產(chǎn)業(yè)資本追捧，而在政策的推波助瀾下，產(chǎn)業(yè)資本入主后對行業(yè)制度的變革，將極大釋放零售公司的活力，從而推動行業(yè)整體盈利能力和資產(chǎn)回報的大幅提升。

　　并購三標桿

　　產(chǎn)業(yè)資本介入有望打破以凈利潤為依據(jù)評判零售公司的標準，在新的體系下零售企業(yè)資產(chǎn)價值、制度變革的反轉(zhuǎn)效應將更為人所重視，而投資者將享受資產(chǎn)重估及盈利提升對股價帶來的雙重推動效應。

　　我們相信能獲得產(chǎn)業(yè)資本青睞的公司，必將具備以下三個條件：

　　一、資產(chǎn)質(zhì)量良好且價值被嚴重低估：被收購公司擁有較多自有資產(chǎn)及隱蔽資產(chǎn)，目前未被資本市場所發(fā)現(xiàn)或被嚴重低估，一旦被收購后產(chǎn)業(yè)資本可以通過整合實現(xiàn)效益最大化。

　　二、收購杠桿高、總成本低：大股東控股比例越低的公司，收購的成本就越低，資金的杠桿就越高，資金利用率就越高。

　　三、具有收購可能性或可控的交易成本：出于政治因素、或其他非市場化因素出發(fā)，不具備被收購可能性的公司，以及收購交易成本過高的公司，不會成為產(chǎn)業(yè)資本的選擇。

　　可能并購對象

　　我們仔細篩選了A股零售行業(yè)公司，考慮到以超市、專業(yè)連鎖為主營業(yè)務的公司普遍為輕資產(chǎn)型公司，而交易市場型的公司（如小商品城、輕紡城等）其資產(chǎn)市場定價可參考性較差，我們沒有將這兩類公司納入樣本；最終選取27只股票。

　　針對收購可能性高的三個條件，我們構(gòu)建了資產(chǎn)折價率、收購杠桿率等關(guān)鍵性指標，以判斷零售上市公司是否可能成為產(chǎn)業(yè)資本的關(guān)注標的，除此之外對于一些已經(jīng)發(fā)生體制變革的公司，我們認為以資產(chǎn)折價率來判斷未來其成長空間，也具有一定意義。

　　從資產(chǎn)折價情況來看，27家零售上市公司中有16家存在折價，歐亞集團、武漢中商、北京城鄉(xiāng)、商業(yè)城、大商股份、南京新百、百聯(lián)股份、南京中商和成商集團的折價率排名靠前。

　　從收購杠桿倍數(shù)來看，27家零售上市公司普遍具有較高的收購杠桿，其中大商股份、歐亞集團、商業(yè)城、北京城鄉(xiāng)、南京新百、武漢中商等收購杠桿倍數(shù)較高。

　　綜上，從資產(chǎn)折價和收購杠桿情況來看，歐亞集團、武漢中商、北京城鄉(xiāng)、南京新百、商業(yè)城、南京中商、大商股份相比行業(yè)內(nèi)其他公司資產(chǎn)價值折價較大、且產(chǎn)業(yè)資本收購成本較低，我們予以推薦。

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