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中國股市風(fēng)險結(jié)構(gòu)與風(fēng)險實際分布狀態(tài)
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2007-6-18
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觀察中國股市風(fēng)險，需要從結(jié)構(gòu)上來把握，對風(fēng)險的實際分布狀態(tài)進(jìn)行有效度量�？上У氖窃诒据喆蟮埃貏e是當(dāng)上證綜指上摸4000點之后，各種恐高的聲音再次響起。其中擔(dān)憂風(fēng)險激增，要求政府出面干預(yù)的人有兩大理由：一是股指漲得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太沖動，甚至有媒體把民工入市也當(dāng)作股市過熱的證據(jù)來調(diào)侃。這難道是判斷風(fēng)險的依據(jù)？股市風(fēng)險固然可以從指數(shù)上看出一二，但那只是表象，在這表象后面更為重要的是市場各利益相關(guān)方的信息風(fēng)險，是信息不對稱、信息缺損與信息操縱風(fēng)險。
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中國股市本輪近20%的暴跌，經(jīng)過十來天的反彈整理，似乎就這么過去了。什么原因造成的？如果我們現(xiàn)在還只是看到數(shù)百家公司股票連續(xù)跌停、市值損失上萬億元，如果我們還簡單地認(rèn)為，這是股票交易印花稅惹的禍，或者真假“洋鬼子”忽悠出來的毛病，甚至還在暗自慶幸這是對新股民的一次很好的風(fēng)險教育，而不作系統(tǒng)、深入、貼近實際的思考，那就有點不知教訓(xùn)，甚至白付學(xué)費(fèi)了。從各類市場參與者在這場風(fēng)波前后的表現(xiàn)，以及管理層與媒體的作為看，潛藏在中國股市中的內(nèi)在與外在缺陷如果得不到有效治理，那么這個市場的中長期風(fēng)險就要比眼前的短期風(fēng)險更大，更危險，也更有害了。
首先看內(nèi)在風(fēng)險。從結(jié)構(gòu)上看，除了系統(tǒng)性風(fēng)險外，在資本市場上最直接的風(fēng)險是來自投資品自身的信息風(fēng)險，也就是由投資品的信息殘缺、延宕、非對稱傳布，或信息虛假、欺詐、操弄等造成的風(fēng)險。以股票為例，股票作為投資品，其風(fēng)險主要有公司治理風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等，而所有這些風(fēng)險都表現(xiàn)為公司信息及信息披露風(fēng)險。尤其是那些與經(jīng)營情況和盈利預(yù)期直接相關(guān)的信息，以違規(guī)或違法的方式在市場上做選擇性傳播，更是導(dǎo)致市場異動與投資者行為異常的直接原因。比如，近期杭蕭鋼構(gòu)股價異動就典型地反映了這種信息非對稱傳播的危害。
除此之外，由于歷史原因造成的股權(quán)分置問題雖然在短期內(nèi)在股權(quán)制度上有了重大變革，并由此引發(fā)了市場由熊轉(zhuǎn)牛的突變，但上市公司控股股東在公司治理方面的行為偏好，尤其是只注重自己那部分利益的習(xí)性，不可能在一朝一夕徹底改變。大股東無視全體股東的長遠(yuǎn)利益與公司前途，在充分享有股權(quán)分置改革以前的那些特殊股權(quán)利益之后，又得到了本次股改帶來的利益變現(xiàn)機(jī)會，這種一次性制度紅利很可能扭曲大股東的行為，造成普遍的公司治理短期化惡果，比如大股東會盡可能地把短期業(yè)績做好，或者制造利好題材，以配合大小非高價減持等等，若是這樣一種結(jié)局，那么這樣的股權(quán)分置改革將是可悲的，而中國股市的中長期風(fēng)險也就可想而知了。
