5月29日午夜，印花稅調(diào)整的辟謠之聲猶在耳邊，財(cái)政部發(fā)出通知，印花稅由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。此前一周，中國(guó)人民銀行更是采用史無(wú)前例的“三率齊動(dòng)”的手段。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司與高管整治、內(nèi)幕交易及操縱行為的打擊全面展開(kāi)。

    這只是一個(gè)繁忙的開(kāi)始。

    過(guò)剩的流動(dòng)性、狂熱的牛市、火熱的投資、飛漲的房?jī)r(jià)、日益膨脹的信貸……這一切都讓人聯(lián)想到了20年前的日本。觀察人士認(rèn)為，幾大經(jīng)濟(jì)部委聯(lián)手行動(dòng)的背后，正是中國(guó)政府為了避免重蹈日本“失去的十年”的覆轍做出的系列努力。

    密攻

    一覺(jué)醒來(lái)，很多投資者突然發(fā)現(xiàn)，印花稅已經(jīng)上調(diào)了。5月30日，滬深股市跌幅雙雙超過(guò)6%。在經(jīng)過(guò)數(shù)日掙扎后，至周五，上海股市下跌的步伐止于4000點(diǎn)。

    德意志銀行大中華區(qū)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿說(shuō)，這是自大牛市以來(lái)，政府為擠壓A股市場(chǎng)泡沫出臺(tái)的最為嚴(yán)厲的調(diào)控措施。

    市場(chǎng)似乎感受到了真正的壓力。1997年5月12日，印花稅也曾從3‰上調(diào)至5‰，在隨后的4個(gè)月里，大盤(pán)下跌了30%。馬駿說(shuō)，如果市場(chǎng)無(wú)視政策信號(hào)，繼續(xù)以不可能持續(xù)的速度上行，印花稅甚至還有可能上調(diào)。

    密集的調(diào)控政策已經(jīng)持續(xù)了半個(gè)月。不僅央行的調(diào)控手法史無(wú)前例，證監(jiān)會(huì)頻繁釋放風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，要求“買(mǎi)者自負(fù)”之余，甚至已不忌諱殺一儆百。

    5月14日，天山股份原副總經(jīng)理陳建良內(nèi)幕交易行為罰款20萬(wàn)元；29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)吉林敖東、延邊公路信息披露違規(guī)行為進(jìn)行處罰，并聲言對(duì)違法違規(guī)行為“絕不手軟”。

    但是，這些重拳似乎都像拳頭打在了海綿上。5月18日，央行同時(shí)調(diào)整了利率、存款準(zhǔn)備金率，并且擴(kuò)大了匯率波幅，但是在新的交易日開(kāi)始之后，市場(chǎng)僅僅猶豫了幾十分鐘，就一路向上而去。而從年初至今，央行已經(jīng)五次上調(diào)準(zhǔn)備金率，兩次提高利率。

    中國(guó)人民銀行研究員許健說(shuō)，看得出，管理部門(mén)怕泡沫吹得太大，股市漲得太兇，希望通過(guò)一系列政策工具，不斷打“預(yù)防針”。

    然而，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)屢次提示風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市開(kāi)戶(hù)數(shù)還是以日增30萬(wàn)的速度一舉突破了1億的關(guān)口。杭蕭鋼構(gòu)雖仍在被調(diào)查，但是依然連闖漲停板。5月29日，上證指數(shù)沖破4300點(diǎn)。

    早在五一節(jié)前，決策層就曾邀集6名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，問(wèn)計(jì)中國(guó)股市，而其中一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，就是市場(chǎng)是否存在泡沫。雖然對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答是4：2，與會(huì)的學(xué)者多半并不認(rèn)為市場(chǎng)有明顯泡沫，但是，決策層的關(guān)切可見(jiàn)一斑。

    畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所高級(jí)合伙人蕭偉強(qiáng)說(shuō)：“中國(guó)人對(duì)投資的無(wú)知，我擔(dān)心有一種玩命賭徒的瘋狂，有的人是聚集了全家甚至親戚朋友的儲(chǔ)蓄來(lái)投資股市的，有的用房子來(lái)做抵押炒股�！�

    市場(chǎng)的瘋狂甚至也讓機(jī)構(gòu)驚心。萬(wàn)家基金管理有限公司一部門(mén)負(fù)責(zé)人說(shuō)：每天都在玩心跳，都瘋了，現(xiàn)在各家基金一發(fā)就得限制規(guī)模，限制在100億以?xún)?nèi)，買(mǎi)的人太踴躍了。

