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中國金融市場開始影響全球
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2007-7-11
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近期以來，中國Ａ股市場一波三折。中國股市以前也經(jīng)歷過大幅度的調(diào)整，例如
零售銀行發(fā)展電子銀行業(yè)務(wù)研究專題報(bào)告 本書重點(diǎn)介紹零售銀行電子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，戰(zhàn)略規(guī)劃，產(chǎn)品分類及功能，以及關(guān)于營銷管理等方面內(nèi)容零售銀行營業(yè)廳服務(wù)禮儀研究報(bào)告 金融業(yè)的全面開放，外資的全面進(jìn)入，對(duì)國內(nèi)零售銀行業(yè)既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。中國零售銀行業(yè)要在短時(shí)間零售銀行大堂經(jīng)理技能提升研究報(bào)告 【出版日期】 2008年12月 【報(bào)告頁碼】 214頁 【圖表數(shù)量】 150零售銀行營業(yè)廳現(xiàn)場管理理論與實(shí)務(wù)研究報(bào)告 銀行營業(yè)廳是銀行與客戶溝通的橋梁，所以營業(yè)廳的運(yùn)營管理對(duì)于銀行的發(fā)展起著不可忽視的作用。在營
兩年前上證指數(shù)跌到１０００點(diǎn)，但對(duì)國際金融市場幾乎毫無影響。但現(xiàn)在情況發(fā)生
了較大的變化。中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響作用越來越顯著。事實(shí)上，自２００７年２月
２７日“黑色星期二”中國股市大挫以來，中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)發(fā)展到了第三
個(gè)階段，中國金融市場開始影響全球。在此之前，中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響經(jīng)歷了第一
個(gè)階段（出口廉價(jià)消費(fèi)品）和第二個(gè)階段（進(jìn)口大宗商品、原材料和石油），但對(duì)全
球金融市場影響甚微。三階段此消彼長，同時(shí)也有疊代效應(yīng)。
�。保梗罚改�，中國向世界敞開了國門，其經(jīng)濟(jì)從２０世紀(jì)８０年代的低收入增長
率、高出口增長率轉(zhuǎn)向９０年代相對(duì)較高的收入增長率，對(duì)外國商品和ＦＤＩ的需求
量也較大；最近幾年的特點(diǎn)非常高的增長率（過去４年ＧＤＰ的增長率超過１０％）
，非常大的貿(mào)易順差，快速積累全球金融資產(chǎn)，其中包括外匯儲(chǔ)備達(dá)１．２萬億美元
。經(jīng)濟(jì)每到一個(gè)新的增長階段，中國對(duì)全球價(jià)格的影響都在增加：首先是其出口的制
造品；其次是其進(jìn)口的原材料產(chǎn)品；目前是，中國儲(chǔ)蓄出口和對(duì)外國資產(chǎn)的需求對(duì)金
融市場的價(jià)格有深遠(yuǎn)的影響。
第一階段：
中國對(duì)全球消費(fèi)品市場的影響
中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一階段是１９７８年后的改革開放，中國開始積極吸引ＦＤＩ
，而ＦＤＩ主要投資于中國的制造業(yè)，尤其是消費(fèi)品制造業(yè)。跨國企業(yè)從他們?cè)谥袊?BR>投資或者利用中國出口的商品中賺了錢，帶動(dòng)了它們的股價(jià)上升。中國出口制造品／
生活消費(fèi)品，減緩了全球消費(fèi)者的預(yù)算約束，對(duì)過去１０年的全球低通貨膨脹起到了
非常重要的作用。中國對(duì)全球消費(fèi)品市場的影響非常大，但對(duì)國際金融市場的影響也
