具體到中國(guó)而言，有以下幾個(gè)方面的含義：第一，在資本項(xiàng)目自由化之前，允許更大幅度的匯率浮動(dòng)是一個(gè)更好的辦法；第二，匯率更大幅度的波動(dòng)可以阻擋“熱錢”的流入；第三，人民幣名義匯率的固定無法抑制實(shí)際匯率的升值；第四，允許人民幣名義匯率的升值并不必然導(dǎo)致通貨緊縮；第五，有必要反思日本在上世紀(jì)七八十年代的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　今天我主要想講的是匯率制度改革。當(dāng)我們談到匯率制度改革的時(shí)候，它具體指什么？我想這包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一方面是增加匯率機(jī)制的彈性；另一個(gè)方面是發(fā)展匯率形成機(jī)制；而第三個(gè)方面就是資本賬戶的開放。　

　　上述三個(gè)方面對(duì)不同的國(guó)家可能有一個(gè)持續(xù)的問題，重點(diǎn)放在哪里的問題。在這點(diǎn)上，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的思路也是隨著時(shí)間有一些調(diào)整。

　　匯率制度非一成不變

　　我們看到在匯率機(jī)制改革的過程當(dāng)中，從上世紀(jì)90年代到現(xiàn)在全世界都有變化在發(fā)生。從1991年阿根廷的幣制改革，還有1997年的亞洲金融危機(jī)，首先從泰銖的貶值，然后到亞洲的其他的國(guó)家，實(shí)際上也包括1998年俄羅斯的金融危機(jī)，還有發(fā)達(dá)的國(guó)家，還有長(zhǎng)期資本管理公司的問題。亞洲金融危機(jī)波及到拉丁美洲，很顯然也對(duì)巴西的整個(gè)匯率機(jī)制造成嚴(yán)重的危機(jī)。往后看的話，還有2000~2001年阿根廷和土耳其的危機(jī)�！�

　　從上面的危機(jī)當(dāng)中，可以總結(jié)出以下幾個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)或者教訓(xùn)。首先，一種匯率制度不是適用所有的國(guó)家，或者適用所有國(guó)家的所有時(shí)段。IMF的觀點(diǎn)也在變化，上世紀(jì)90年代的時(shí)候，IMF比較積極地建議建立一個(gè)固定匯率機(jī)制，同時(shí)積極鼓勵(lì)放開資本管制，我自己當(dāng)時(shí)也參與了這樣一個(gè)工作。但I(xiàn)MF在2006年進(jìn)行政策評(píng)估的時(shí)候，實(shí)際上觀點(diǎn)跟那個(gè)時(shí)候已經(jīng)不一樣了，傾向于認(rèn)為更靈活的匯率機(jī)制更好，同時(shí)對(duì)資本項(xiàng)目開放持謹(jǐn)慎態(tài)度。　

　　其次，不應(yīng)該過分擔(dān)心名義匯率的大幅波動(dòng)。上世紀(jì)80年代，由于名義匯率的貶值會(huì)很快導(dǎo)致通貨膨脹的上升，固定匯率制度更受推崇。但在上世紀(jì)90年代以后，尤其在過去五年，實(shí)際上國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，大的名義匯率波動(dòng)對(duì)通脹的影響比較小。而且，從政策的決策者的角度，可以把匯率控制住，但是你控制不了實(shí)際匯率。在釘住匯率制度下，如果名義匯率過于低估，實(shí)際匯率的升值可能通過通貨膨脹水平的上升來完成�！�

　　第三，政策改革的次序非常重要。比較中國(guó)香港和阿根廷的例子比較有意思。香港經(jīng)受亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，固定匯率機(jī)制還是守住了，實(shí)際上有各種條件可以讓它守住。香港捍衛(wèi)固定匯率制度的成功得益于三個(gè)方面的因素：經(jīng)濟(jì)的靈活性、嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律以及監(jiān)管良好的金融部門。而類似的結(jié)果就不能在阿根廷得以實(shí)現(xiàn)。在中國(guó)，我想先增加匯率的靈活性更重要一些。我們應(yīng)該在名義匯率上，或者名義的浮動(dòng)上面，多做一些文章。　