    一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說(shuō)，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)“日本病”的癥狀。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘在他的研究報(bào)告中寫(xiě)道，中國(guó)股票估值遠(yuǎn)高于周邊經(jīng)濟(jì)體，并且正在追趕日本上個(gè)世紀(jì)80年代的水平。

    銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾也表示，日本當(dāng)初的低利率導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫的危機(jī)，日本金融市場(chǎng)數(shù)十年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得中國(guó)借鑒，她說(shuō)得更坦白：“中國(guó)付不起十年經(jīng)濟(jì)停滯的代價(jià)”。

    “日本病”  

    貨幣一直在升值，市場(chǎng)里的資金在泛濫，錢(qián)太多了，源源不斷地?fù)磉M(jìn)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格在急劇膨脹，股價(jià)持續(xù)攀上新高……這是當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)的寫(xiě)照，不過(guò)，這也正是學(xué)者對(duì)上個(gè)世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)的描述。

    在1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日元在3年里對(duì)美元升值一倍，加之日本實(shí)行寬松的貨幣政策，市場(chǎng)曾瘋狂一時(shí)，然而，在股市和樓市不斷躍上新高后，泡沫最終破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，股市和樓市一蹶不振，并形成多米諾骨牌效應(yīng)，企業(yè)大批關(guān)張，金融機(jī)構(gòu)也接連倒閉，歷經(jīng)十余年經(jīng)濟(jì)停滯，至今難以恢復(fù)元?dú)�。這就是所謂的“失去的十年”。

    如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)肌體似乎已看得到“日本病”的癥狀。

    一方面是流動(dòng)性泛濫。央行過(guò)去一年多的緊縮行動(dòng)，并沒(méi)有化解這一難題。有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年中國(guó)貿(mào)易順差可能超過(guò)2500億美元，這意味著央行在維持匯率基本穩(wěn)定的前提下，不得不繼續(xù)投放大量基礎(chǔ)貨幣，以買(mǎi)進(jìn)美元。

    匯改至今，人民幣累計(jì)升值幅度超過(guò)了5%。不過(guò)市場(chǎng)人士預(yù)期，今年人民幣仍將升值5%以上。

    這也意味著，資金過(guò)剩的局面不會(huì)輕易改觀。由于預(yù)期人民幣升值，熱錢(qián)仍在不斷流入。國(guó)家發(fā)改委對(duì)外經(jīng)濟(jì)所最近的報(bào)告稱(chēng)，估計(jì)境內(nèi)流動(dòng)性較強(qiáng)的熱錢(qián)規(guī)模仍超過(guò)1000億美元。

    國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員魏加寧說(shuō)，中國(guó)目前已經(jīng)不是防范某個(gè)市場(chǎng)的泡沫，而是要防范整個(gè)經(jīng)濟(jì)的泡沫化傾向，“中國(guó)泡沫做大的機(jī)制已經(jīng)形成”。

    他認(rèn)為，與當(dāng)年的日本相比，中國(guó)確有不同，比如說(shuō)在貨幣問(wèn)題上，日元大幅度升值，中國(guó)政府一直采取了審慎的調(diào)控措施。

    但是他說(shuō)，當(dāng)年日本的銀行業(yè)基本上還是健全的，不良資產(chǎn)較低，而中國(guó)銀行業(yè)卻更加脆弱；當(dāng)年日本制造業(yè)是真正的“日本制造”，而我們現(xiàn)在所謂的“中國(guó)制造”，嚴(yán)格意義上只是“在中國(guó)制造”。

    這意味著，一旦真的出現(xiàn)日本病，中國(guó)可能遭受的損失，要比當(dāng)年的日本更為慘重。許健認(rèn)為，國(guó)家還是擔(dān)心股市泡沫膨脹，一旦出現(xiàn)暴跌，將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損，引發(fā)社會(huì)問(wèn)題。

    防御戰(zhàn)

    銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說(shuō)，不控制新增的流動(dòng)性，貨幣政策將無(wú)功而返。截至4月末，M2與GDP的比率已經(jīng)超過(guò)160%，過(guò)剩的流動(dòng)性正強(qiáng)力催漲著中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和新一輪投資熱的到來(lái)。

    對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，這是兩個(gè)戰(zhàn)線(xiàn)的戰(zhàn)爭(zhēng)：控制流動(dòng)性，壓縮股市泡沫。雖然，這更像是一個(gè)硬幣的兩面。