僅止于對(duì)跨國企業(yè)股價(jià)的影響。
中國對(duì)全球消費(fèi)品生產(chǎn)和價(jià)格的影響到現(xiàn)在還有，并將繼續(xù)，但是這一階段最快
速的影響力上升是在２００３年之前，現(xiàn)在中國與國際互動(dòng)的工具已經(jīng)不僅是ＦＤＩ
和廉價(jià)消費(fèi)品了。
第二階段：
中國對(duì)全球大宗商品、原材料市場的影響
中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第二個(gè)階段是，經(jīng)過了１５年的高速發(fā)展后，中國成了全世界最
大的商品和原材料進(jìn)口國。在這一時(shí)期，中國也從原來的石油輸出國變成了石油進(jìn)口
國。中國的石油凈進(jìn)口對(duì)當(dāng)時(shí)的世界石油價(jià)格產(chǎn)生了較大的影響，中國石油進(jìn)口的趨
勢與全球油價(jià)上漲的趨勢非常吻合。另外，中國對(duì)全世界的大宗商品價(jià)格也產(chǎn)生了重
要的影響。就石油而言，１９９７～１９９８年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，石油價(jià)格跌破
１０美元一桶，恰恰在這個(gè)時(shí)候，中國由石油出口國變成了石油進(jìn)口國。這個(gè)時(shí)候中
國的進(jìn)口量雖然不大，但在增加。影響市場價(jià)格的凈增量有的時(shí)候是一個(gè)很重要的變
量。那些大的、大家能看得見的總需求，實(shí)際上已經(jīng)被算在市場價(jià)格里面，沒有被計(jì)
算在市場價(jià)格中的是一個(gè)猛然出現(xiàn)的凈增量。當(dāng)時(shí)，大的凈增量主要來自中國，而不
是美國，因?yàn)槊绹男枨鬀]有太大變化。從這個(gè)意義上說，當(dāng)時(shí)的世界石油價(jià)格受到
了中國石油凈進(jìn)口的影響。
盡管這種影響開始于１９９８年，但由于當(dāng)時(shí)發(fā)生了亞洲和俄羅斯金融危機(jī)，這
種影響并沒有被充分認(rèn)識(shí)到。直到２００１～２００２年，當(dāng)廣泛討論人民幣匯率的
時(shí)候，這種影響才顯現(xiàn)出來。這種影響仍在繼續(xù)，不僅澳大利亞、巴西、加拿大、俄
羅斯、南非和津巴布韋等出口國在商品市場上獲得了巨大的利益，商品的價(jià)格上漲也
使得與商品相關(guān)的金融資產(chǎn)的回報(bào)率上升，比如銅、石油和鋅。
第三階段：
中國對(duì)全球金融市場的影響
�。玻埃埃纺辏苍拢玻啡铡昂谏瞧诙崩_了中國資本市場與全球金融市場互動(dòng)
的序幕，中國金融市場開始影響全球。這一變化的背后有兩個(gè)大背景。
一是投資銀行對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和股市很有信心。在很多國外投資銀行看來，現(xiàn)在最值
得投資的國家就是所謂的“金磚四國”（ＢＲＩＣ），即巴西、俄羅斯、印度和中國
。金磚四國值得投資的對(duì)象與大宗商品、原材料和能源有關(guān)。巴西主要出口原材料和
食品等，俄羅斯是大宗石油的輸出。印度和中國是新興市場中發(fā)展較快的國家。印度
的股票市場發(fā)展相當(dāng)迅速，吸收了大量的資產(chǎn)組合投資（ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｉｎｖ
ｅｓｔｍｅｎｔ）。而中國經(jīng)濟(jì)增長速度比其他三國都要快，經(jīng)濟(jì)體也比其他三國大
。但是中國資本市場開放的力度比其他三國要小。海外投資人希望投資中國，今天的
投資熱情與５年或１０年前相比有一個(gè)從量變到質(zhì)變的飛躍。
二是全球流動(dòng)性過剩。過去二十年，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生的最大變化是發(fā)達(dá)國家把工廠
遷移到發(fā)展中國家。生產(chǎn)同一個(gè)產(chǎn)品，設(shè)想在發(fā)達(dá)國家勞工成本高達(dá)５萬美元，為了
