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調(diào)控壓力短期內(nèi)對金融業(yè)業(yè)績影響分析
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http://shiquanmuye.com 發(fā)稿日期:2008-4-9
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場調(diào)研 金融業(yè) 銀行業(yè) 投資 保險(xiǎn)業(yè) 證券業(yè)
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銀行業(yè)：
銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張將放緩：央行實(shí)行從緊的貨幣政策，限定新增貸款規(guī)模；快速擴(kuò)張后，資本金限制了進(jìn)一步信貸擴(kuò)張的潛力；存款準(zhǔn)備金提高的累加效應(yīng)已實(shí)質(zhì)性反映到銀行的盈利上
在股市行情驅(qū)淡背景下，活期存款增速明顯回落，如果M1與M2增速重新交叉，會(huì)令銀行存款結(jié)構(gòu)中定期存款比重上升，加息對凈息差的正面影響可能逐步縮小，乃至轉(zhuǎn)為負(fù)面。同時(shí)存款加息幅度大于貸款的非對稱加息會(huì)沖擊銀行的凈息差。
銀行目前貸款質(zhì)量依然良好，至2007年底絕大部分銀行不良貸款均呈雙降。目前銀行貸款于房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，但目前房價(jià)下跌的幅度離引發(fā)負(fù)按揭的“紅線”相差尚遠(yuǎn)。
中間業(yè)務(wù)處于快速上升的軌道，有望繼續(xù)保持高速增長，但近期尚難以成為銀行業(yè)績的支柱。
證券業(yè)：
證券業(yè)靠天吃飯的盈利模式在2007年沒有明顯改善，在2007年10月起股市進(jìn)入調(diào)整期以來，券商經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)均表現(xiàn)不佳，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入明顯低于行情火爆期，而自營業(yè)務(wù)收益大幅縮水。
今年股市融資規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)比去年有所減少，投行業(yè)務(wù)收入將有所減少，創(chuàng)新業(yè)務(wù)值得期待，但短期內(nèi)對利潤的驅(qū)動(dòng)作用不大。
保險(xiǎn)業(yè)：
承保業(yè)務(wù)整體樂觀。由于渠道與需求環(huán)境的改善，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2008年增速將高于2007年，而產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)將延續(xù)快速增長的勢頭。
股市超出預(yù)期的下跌，令保險(xiǎn)公司權(quán)益類投資面臨虧損，而對浮盈的侵蝕，也使其業(yè)績“蓄水池”的作用大為削弱。由于權(quán)益投資是07年保險(xiǎn)業(yè)爆發(fā)性增長的最主要原因，其在2008年的不確定性是影響保險(xiǎn)業(yè)盈利預(yù)期的關(guān)鍵。
投資策略與評級：
進(jìn)一步下跌的空間不大，短期內(nèi)存在反彈的機(jī)會(huì)，關(guān)注“搶籌”。
金融機(jī)構(gòu)股價(jià)的大幅下跌，應(yīng)看作向合理價(jià)格區(qū)間回歸。宏觀調(diào)控帶給整個(gè)行業(yè)的不確定性，是金融行業(yè)2008年面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。從緊的貨幣政策不會(huì)動(dòng)搖金融業(yè)發(fā)展前景，但會(huì)令金融業(yè)短期內(nèi)面臨較大的經(jīng)營壓力。因此不應(yīng)將2007年的爆發(fā)性增長視作一種常態(tài)，繼續(xù)維持對金融行業(yè)“中性”投資評級。
高速增長的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來金融業(yè)前所未有的機(jī)遇
2006年以來，在工業(yè)化、城市化、國際化以及產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級等因素的共同推動(dòng)下，國民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，連續(xù)4年GDP增速均超過10%。
