面對資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行不應(yīng)該刻意挑破泡沫，也不應(yīng)該采取"先發(fā)制人"的緊縮性貨幣政策，除非資產(chǎn)價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)測。即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產(chǎn)出波動而采取緊縮銀根，作用也是有限的。

　　中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)

　　中央銀行不應(yīng)該擠破資產(chǎn)價格泡沫。第一，資產(chǎn)價格泡沫一般源自"非理性繁榮"、技術(shù)進(jìn)步和金融自由化等因素，貨幣條件變動與資產(chǎn)價格變動之間的聯(lián)系十分微弱，無論是放松貨幣與泡沫形成、還是緊縮貨幣與泡沫破裂之間的聯(lián)系都十分微弱，因此，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)。

　　第二，即使中央銀行愿意采取行動擠破泡沫，其成本也是大于收益的。從理論上講，泡沫破裂對一國經(jīng)濟(jì)的損害是金融結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定的函數(shù)。如果一個國家擁有健康的金融市場，資產(chǎn)價格突然下降所造成的負(fù)面沖擊是有限的，比如２００２年的美國；如果一個國家的銀行體系存在脆弱性，泡沫破滅則有可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，比如２０世紀(jì)９０年代的日本。因此，那種希望利用貨幣政策"先發(fā)制人"地解決泡沫問題顯然是不可取的。

　　第三，即使在信用危機(jī)時期，貨幣也不能替代金融穩(wěn)定，市場也不能取代放松銀根。由此出發(fā)，下面的結(jié)論至關(guān)重要：雖然中央銀行的責(zé)任是防止通貨膨脹和產(chǎn)出急劇波動，但貨幣條件變動與泡沫上漲之間的聯(lián)系十分微弱，所以，中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動做出直接反應(yīng)，即使資產(chǎn)價格上升是通貨膨脹和產(chǎn)出波動的源頭。

　　一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在２０００年初就曾經(jīng)預(yù)言，美國房地產(chǎn)市場泡沫即將破滅，經(jīng)濟(jì)危機(jī)即將來臨；一些貨幣主義的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家也勸說美聯(lián)儲立即實行緊縮性貨幣政策。一年后這些預(yù)言實現(xiàn)了，但在股票市場的泡沫破滅后，美國只發(fā)生過短期的、溫和的經(jīng)濟(jì)衰退，并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　人們常常責(zé)難，２００１年以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)實行擴(kuò)張性政策，導(dǎo)致消費(fèi)和借貸過快增長，造成了房產(chǎn)地市場泡沫。事實上，如果美聯(lián)儲聽從貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議，選擇緊縮性貨幣政策的話，美國經(jīng)濟(jì)可能受到更大的傷害。

　　面對資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行不應(yīng)該刻意挑破泡沫，也不應(yīng)該采取"先發(fā)制人"的緊縮性貨幣政策，除非資產(chǎn)價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)測。即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產(chǎn)出波動而采取緊縮銀根，作用也是有限的。１９９０年－２０００年，美國經(jīng)濟(jì)一直保持著低通脹下的較快增長，其中，貨幣政策的貢獻(xiàn)就在于不理會資產(chǎn)價格波動，并且，在資產(chǎn)價格泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)蕭條時期果斷地采取擴(kuò)張性貨幣政策。

　　問題不是資產(chǎn)價格泡沫是否會發(fā)生，也不是中央銀行是否承認(rèn)資產(chǎn)價格泡沫。就其信息來源和自身知識條件來說，中央銀行在判斷資產(chǎn)價格泡沫方面擁有優(yōu)勢，正如其在預(yù)測ＧＤＰ時所表現(xiàn)出的優(yōu)勢一樣。中央銀行之所以不應(yīng)該擠破資產(chǎn)價格泡沫，是因為這樣做的成本過大。并且，如果中央銀行試圖使用貨幣政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，貨幣條件與資本市場之間的聯(lián)系要小于人們的判斷；第二，泡沫破裂對國民經(jīng)濟(jì)的危害也小于人們的判斷--只要銀行系統(tǒng)不存在重大問題，或者中央銀行在泡沫破滅后不立即實行緊縮性的貨幣政策。