節(jié)省一個(gè)勞工需要增加５０萬美元的資本，這樣資本回報(bào)率是１０％，并不低。但是
在工廠遷移到發(fā)展中國家后，由于發(fā)展中國家人工比較便宜，不必增加５０萬美元的
資本來節(jié)省一個(gè)勞工。這樣，全世界的就業(yè)人口在增加，但資本投資增長速度在下降
，而ＧＤＰ增長速度沒有下降。結(jié)果導(dǎo)致真實(shí)經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)不能很好地匹配，全球
金融資本過剩、流動(dòng)性過多。在過去的五六年里，全球的對(duì)沖基金從５０００家增加
到了１萬家，資產(chǎn)達(dá)１．８萬億美元。
以前流動(dòng)性主要來自于發(fā)達(dá)國家。但是現(xiàn)在新興市場國家扮演的角色越來越重要
。從２００２年開始，新興市場國家的儲(chǔ)備增長很快，新增外匯儲(chǔ)備占ＧＤＰ的比例
已經(jīng)高達(dá)５％。在２００６年第四季度，僅中國、中國臺(tái)灣、印度、韓國、泰國這五
個(gè)經(jīng)濟(jì)體就新增了１１００億美元外匯儲(chǔ)備，其中中國新增外匯儲(chǔ)備７８０億美元。
２００７年第一季度，中國新增外匯儲(chǔ)備又上升了１３６０億美元。
這些流動(dòng)性需要尋找到比較好的投資方式，１９９８年以后，確切地說是在２０
０１～２００５年間，主要的投資機(jī)會(huì)就在大宗商品、原材料和石油上。２００６年
以后，對(duì)商品、原材料和石油的投資熱情稍微有所調(diào)整。這個(gè)調(diào)整本身是價(jià)格在高位
上的小幅調(diào)整，并不是價(jià)格的大幅下滑。盡管可以提高商品、原材料和能源的使用效
率，但我認(rèn)為隨著中國的崛起，人均的商品、原材料和石油消費(fèi)一定會(huì)隨著人均收入
的增加而增加。從這個(gè)意義上說，原材料、石油的價(jià)格仍有比較大的上漲空間。
在大宗商品、原材料、石油等的投資有一定的調(diào)整之后，俄羅斯和巴西的吸引力
不比從前，印度和中國成為投資的首選。印度的資本市場發(fā)展要比中國快得多，但其
宏觀基本面比中國要差得多，比如說它的財(cái)政赤字占ＧＤＰ的９０％以上，每年的赤
字大致增長６％～９％。由于龐大的赤字，政府強(qiáng)制性地通過一些指令要求銀行持有
大量的政府債券，因此銀行給經(jīng)濟(jì)實(shí)體貸款的能力有限。在給定銀行貸款能力有限的
前提之下，私營企業(yè)的發(fā)展只能通過資本市場來融資。因此印度的資本市場發(fā)展是在
這一特定環(huán)境下的產(chǎn)物。在印度，大公司的管理中使用英語的程度和國際化程度都要
比中國好得多，因此很容易參與國際合作。但由于印度國內(nèi)銀行貸款能力有限，這些
大公司必須在海外市場融資。印度公司在海外融資的能力大大超出中國公司，在海外
發(fā)行的公司債和可轉(zhuǎn)換債券要比中國大得多。但是考慮到印度的宏觀基本面的問題和
投資印度相對(duì)容易（印度公司已經(jīng)在海外大量融資），海外投資者，不管是對(duì)沖基金
經(jīng)理還是一般基金的經(jīng)理，對(duì)投資中國更有熱情。
目前，中國名義ＧＤＰ占全球ＧＤＰ的５％，如果按購買力平價(jià)（ＰＰＰ）計(jì)算
，則占全球ＧＤＰ的１６％，人均ＧＤＰ也已達(dá)到了２４００美元，中國的資本市場
規(guī)模相對(duì)于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和其他市場來說還很小。但是全世界的投資者都對(duì)中國的資本
市場有著濃厚的興趣�？梢灶A(yù)計(jì)，如果Ａ股市場和資本賬戶開放的話，在未來的１０
～１５年內(nèi)，中國資本市場的發(fā)展速度會(huì)超過ＧＤＰ的增長速度，可能導(dǎo)致股票市場
的市值大幅度上漲。
知道這個(gè)趨勢的基金管理人會(huì)積極加大對(duì)中國的投資比重，悄悄地盡可能加大投
資中國的力度。因?yàn)槿绻渲袊耐顿Y比重太小，一旦中國資本市場開放，其追加投
資成本就會(huì)很高，基金的表現(xiàn)就會(huì)下滑。