投資需求旺盛，令金融行業(yè)收益非淺，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模從2006年底的55.63萬億元增長到2007年底的66.60萬億元，同比增長了接近20%，各上市銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司業(yè)績也實(shí)現(xiàn)了近年少見的高速增長。
從緊的貨幣政策影響金融行業(yè)
隨著國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性增大和國內(nèi)宏觀調(diào)控政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2008年經(jīng)濟(jì)增長可能高位趨穩(wěn)并適度放緩。尤其是在高CPI壓力下，央行從2007年起實(shí)行從緊的貨幣政策，使用利率杠桿、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等手段，對金融體系流動(dòng)性進(jìn)行嚴(yán)格控制。流動(dòng)性趨緊，將使金融行業(yè)在資金供應(yīng)上面臨較大的壓力。
銀行業(yè)2007年強(qiáng)勁增長的驅(qū)動(dòng)因素
2007年以來，各上市銀行以前所未有的速度強(qiáng)勁增長，營業(yè)收入、撥備前利潤和凈利潤等各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)均較去年均有大幅度的增長。招商銀行、興業(yè)銀行等業(yè)績增長了一倍以上，工商銀行、建設(shè)銀行等巨頭的業(yè)績也有不俗表現(xiàn)。
我們認(rèn)為，信貸規(guī)模擴(kuò)張、凈利差擴(kuò)大、不良貸款比例不斷下降和中間業(yè)務(wù)高速發(fā)展是各上市商業(yè)銀行在2007年實(shí)現(xiàn)高速增長的原因，而分析銀行業(yè)在2008年第二季度趨勢，也應(yīng)從以上四個(gè)方面予以考慮。
宏觀調(diào)控限制信貸規(guī)模擴(kuò)張速度
2007年銀行業(yè)信貸規(guī)模擴(kuò)張較快，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2007年底，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額261690.88億元，同比增長16.16%，增幅比去年同期高1.09個(gè)百分點(diǎn)。人民幣各項(xiàng)存款余額為389371.15億元，同比增長16.08%。而上市各家銀行存貸款增速要超過這個(gè)數(shù)字，尤其是對于9家2006年下半年之后在A股新上市的銀行而言，貸款規(guī)模增長速度尤為明顯。
利息收入是中國商業(yè)銀行最重要的收入來源，利息凈收入占營業(yè)收入比重超過80%，各上市銀行業(yè)績對于信貸規(guī)模的敏感度很高。銀行業(yè)信貸規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)健增長，是銀行快速發(fā)展的基礎(chǔ)。
2008年信貸規(guī)模將受到央行的嚴(yán)格控制
預(yù)計(jì)2008年銀行信貸規(guī)模增速難以超過去年，因此銀行業(yè)績增長與2007年相比可能放緩。由于通脹率持續(xù)上升令央行實(shí)行從緊的貨幣政策，銀行的2008年的信貸規(guī)模受到嚴(yán)格限制，新增貸款被限制為不得超過2007年的增長水平。此外，貼現(xiàn)業(yè)務(wù)所占比重已經(jīng)壓縮到相當(dāng)小的地步，通過壓縮利潤率較低的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)為高利率貸款業(yè)務(wù)騰出空間的做法，作用有限。從2008年前兩個(gè)月貸款規(guī)模增速看，即使是處于貸款發(fā)放較多的年初，貸款規(guī)模增速依然低于2007年全年水平，表明貸款規(guī)模受限已經(jīng)初現(xiàn)端倪。這將使銀行2008年業(yè)績提升的張力受到直接限制。
2007年主要依靠規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高增長的銀行，所受影響會(huì)更明顯。從各家上市銀行來看，2006年以后在A股新上市的銀行去年貸款規(guī)模的增速普遍超過2006年以前上市的同行。我們認(rèn)為，這是因?yàn)殂y行通過在股票市場融資，提高了資本充足率，具備了更強(qiáng)的信貸擴(kuò)張能力，由此帶來業(yè)績的高速增長。但在目前的信貸擴(kuò)張受到控制的情況下，對于利潤增長主要得益于貸款規(guī)模增加的銀行而言，2008年的業(yè)績增速難免會(huì)出現(xiàn)回落。
資本金限制了進(jìn)一步信貸擴(kuò)張的潛力