　　貨幣政策與資產(chǎn)價格之間不存在直接聯(lián)系

　　今天人們對貨幣政策的討論，大都沒有考慮貨幣供給量，或者沒有對有關(guān)貨幣總量問題進(jìn)行實證性研究。貨幣主義的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們利用中央銀行事先刺破泡沫所帶來的收益，來證實貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的正確性。（目前世界主要國家的中央銀行對貨幣政策中介目標(biāo)的選擇是不同的，主要有三種：一是通貨膨脹目標(biāo)，比如，英國和原英聯(lián)邦國家；二是貨幣供應(yīng)量，比如，歐洲中央銀行；三是利率，比如，美國和日本。）例如，Ｏｔｍａｒ Ｉｓｓｉｎｇ �煟玻埃埃常犔岢觯瑲W洲中央銀行將貨幣供應(yīng)量（Ｍ３）作為貨幣政策中介目標(biāo)，可以有效地防止流動性過剩，可以有效地抑制股票市場或房地產(chǎn)市場泡沫，甚至認(rèn)為這是歐洲中央銀行貨幣政策戰(zhàn)略的第二支柱。（歐洲中央銀行貨幣政策的第一個支柱是貨幣供給量增長率（Ｍ３）的參考值；第二個支柱是使用眾多的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來評估歐元區(qū)未來價格變動趨勢，這類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括具有先行指數(shù)性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)變量，比如，工資、匯率、債券價格、收益率曲線、經(jīng)濟(jì)增長等；以及測度實際經(jīng)濟(jì)活動的變量，比如，就業(yè)、財政政策變量、成本指數(shù)，企業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)等。）諸如金融時報專欄作家馬丁·沃爾夫之類的安哥拉撒克遜自由學(xué)派，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志的主要作者，都認(rèn)為"流動性過剩"必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，從而將國民經(jīng)濟(jì)引入到可怕的"煉獄"之中。

　　實踐證明這一觀點(diǎn)是錯誤的。早在２０世紀(jì)８０年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就已經(jīng)證明，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，既不可預(yù)測，也不可操作。后來的研究也證實了這一點(diǎn)。受Ｉｓｓｉｎｇ�煟玻埃埃常牶停茫颍铮悖耄澹簦簦煟玻埃埃玻牭挠绊�，最近一些計量經(jīng)濟(jì)學(xué)家致力于在中央銀行流動性與資產(chǎn)價格之間建立一種直接聯(lián)系。但是，這些努力并沒有取得任何實質(zhì)性進(jìn)展。

　　我曾經(jīng)研究過幾個經(jīng)濟(jì)周期中擴(kuò)張性貨幣政策與資產(chǎn)價格上漲之間的關(guān)系。Ｂｏｒｄｏ和Ｊｅａｎｎｅ�煟玻埃埃玻犚惭芯苛耍保梗罚澳辏�２０００年１５個經(jīng)合組織國家的１８個房地產(chǎn)市場上升周期和２４個股票市場上升周期。我為此還畫了一個表格，并做出如下定義，在某一時期，如果中央銀行公布的實際利率小于１％，或者Ｍ３增長率比平均增長率高出一個標(biāo)準(zhǔn)差，就可以被定義為貨幣寬松期的話，那么，實證表明，"貨幣寬松期一定會產(chǎn)生泡沫"的論點(diǎn)是不能成立的。

　　有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，貨幣寬松是資產(chǎn)價格上漲的必要條件，或者資產(chǎn)價格膨脹現(xiàn)象必然伴隨著擴(kuò)張性貨幣政策。這一觀點(diǎn)也是錯誤的。我認(rèn)為，（１）股票市場價格上漲，并不需要寬松的貨幣條件；（２）房地產(chǎn)市場價格上升，一般需要寬松的貨幣條件，但貨幣寬松并不是房地產(chǎn)市場價格膨脹的必要、充分條件。就經(jīng)合組織國家的案例來看，在２０世紀(jì)最后３０年的３１個貨幣寬松期內(nèi)，都沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)市場價格的大幅上漲，也沒有出現(xiàn)股票市場價格的持續(xù)上升。