從市場層面看，相對于其他風(fēng)險，市場操作風(fēng)險也許是最容易被投資者所感受的。因為隨著股指的漲跌，股價的波動，操作風(fēng)險也跟著起伏。如果我們撇開其他因素，單就市場操作來講，通常有三大風(fēng)險會直接呈現(xiàn)在所有投資人面前：一是估值風(fēng)險，二是資金流量與流向信息風(fēng)險，三是投資者博弈風(fēng)險。從實際操作尤其是短線操作看，由于市場是憑實力說話的，因此擁有資金話語權(quán)的主力機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)是市場的主導(dǎo)者，而中小散戶多半都是群羊效應(yīng)中的尾隨者，根本無法與主力抗衡，因而市場操作風(fēng)險主要取決于主力機(jī)構(gòu)。
比如，前兩年上證綜指只有1000多點，主力對當(dāng)時的市場不認(rèn)可，股市照樣走熊。而現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)基本面并沒有發(fā)生天翻地覆的變化，股市卻已判若兩人�？梢妼κ袌龅墓乐�，主要取決于主力的贏利預(yù)期。在基本面不變的情況下，對股市打壓越低，吸籌越多，日后贏利才越高。而市場的這種估值風(fēng)險，不僅表現(xiàn)在大盤上，更直接地表現(xiàn)為主力對個股與板塊的操控上。這是其一。其二，對市場操作影響更大的是有關(guān)資金流量與流向的信息也受控于主力。因為主力資金不僅會影響股價，而且能隱蔽地把握與操弄資金流量與流向。這便構(gòu)成了資金信息的不對稱風(fēng)險。另外，再從博弈關(guān)系看，市場上盡管散戶很多，但能夠動用各種交易手段來影響股價的，主要還是主力。所以只有主力機(jī)構(gòu)才是市場的麻煩制造者，才是市場風(fēng)險的策源地。而主力的所作所為，將直接關(guān)系著市場的中短期交易風(fēng)險。
除了這兩種內(nèi)在風(fēng)險之外，還有一種比較隱晦的風(fēng)險，那就是中介與資訊服務(wù)風(fēng)險。這是由券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)殘缺與隱晦的不公正而造成的投資風(fēng)險。這種風(fēng)險通常有兩種表現(xiàn)，一種是對服務(wù)對象實施差別化服務(wù)。比如，對主力資金提供各種買賣便利，而對中小散戶則缺乏包括理財指導(dǎo)與風(fēng)險提示等在內(nèi)的起碼的市場服務(wù)；還有一種是對資訊產(chǎn)品實施差別化供給。比如，一些中介機(jī)構(gòu)將其調(diào)研報告分不同時間和詳略文本，向不同對象發(fā)布，造成信息不對稱，進(jìn)而為不同對象的買賣時點造成事實上的不公平。這種非對稱性信息服務(wù)對投資者，特別是中小散戶的影響與傷害往往更大、更直接，并由此構(gòu)成了對股市的短期擾動。
股市的內(nèi)在風(fēng)險還有很多，表現(xiàn)形式也五花八門，但不管其表現(xiàn)形式如何，有一點是肯定的，那就是作為市場參與者，由于各自的利益訴求不同，在博弈過程中，各利益相關(guān)方所處的位置也不盡一致，因此對市場的影響是完全不一樣的，而由此觸發(fā)的市場風(fēng)險也有很大差別。從主導(dǎo)性看，首先是上市公司，其次是各類機(jī)構(gòu)，最后才是散戶。而散戶由于其投資偏好千差萬別，不可能形成一股影響市場的合力，因此拿散戶說事，其實是一種誤導(dǎo)。而利益相關(guān)方之間的博弈結(jié)果也有兩種可能，一種是以強(qiáng)凌弱，用竭澤而漁的方式進(jìn)行財富掠奪，最后造成市場生態(tài)整體惡化，釀成巨大風(fēng)險；還有一種是共生共榮，形成有合理投資預(yù)期的市場生態(tài)。就目前而言，特別要警惕的是前一種結(jié)果，那是一種危險的游戲，需要從制度上加以制止。
除了內(nèi)在風(fēng)險，在觀察股市風(fēng)險構(gòu)成時，還有兩個外在因素，也會對股市造成局部系統(tǒng)性傷害，一個是輿論誤導(dǎo)風(fēng)險，還有一個是監(jiān)管不當(dāng)風(fēng)險。
輿論誤導(dǎo)風(fēng)險主要是由媒體或其他機(jī)構(gòu)的信息傳播方式不當(dāng)而引發(fā)的市場風(fēng)險。這種風(fēng)險有些可能是由于不懂市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律或不能公正地對待不同市場主體而造成的；有些卻有可能是出于商業(yè)利益而故意操弄的。比如，將財經(jīng)報道娛樂化，為吸引“眼球”，故意將極小概率事件極力放大、甚至不惜歪曲事實真相，以博取聳人聽聞的效果；又如，有些傳媒熱衷于煽情，追“名人”、“洋人”，放“狠話”、“怪話”，操弄話語權(quán)，以謀求賣點；再如，有些證券機(jī)構(gòu)及其代言人出于商業(yè)考慮，在不同時點對股市作誘導(dǎo)性評價，等等。