　　另外，我想說政策的不一致或者是政策的延遲，很可能會(huì)帶來比較大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。雖然不一定是你的匯率受到?jīng)_擊，你的匯率垮了，但資產(chǎn)泡沫帶來的風(fēng)險(xiǎn)同樣應(yīng)引起重視�！�

　　中國(guó)可以學(xué)到什么？

　　我們可以從亞洲金融危機(jī)中學(xué)到許多東西，具體到中國(guó)而言，有以下幾個(gè)方面的含義：第一，在資本項(xiàng)目自由化之前，允許更大幅度的匯率浮動(dòng)是一個(gè)更好的辦法；第二，匯率更大幅度的波動(dòng)可以阻擋“熱錢”的流入；第三，人民幣名義匯率的固定無法抑制實(shí)際匯率的升值；第四，允許人民幣名義匯率的升值并不必然導(dǎo)致通貨緊縮；第五，有必要反思日本在上世紀(jì)七八十年代的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。　

　　此外，目前中國(guó)宏觀調(diào)控里面也有很多值得思考的東西�？傮w而言，目前一方面在積極地吸納流動(dòng)性，另一方面是壓低投資率。吸納流動(dòng)性的話，央行比較傾向的政策工具是增加銀行的準(zhǔn)備金率。銀行的準(zhǔn)備金率現(xiàn)在已經(jīng)提到11.5%。實(shí)際上宏觀調(diào)控剛剛開始的時(shí)候，銀行的超額儲(chǔ)備率還是將近5%，過去兩三個(gè)月里面，很快從2％多回落到0.7%。我覺得從國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性來看，可能出現(xiàn)了拐點(diǎn)。調(diào)整準(zhǔn)備金率這個(gè)路往下走的話，我們需要更謹(jǐn)慎一些。同時(shí)，進(jìn)一步壓縮投資率這個(gè)思路也值得我們思考。以前我們壓投資的一個(gè)重要的思路，是投資短期產(chǎn)生過剩，會(huì)導(dǎo)致通縮。但目前我們面臨的是通脹的問題，是投資不足而引起的，如果有投資，有足夠的產(chǎn)能，價(jià)格是不會(huì)上去的�！�

預(yù)防危機(jī)：謹(jǐn)慎開放資本金融賬戶

　　十年前亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)有很多原因。非常關(guān)鍵的一個(gè)方面是資本和金融賬戶的開放問題，或者說對(duì)待證券短期資金流動(dòng)的管理問題。　

　　危機(jī)時(shí)的東南亞國(guó)家與當(dāng)前中國(guó)比較

　　簡(jiǎn)要地比較一下當(dāng)時(shí)發(fā)生危機(jī)的東南亞國(guó)家和中國(guó)當(dāng)前所處的情形。在資本和金融賬戶開放方面，當(dāng)時(shí)東南亞這些國(guó)家在證券投資方面很大程度上放松了管制。1996年的時(shí)候，泰國(guó)資本凈流入當(dāng)中，證券投資占18%，其他的國(guó)家在40%以上。我國(guó)在這個(gè)方面的管理還是比較嚴(yán)格的，2005年中國(guó)證券投資賬戶凈額占資本投資賬戶的凈額的比例僅為-7.8%，為凈流出�！�

　　外債方面，當(dāng)時(shí)東南亞國(guó)家的外債水平都非常高，1996年泰國(guó)外債占GDP的50%以上，超過了國(guó)際警戒線，而短期外債的比例也在50%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線的25%。對(duì)比一下，中國(guó)當(dāng)前的外債比例相當(dāng)?shù)�，�?2.3%，處在警戒線之內(nèi)，但短期外債的比重很高，達(dá)到56.85%。　

　　在上世紀(jì)80年代末90年代初，東南亞國(guó)家不同程度推進(jìn)了離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展。泰國(guó)是比較典型的。在危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，離岸賬戶成為大量外資迅速流出的一個(gè)重要的通道。我國(guó)到目前為止，包括交行、浦發(fā)、深發(fā)展和招商等都開通了離岸賬戶，但主要參與海外銀團(tuán)貸款和貿(mào)易融資，業(yè)務(wù)范圍很窄�！�

　　日本銀行可以進(jìn)入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投資，一旦股市和房市低迷，銀行會(huì)遭受較大沖擊，甚至有倒閉的危險(xiǎn)。而中國(guó)的銀行業(yè)務(wù)限制較為嚴(yán)格，不允許直接投資于股市和非自用房地產(chǎn)�！�

　　金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，除印尼外，其他經(jīng)濟(jì)體多將本國(guó)貨幣釘住美元，匯率制度缺乏彈性。我們?cè)?005年進(jìn)行了匯率改革，目前是釘住一攬子貨幣的匯率制度，但是美元還是一個(gè)非常重要的貨幣，人民幣匯率波動(dòng)的幅度雖然最近有所放開，但是幅度還是非常小�！�

　　此外，金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，各國(guó)金融市場(chǎng)也不夠完善，金融工具品種單一，而投資產(chǎn)品單一容易導(dǎo)致流入資本（特別是短期國(guó)際游資）集中在某一類市場(chǎng)上，引發(fā)泡沫形成。目前中國(guó)正向建立多層次、完善的資本市場(chǎng)邁進(jìn)，但目前同樣存在金融產(chǎn)品單一，缺乏多樣化投資產(chǎn)品的問題。　

　　資本和金融賬戶開放風(fēng)險(xiǎn)

　　進(jìn)行上述的簡(jiǎn)單分析之后，我們可以看到未來我們資本和金融賬戶開放，以及資本流動(dòng)的方面可能會(huì)存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)。　

　　首先，巨額國(guó)際游資迅速撤出會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生沖擊。據(jù)估計(jì)，目前進(jìn)入我國(guó)的國(guó)際游資有1000億美元左右，多通過經(jīng)常賬戶造假的方式進(jìn)入。但是如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則可能導(dǎo)致熱錢迅速撤出。在資本項(xiàng)目未開放的情況下，游資仍舊通過經(jīng)常賬戶流出，這會(huì)對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大沖擊，進(jìn)而對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生影響�！�

　　其次，目前我國(guó)金融市場(chǎng)還不完備，金融產(chǎn)品單一，資本金融賬戶開放后流入的資本可能會(huì)涌向股市和房市，若開放過快，就容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。再者，資本和金融賬戶開放過快會(huì)為短期資本大規(guī)模、迅速流出創(chuàng)造條件。資本金融賬戶開放后，最先進(jìn)入的多是帶有投機(jī)性的短期資本，而短期資本比較敏感，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)迅速作出反應(yīng)。

　　目前人民幣保持升值趨勢(shì)，在缺乏彈性的情況下，造成人民幣匯率朝向升值的單邊浮動(dòng)，而一旦將來升值趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值趨勢(shì)，會(huì)造成朝向貶值的單邊浮動(dòng)，若資本金融賬戶開放后匯率制度不變，人民幣匯率會(huì)繼續(xù)這種單邊浮動(dòng)�！�

　　危機(jī)預(yù)防的開放思路

　　針對(duì)上述問題，危機(jī)預(yù)防性的資本金融賬戶開放思路和建議包括，進(jìn)一步增加人民幣匯率彈性，堅(jiān)持先長(zhǎng)期后短期的原則，對(duì)短期資本流動(dòng)的開放要謹(jǐn)慎；加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目交易的管理，限制國(guó)際游資的非法流入；繼續(xù)嚴(yán)格管理銀行（包括外資銀行）的對(duì)外借貸，尤其是短期借貸；謹(jǐn)慎放開證券投資賬戶，建議未來2~3年以內(nèi)對(duì)證券投資賬戶要繼續(xù)嚴(yán)格限制；建立多層次、金融工具種類多的資本市場(chǎng)，避免流入資本集中在股市和房市；健全銀行治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，盡快建立存款保險(xiǎn)制度，從法律上明確規(guī)定貨幣當(dāng)局對(duì)銀行擔(dān)保的條件和范圍，要讓銀行認(rèn)識(shí)到國(guó)家不會(huì)給予永久性擔(dān)保，降低其道德風(fēng)險(xiǎn)，避免開放后的過度借貸行為。

　　總的來看，與亞洲金融危機(jī)時(shí)各國(guó)的情況相比，目前我國(guó)的資本金融賬戶還是管制比較嚴(yán)格的。謹(jǐn)慎的資本和金融賬戶開放和充足的外匯儲(chǔ)備是未來應(yīng)對(duì)短期資本國(guó)際流動(dòng)沖擊的兩大保障，前者為制度保障，后者為干預(yù)能力保障�！�

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