　　在寬松的貨幣條件下固然可能出現(xiàn)房地產(chǎn)市場泡沫或者股票市場泡沫，但是，在不太寬松的貨幣條件下也有可能出現(xiàn)股票市場泡沫。實際上，如果催生資產(chǎn)價格泡沫的是貨幣條件以外的因素，比如，銀行資本充足率問題或財經(jīng)紀(jì)律問題，那么，政府需要做的事情是解決金融監(jiān)管問題，而不是要求中央銀行收緊銀根。

　　央行不是流動性惟一來源，收緊貨幣無法阻止泡沫

　　那種認(rèn)為中央銀行應(yīng)該擠破泡沫的另外一個貨幣主義假設(shè)是：緊縮性貨幣政策可以阻止資產(chǎn)價格上升。實際上，如果資產(chǎn)價格泡沫不是源自基本面，而是基于某種"動物精神"，或者是相信了一個傻瓜理論，或者是二者的混合，那么，我們就沒有理由相信，減少流動性會阻止資產(chǎn)價格上漲的趨勢。早在１９９６年１２月，格林斯潘就曾指出，美國股票市場價格的持續(xù)上升是一種"非理性繁榮"，美聯(lián)儲理事會的其他成員也深有同感，因此，在格林斯潘時代，美聯(lián)儲對資產(chǎn)價格泡沫、或者可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫并沒有過多理會。２０世紀(jì)８０年代中期，日本也出現(xiàn)過股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫，１９８７年，日本銀行開始提高利率（這里作者的表述不正確。事實是：１９８７年，日本銀行已經(jīng)注意到了資產(chǎn)價格的異常變動，但由于美國股市"黑色星期一"的影響，日本銀行沒有提高利率，而是決定繼續(xù)保持１％的超低利率水平不變，一直到１９８９年５月日本銀行才提高利率。此時，距離"黑色星期一"已經(jīng)１９個月，距離日本實施超低利率政策已經(jīng)２７個月了。具體可參考譯者２００５年發(fā)表于《財經(jīng)》第２２期的文章"日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生與破滅的故事"），但并沒有能夠改變資產(chǎn)價格大幅上升的趨勢，一直到１９９０年１月，在日本銀行對房地產(chǎn)市場實行信用控制后，泡沫才破裂。

　　一個眾所周知的事實是，中央銀行通過貨幣政策調(diào)整，包括利率調(diào)整和公開市場操作，只能影響到資本市場的很小一部分。并且，貨幣政策傳導(dǎo)主要是通過市場預(yù)期進(jìn)行的，到目前為止，還沒有發(fā)現(xiàn)貨幣政策與投資行為之間存在直接聯(lián)系，也沒有發(fā)現(xiàn)要在這二者之間建立某種聯(lián)系機(jī)制的必要性和可能性。我們可以設(shè)想一下，如果投資者確實相信泡沫能夠帶來金錢，而且期望賺取這筆金錢的話，那么，中央銀行貨幣政策變動對其投資行為的影響顯然是有限的。

　　另外一個重要事實是，如果中央銀行是流動性的惟一來源，那么，在投資者擁有大量信用，并擁有較大風(fēng)險時，阻止其投資行為可能是有意義的。但是，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行和商業(yè)銀行不是流動性的惟一來源，那些期望在繁榮期大撈一把的投資者，可以通過出售或抵押資產(chǎn)進(jìn)行投資，也可以向國外借貸。如果投資者相信資產(chǎn)價格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報，中央銀行提高利率無疑是在提醒他們進(jìn)行更多、更大規(guī)模的投資。就像賭場上的賭徒一樣，在賭紅了眼時，他們不僅可以賣掉自己，而且可以押上自己的家人。

　　阻止資產(chǎn)價格泡沫，與其說是中央銀行減少流動性問題，不如說是中央銀行勸說投資者重新評估其投資行為的問題。我們不能指望這種勸說有太大的作用，尤其是在"非理性繁榮"時期。也就是說，困難不在于中央銀行能否準(zhǔn)確地鑒別出資產(chǎn)價格泡沫，而在于說服投資者，使其相信這種泡沫繁榮不可持續(xù)，從而減少投資。更大的困難還在于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的這樣一個悖論：如果中央銀行不采取嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策就不能減少流動性；如果中央銀行采取過于嚴(yán)厲的緊縮性政策又可能使經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。

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