凡此種種，輿論誤導(dǎo)風(fēng)險，有一個共同特征，那就是占有輿論優(yōu)勢的利益相關(guān)方，為了一己的利益而影響輿論導(dǎo)向，在財經(jīng)信息傳播的系統(tǒng)、完整、對稱、均衡性上有違“三公”原則，由此誤導(dǎo)公眾，并釀成人為的市場風(fēng)險。其結(jié)果一是造成市場短期波動加大、效率降低，市場的資源配置功能減弱；二對投資者來說，則意味著投資成本上升、投資判斷力降低，操作失誤增加。在以信息為主導(dǎo)的虛擬市場中，這是一種容易釀成局部性系統(tǒng)風(fēng)險的人為隱患。
至于監(jiān)管風(fēng)險，也有兩個方面，一個是監(jiān)管不到位風(fēng)險，比如對影響市場的主導(dǎo)性力量，如對上市公司的監(jiān)管、對各類機(jī)構(gòu)合法合規(guī)經(jīng)營的監(jiān)管是否到位，將直接影響市場的基礎(chǔ)和整體質(zhì)量，對券商等中介機(jī)構(gòu)在對散戶服務(wù)特別是風(fēng)險提示方面的督導(dǎo)是否到位，也直接影響市場心態(tài)直至社會輿論；還有一個是監(jiān)管不當(dāng)風(fēng)險，包括政策措施內(nèi)容不當(dāng)和出臺時機(jī)不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，也將影響市場的正常運(yùn)行。
觀察中國股市風(fēng)險，需要從結(jié)構(gòu)上來把握，對風(fēng)險的實際分布狀態(tài)進(jìn)行有效度量�？上У氖窃诒据喆蟮�，特別是當(dāng)上證綜指上摸4000點之后，各種恐高的聲音再次響起。其中擔(dān)憂風(fēng)險激增，要求政府出面干預(yù)的人有兩大理由：一是股指漲得太快、太高；二是新股民太多、太盲目、太沖動，甚至有媒體把民工入市也當(dāng)作股市過熱的證據(jù)來調(diào)侃。這難道是我們判斷風(fēng)險的依據(jù)？
更為奇怪的是，發(fā)出這種聲音的居然有不少是吃過洋面包的專業(yè)人士與財經(jīng)媒體，比如有媒體稱，中國股民正在搶乘泰坦尼克號這艘冰海沉船，等等這種用極具煽情色彩的語言不做量化分析的報道出自專業(yè)媒體，實在匪夷所思。
如果說股指背離基本面，漲得太快太過，有價值回歸的要求、有市場調(diào)整的風(fēng)險，這好理解；如果有些新股民缺乏必要的投資理財知識與風(fēng)險防范意識，需要時時加以提醒和告知，這也好理解。但是如果我們僅憑指數(shù)高低或股民開戶多少來判斷股市風(fēng)險，那也太簡單、太教條、太離譜了。
股市風(fēng)險固然可以從指數(shù)上看出一二，但那只是表象，在這表象后面更為重要的是市場各利益相關(guān)方的信息風(fēng)險，是信息不對稱、信息缺損與信息操縱風(fēng)險。而對于股市風(fēng)險信息的誤導(dǎo)，本身又是一大可笑又可悲的人為風(fēng)險。
從宏觀基本面和上市公司與證券市場的各項近期指標(biāo)看，短期內(nèi)都有喜人的業(yè)績，也就是說短期內(nèi)并沒有哪些重大因素能夠改變股指持續(xù)向上的牛市格局，令人擔(dān)心的則是上述中長期缺陷如果得不到治理，有可能釀成市場未來風(fēng)險。這是中國股市目前的基本狀況。因此，唯股指是論，僅憑指數(shù)高低來評論股市風(fēng)險大小，是非常粗糙的做法。
但愿本輪大跌付出的代價能夠讓我們看到這一點。在對股市風(fēng)險的評價中，能夠拿出有充分說服力的事實與量化指標(biāo)來，而不是一葉障目，或者為了別有用心的商業(yè)目的，在那里忽悠人。 - ■ 與【中國股市風(fēng)險結(jié)構(gòu)與風(fēng)險實際分布狀態(tài)】相關(guān)新聞
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