總的來說，同時實現(xiàn)保持匯率穩(wěn)定、緊縮的貨幣政策和實現(xiàn)商業(yè)銀行盈利這三個目標(biāo)是不可能的。如果政府希望同時實現(xiàn)這三個目標(biāo)，那么在它們之中必須要做出某種妥協(xié)。
很大程度上出于對亞洲金融危機(jī)的反應(yīng)，中國在過去十年中一直對其金融體系進(jìn)行著制度上的改革，不過中國所處的新宏觀經(jīng)濟(jì)形勢完全不同于亞洲金融危機(jī)前后東亞經(jīng)濟(jì)體所面臨的形勢。與危機(jī)前的東亞國家相對照，1990年代早期以來，中國一直持續(xù)雙順差，而這些東亞國家則存在大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字。為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國人民銀行不得不有力地干預(yù)外匯市場。干預(yù)意味著中國人民銀行向銀行系統(tǒng)注入大量的高能貨幣。假設(shè)人民幣對美元的匯率是8∶1，如果中國的雙順差是2000億美元。讓人民幣匯率不變，就意味著央行要向銀行體系注入16000億元人民幣高能貨幣。流動性增加必然導(dǎo)致物價上漲和資產(chǎn)價格上漲。
2002年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)開始加速增長。固定資產(chǎn)投資增長率非常高，是GDP增長的兩倍多。據(jù)官方資料，到2005年底，投資占GDP比重為48.6%，政府開始擔(dān)心投資率過高在未來幾年將導(dǎo)致生產(chǎn)能力過剩。
除固定投資增長率居高不下外，不斷高漲的房價成為政府另一個重要關(guān)注對象。迅速上漲的房價不但加劇了房地產(chǎn)市場的投機(jī)造成的泡沫，而且引起了社會不滿。最近，中國股票價格也在大幅上漲。
2006年，中國通貨膨脹率僅為1.5%。然而，2006年12月，按年計算的CPI已上升至2.8%。通貨膨脹出現(xiàn)加速苗頭。
為降低固定資產(chǎn)投資率、抑制房地產(chǎn)泡沫、維持價格穩(wěn)定，中國人民銀行實施了緊縮的貨幣政策。然而，一方面，緊縮的貨幣政策意味著較高的利率，而較高的利率意味著資本流入和人民幣升值壓力。另一方面，為了維持匯率穩(wěn)定而造成的流動性過剩則與緊縮政策直接沖突。為同時維持人民幣的穩(wěn)定與緊縮貨幣政策，中國人民銀行不得不實施大規(guī)模沖銷操作。
由于大規(guī)模的沖銷操作，中國人民銀行只用三年就售罄了1998年以來積累的政府債券。中國人民銀行持有債券的枯竭意味著它已沒有操縱資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)一方的空間，它只得轉(zhuǎn)向負(fù)債一方。2003年，中國人民銀行開始發(fā)行央行票據(jù)，以平抑流動性泛濫。沖銷操作的可持續(xù)性是問題的關(guān)鍵。持續(xù)的、大規(guī)模的、單一方式的沖銷存在很多障礙。
第一，在其他條件不變的情況下，央行出售票據(jù)將抬高貨幣市場利率，接著會吸引更多的資本流入、加大人民幣升值壓力，以至于需要更大規(guī)模的沖銷，在特定環(huán)境下，將產(chǎn)生惡性循環(huán)。
第二，當(dāng)金融環(huán)境全面緊縮時，由于存在更好的選擇，商業(yè)銀行可能拒絕購買低收益的央行票據(jù)。結(jié)果，央行票據(jù)收益將被抬高。此外，如果聯(lián)邦基金利率調(diào)整到低于央行票據(jù)利率時，央行則會遭受對沖損失。
第三，在商業(yè)銀行不得不買進(jìn)數(shù)量不斷膨脹的央行低收益票據(jù)情況下，相比其他高收益資產(chǎn)，商業(yè)銀行利潤率下降，這將對脆弱的銀行系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面影響。而在不久前，央行在勾銷了一些商業(yè)銀行的呆壞賬以及重新對其注資后，銀行系統(tǒng)才剛剛展露出較好的形勢。
第四，為了保障央行票據(jù)的順利發(fā)售，央行可能逼迫商業(yè)銀行去購買。結(jié)果，不但商業(yè)銀行的利潤率被大打折扣，而且整個金融改革將會遭受巨大挫折。
緊接著沖銷措施，在過去三年中，中國人民銀行從2003年開始8次提高法定準(zhǔn)備金率，減輕沖銷的負(fù)擔(dān)。通過提高法定準(zhǔn)備金率，凍結(jié)了大量流動性(在這種意義上提高準(zhǔn)備金率也可以認(rèn)為是一種沖銷操作)。2007年3月，法定準(zhǔn)備金率已升至10.5%。
在典型的市場經(jīng)濟(jì)中，央行盡量避免改變法定準(zhǔn)備金率，因為這一方法被認(rèn)為過于激烈和笨拙。但這對中國經(jīng)濟(jì)來說似乎不是問題。雖然法定準(zhǔn)備金率的提高將會給商業(yè)銀行帶來一些問題，但后者會通過許多方法來適應(yīng)這一新的情況。對商業(yè)銀行來說，對緊縮政策最簡單的回應(yīng)就是將一部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)入法定準(zhǔn)備金賬戶。由于外匯儲備的大量增長，中國人民銀行干預(yù)外匯市場所創(chuàng)造的新的流動性將很快到來，以滿足其對超額準(zhǔn)備金的需要。法定準(zhǔn)備金率的上升意味著對商業(yè)銀行加征稅收，這也許能夠避免推進(jìn)貨幣市場利率的上漲，但肯定會對商業(yè)銀行的經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。
似乎中國人民銀行將要交替使用沖銷方案和提高法定準(zhǔn)備金率來解決流動性過剩問題。而問題在于，如果雙順差不能大幅度降低，沖銷方案和提高法定準(zhǔn)備金率很難在不毀壞中國金融系統(tǒng)機(jī)能的情況下解決流動性過剩問題。
在發(fā)達(dá)國家，“中央銀行最重要的控制工具是短期利率，它通過決定商業(yè)銀行的借貸價格從而影響其行為”。利率政策也是中國貨幣政策一個重要工具。1999年以來，銀行間貨幣市場似乎就在影響經(jīng)濟(jì)流動性和利率結(jié)構(gòu)上扮演越來越重要的角色。然而，盡管在利率自由化上做出了努力，由于中國貨幣市場的脆弱性，所謂的改變基準(zhǔn)利率的“漪效應(yīng)”距離理想程度還很遙遠(yuǎn)。由于中國信貸市場的二元結(jié)構(gòu)，提高存貸款利率也很難解決流動性過剩問題。
總的來說，同時實現(xiàn)保持匯率穩(wěn)定、緊縮的貨幣政策和實現(xiàn)商業(yè)銀行盈利這三個目標(biāo)是不可能的。如果政府希望同時實現(xiàn)這三個目標(biāo)，那么在它們之中必須要做出某種妥協(xié)。事實上，中國人民銀行已經(jīng)實施了一個適度緊縮的貨幣政策，流動性過剩并沒有完全被沖銷。同時，人民幣被允許升值以減輕中國人民銀行實行沖銷的負(fù)擔(dān)。在這種環(huán)境下，所有這三個目標(biāo)都得到某種程度上的處理，但是沒有一個目標(biāo)完全得以實現(xiàn)。