但值得注意的是，海外投資者很難進(jìn)入中國的Ａ股市場，Ａ股市場有一個(gè)針對(duì)合
格的境外機(jī)構(gòu)投資者的投資配額（ＱＦＩＩｑｕｏｔａ），所有的配額加起來還不到
１００億美元。另一個(gè)特殊之處是，中國有一個(gè)金融特區(qū)——香港。在香港，資本可
以全流通，中國內(nèi)陸在香港上市的股票有Ｈ股、紅籌股等等。因此，海外投資者要想
增加中國投資的比重可以有兩個(gè)途徑，一是投資中國的Ａ股市場，但是由于有ＱＦＩ
Ｉ配額的限制，增加投資是很難的。另外一個(gè)途徑就是投資香港的Ｈ股和紅籌股。海
外投資者投資中國資產(chǎn)的總量就是Ａ股加Ｈ股再加紅籌股。
以前Ａ股的任何調(diào)整對(duì)于海外市場并沒有什么影響，但是現(xiàn)在，基于上述投資結(jié)
構(gòu)，Ａ股的調(diào)整開始對(duì)海外投資者有了影響。具體來說，如果Ａ股市場有大幅度的下
跌，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)后果。一是，Ａ股下跌的時(shí)候，香港Ｈ股會(huì)有小幅下跌；二是，Ａ股
大幅下跌之后可能會(huì)引起香港Ｈ股大幅持久震蕩，盡管Ａ股已經(jīng)止跌。Ｈ股下跌的幅
度之所以比Ａ股小，有三方面的原因：第一個(gè)原因是Ｈ股比Ａ股更便宜，市盈率更低
；第二個(gè)原因是香港金融市場的金融監(jiān)管要比大陸更完善一些，因此投資者對(duì)市場更
有信心，市場的波動(dòng)性也就更小一些；第三個(gè)原因是香港市場的流動(dòng)性要比國內(nèi)更好
一些，或者說香港市場的機(jī)構(gòu)投資者比重更大，而國內(nèi)市場則散戶比重更大，通常情
況下，散戶容易跟風(fēng)跑，機(jī)構(gòu)投資者傾向于長期投資。在２月２７日Ａ股下跌近９％
，而Ｈ股只下跌了３％。但是，有意思的是，當(dāng)天的紐約股市大幅下跌，紐約股市的
大幅下跌又導(dǎo)致了第二天的香港股市大幅下跌，這種跌勢連續(xù)了三四天。
這種調(diào)整背后的機(jī)制是，大部分海外投資者不是在香港，而是在歐美國家，如果
Ａ股大跌的話，他們就要調(diào)整投資，而Ａ股市場是不完全開放的，調(diào)整對(duì)Ａ股市場的
投資，并不能撤出資金。從長期來看，他們希望更多地進(jìn)入中國，因此進(jìn)行短期調(diào)整
的工具只能是Ｈ股或紅籌股。這也是Ａ股市場開始穩(wěn)定后，香港股市仍在下跌背后的
原因。而海外投資者進(jìn)行投資調(diào)整的原因就是他們對(duì)中國的實(shí)際投資比重可能已經(jīng)相
當(dāng)大。
另外，從中國自身來看，海外資產(chǎn)的持有量已經(jīng)很大，單是外匯儲(chǔ)備就已達(dá)到了
約１．２萬億美元。中國固定投資的增長速度在減緩，但貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增長
率卻在加劇，導(dǎo)致了較高的儲(chǔ)蓄輸出率和國內(nèi)流動(dòng)性過剩。５年之后，中國的ＦＤＩ
或許會(huì)逆轉(zhuǎn)，變成負(fù)數(shù)，流出有可能超過流入。
綜上所述，中國對(duì)世界其他國家的影響，尤其是金融市場的影響，無論是現(xiàn)在還
是將來，將通過國際投資者持有的中國資產(chǎn)更加直接和廣泛地顯現(xiàn)出來。同時(shí)全球都
會(huì)有中國的金融投資。
中國如何與世界市場互動(dòng)
中國要往前走，外部失衡是一個(gè)很重要的問題（當(dāng)然外部失衡與內(nèi)部失衡是聯(lián)系
在一起的）�，F(xiàn)在繼續(xù)用出口導(dǎo)向的發(fā)展模式能走多遠(yuǎn)，顯然是一個(gè)重要的問題。過
去幾年中國ＧＤＰ增長率比較高。在保持增長率不變的情況下，投資增長率降低時(shí)凈
出口就會(huì)增加，兩者具有很好的鏡像關(guān)系。
中國既然有大量的貿(mào)易盈余和流動(dòng)性，而國際金融市場投資機(jī)會(huì)有限，國內(nèi)短期
投資又會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)過熱和金融市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)，那么從代際迭代模型來看，多為下一代