    今年1至4月份，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)25.5%，依然在高位運(yùn)行，有色、冶金、化工等高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均在50%以上。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)，歷經(jīng)數(shù)次加息及一系列調(diào)控政策之后，北京、深圳等城市的房?jī)r(jià)依然以10%以上的增速游離于調(diào)控目標(biāo)之外。

    魏加寧觀察到，目前中國(guó)已不是某一個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，而是各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格都在上漲。

    對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)丁志杰認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因在于，盡管人民幣升值在加快，但是人民幣升值的預(yù)期也變得更加強(qiáng)烈，在低利率的環(huán)境下，央行的貨幣政策已經(jīng)陷入流動(dòng)性的陷阱。

    這也一如當(dāng)年日本面對(duì)的調(diào)控難局。與日本更為相近的是，在中國(guó)過(guò)熱的投資中，前期工程所注入的大量信貸“套牢”了銀行，導(dǎo)致銀企合作、銀政合作、關(guān)聯(lián)交易、貸款集中度等過(guò)度發(fā)展，使脆弱的金融系統(tǒng)蘊(yùn)涵著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

    丁志杰說(shuō)，日本當(dāng)初最不成功的地方就是在日元升值的過(guò)程中，沒(méi)有解決日元升值的預(yù)期問(wèn)題。而中國(guó)現(xiàn)在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期也存在化解的難題。

    今天的中國(guó)能否避免重蹈20年前日本的覆轍？

    與日本擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策不同，中國(guó)從2004年起，已經(jīng)采取了穩(wěn)健的貨幣和財(cái)政政策，對(duì)過(guò)剩的流動(dòng)性進(jìn)行謹(jǐn)慎的回籠，同時(shí)，在不斷增加匯率彈性的過(guò)程中，采取了小步快行的方式使人民幣升值。

    而且，在相似的表象下，中國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)肌體也有很多不同。北京大學(xué)副校長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海聞?wù)f，日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的問(wèn)題是“成熟期”的問(wèn)題，是一個(gè)45歲人面臨的問(wèn)題，而中國(guó)是“青春期”問(wèn)題，是15歲少年面臨的問(wèn)題，不可比擬。

    而無(wú)論是日本還是中國(guó)，顯然都不能僅僅靠匯率來(lái)解決問(wèn)題。

    燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生說(shuō)，匯率或者貨幣政策都不能解決貿(mào)易順差的難題。日元盡管快速升值，但是日本通過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高依然保持了巨額的出口順差。而中國(guó)勞動(dòng)力成本的比較優(yōu)勢(shì)很強(qiáng)，并且中國(guó)的環(huán)境和資源價(jià)格并沒(méi)有完全市場(chǎng)化，由于行政控制使得其企業(yè)生產(chǎn)成本大大降低，這使得中國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)得以保持。

    華生認(rèn)為，與日本完全的資本推動(dòng)股市上漲不同，推漲中國(guó)股市的原因，除了流動(dòng)性過(guò)剩外，還有一個(gè)重要的原因就是“供需的嚴(yán)重失衡”，在嚴(yán)格的行政控制下，市場(chǎng)需求的膨脹使得供需矛盾加劇，目前，讓市場(chǎng)迅速擴(kuò)容已經(jīng)是一個(gè)迫在眉睫的問(wèn)題。

    海聞也表示，政府預(yù)防出現(xiàn)日本式泡沫，這沒(méi)有問(wèn)題，但是不必打壓，而應(yīng)該借機(jī)發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng)，比如讓績(jī)優(yōu)企業(yè)上市、國(guó)有境外上市企業(yè)回歸中國(guó)股市、發(fā)展二板市場(chǎng)、發(fā)展債券市場(chǎng)等等。

    許健建議，政策的“拳路”不必太快、太急�，F(xiàn)在市場(chǎng)上漲趨勢(shì)已形成，“打壓”不是解決問(wèn)題的辦法。不過(guò)魏加寧卻認(rèn)為，宏觀調(diào)控的力度仍然需進(jìn)一步加大，頻度仍需加快，此外還有必要增加一些新的舉措，要讓投資者真正看到?jīng)Q策者的調(diào)控決心。

    他說(shuō)，只要是泡沫遲早都是要破的。你不捅它，它自己也會(huì)破的。而且泡沫越大，破裂時(shí)的損失也越大。因此，“越早捅破損失越小”。

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