創(chuàng)造實(shí)際財(cái)富（和由實(shí)際財(cái)富支持的金融財(cái)富）的長期投資是非常有必要的。２０２
０年之后，中國老齡化現(xiàn)象會(huì)很嚴(yán)重。因此，目前最優(yōu)的選擇是做出對(duì)子孫后代有利
的長期投資，保護(hù)資源和環(huán)境，避免產(chǎn)能過剩問題。
同時(shí)，中國目前的經(jīng)濟(jì)增長勢頭依然比較好，此時(shí)，保持穩(wěn)健的國內(nèi)投資可能還
是減少外部失衡的有效方式。中國應(yīng)該更好地利用全球化帶來的市場和資源，更好地
在真實(shí)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間進(jìn)行匹配。只要長期投資穩(wěn)住了，可以形成長期收入上升
的合理預(yù)期，消費(fèi)問題就可能隨之解決。從國際市場和全球流動(dòng)性來看，中國宏觀政
策應(yīng)該是“穩(wěn)投資、促進(jìn)口、帶消費(fèi)。”
隨著中國與全球資本市場互動(dòng)的增強(qiáng)，中國對(duì)海外資產(chǎn)投資的不斷增加，如果只
是中國能購買外國資產(chǎn)，而外國不能購買中國的資產(chǎn)，將來就可能造成很大的摩擦。
現(xiàn)在看到的摩擦主要是貿(mào)易方面的，將來看到的可能就是金融方面的。如果資本賬戶
開放或其他方面不跟上，這個(gè)摩擦在未來三五年內(nèi)就會(huì)顯現(xiàn)。
除此之外還有一個(gè)可能的不良副產(chǎn)品。國內(nèi)積極支持香港成為國際金融中心，香
港實(shí)際上也是中國的金融特區(qū)。如果中國的資本賬戶開放力度跟不上的話，一旦國內(nèi)
股市有大幅度調(diào)整，就會(huì)引起香港長時(shí)間的反復(fù)震蕩。
有人擔(dān)心，資本賬戶放開，匯率和利率自由化，會(huì)不會(huì)造成金融體系的不穩(wěn)定。
關(guān)于亞洲金融危機(jī)和金融自由化改革之間的關(guān)系，向來都有兩個(gè)觀點(diǎn)。一個(gè)認(rèn)為是自
由化改革導(dǎo)致了危機(jī)，另一個(gè)認(rèn)為是因?yàn)楦母锊坏轿粚?dǎo)致了危機(jī)。從亞洲金融危機(jī)首
發(fā)國——泰國來看，是匯率改革不及時(shí)導(dǎo)致了貨幣危機(jī)。泰國之后的其他受沖擊國家
問題比較復(fù)雜，因?yàn)橥獠凯h(huán)境發(fā)生了大的惡化。
泰國發(fā)生危機(jī)的起因很簡單。泰國本身在資本賬戶開放的過程當(dāng)中，尤其是匯率
改革過程中，步調(diào)非常慢，由此導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是，泰銖與美元之間的匯率有一個(gè)重
大的失衡。泰國的通貨膨脹在金融危機(jī)之前快速升高，迫使泰國中央銀行為了控制通
貨膨脹需要不斷加息。在金融危機(jī)前，泰國的利率水平非常高，但是匯率水平又非常
低。這時(shí)國內(nèi)投資人面臨兩個(gè)選擇：一是以高利率在國內(nèi)銀行借泰銖，二是以短期債
券的形式去海外市場借美元。在泰銖面臨著升值的壓力時(shí)候，選擇以短期債券的形式
去海外市場借美元成為國內(nèi)投資者的至愛。事實(shí)上，ＩＭＦ在危機(jī)發(fā)生前的一年中屢
次建議泰國進(jìn)行貨幣機(jī)制和匯率機(jī)制的調(diào)整，匯率升值必須足夠，并降低國內(nèi)的通貨
膨脹水平和利率水平。借貸要在國內(nèi)進(jìn)行，不應(yīng)該舉借大量的短期外債。
這里的一個(gè)啟示是，貨幣和匯率改革是一個(gè)長期問題，但也是一個(gè)關(guān)鍵問題，是
一個(gè)影響結(jié)構(gòu)和大的失衡問題，對(duì)于一個(gè)有效政府來說，既要有解決長期問題的速度
和效率，也要有解決短期問題的力度。
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