經(jīng)過2007年一輪快速規(guī)模擴(kuò)張后，到年底部分銀行資本充足率與07年中期相比出現(xiàn)了不同程度的下降，最低的華夏銀行，其資本充足率僅為8.27%，已經(jīng)接近8%的門檻。這表明部分銀行在補(bǔ)充自有資本之前，進(jìn)一步擴(kuò)張的空間不大。但目前A股市場對再融資極為敏感，中國平安和浦發(fā)銀行的前車之鑒，讓上市銀行實(shí)施再融資的難度大增。
存款準(zhǔn)備金提高的累加效應(yīng)已實(shí)質(zhì)性反映到銀行的盈利上
中國人民銀行決定從2008年3月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是2007年以來央行第12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,至此，央行的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)15.5%，是近20多年來最高水平。央行主要是基于應(yīng)付流動(dòng)性持續(xù)過剩、通貨膨脹壓力仍存和前期貸款投放偏快等問題的考慮。從單次看，該舉措對緩解市場流動(dòng)性、控制信貸增長的作用細(xì)微而緩慢，但是其滯后的累加效應(yīng)不容忽視，對于利息收入占營業(yè)收入比重超過80%的中國銀行業(yè)來說，信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的任何風(fēng)吹草動(dòng)，對其業(yè)績的影響都不容小覷。
不對稱加息與存款活期化趨緩，影響凈息差
2007年，凈息差不斷擴(kuò)大是各商業(yè)銀行盈利能力增強(qiáng)的主要原因之一。2006年8月以來的9次加息是凈利差擴(kuò)大的直接原因，存款活期化是凈利差擴(kuò)大的根源。2006年8月19日，央行宣布提高存貸基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，中國貨幣政策開始進(jìn)入加息周期。此后八次加息總體而言使商業(yè)銀行各年期存貸利差略有縮小。但是由于商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具有短借長貸的特點(diǎn)，上市銀行存款構(gòu)成中活期存款占比普遍較大，且在2007年受股市行情影響，儲(chǔ)蓄存款向股市“搬家”，2006年12月起，M1增速開始超過M2增速，表明了儲(chǔ)蓄存款加速活期化的開端。
與此同時(shí)，活期存款利率僅在2007年7月提升了0.09個(gè)百分點(diǎn)，而在2007年12月21日的利息調(diào)整中再次下調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn)，整體而言遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貸款利率提升幅度，所以銀行存款付息成本上升幅度要小于貸款收益率的上升幅度，從而令信貸凈利差有所擴(kuò)大。
2007年10月以來，隨著股市從高位回落，M1的增速明顯下降，從2007年10月的最高點(diǎn)22.21%一路下滑至2008年2月的19.2%，與市場走勢極為類似。與此同時(shí)，M1與M2的增速差值也下降到了2006年12月以來的最低水平。這種情況表明，在股市財(cái)富效應(yīng)減弱的情況下，存款會(huì)重新呈現(xiàn)出定期化的趨勢。因此，除非2008年股市出現(xiàn)去年單邊大幅上漲的行情，否則銀行會(huì)面臨存款向定期轉(zhuǎn)移帶來的付息成本上升的壓力，但與此同時(shí)，銀行目前流動(dòng)性不足的困境會(huì)有所緩解。
此外，2008年的加息方式存在較大的不確定性。在銀行業(yè)2007年第四季度以及2008年度策略報(bào)告中，我們指出存在不對稱加息的可能性，并在隨后在2007年12月21日的第六次加息中得到驗(yàn)證。我們一度認(rèn)為2008年仍存在強(qiáng)烈的不對稱加息預(yù)期，但從目前的情況看，這種預(yù)期已經(jīng)有所減弱。一方面是因?yàn)槊绹钨J危機(jī)的進(jìn)一步惡化，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息救市后，中美利差倒掛，由于過度加息反而會(huì)加速國際熱錢的流入，無助于緩解目前的高通脹，留給央行的加息空間已經(jīng)不大；另一方面今年年初我國南方遭受了前所未有的雪災(zāi)，需要相對寬松的信貸支持以幫助受災(zāi)地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但從屢創(chuàng)新高的CPI指數(shù)來看，進(jìn)一步加息的必要性與可能性依然存在，且由于過去對稱性加息對銀行放貸的沖動(dòng)抑制并不明顯，因此央行在今年的加息舉措中，很有可能繼續(xù)采取存款利率增幅大于貸款利率增幅的非對稱性加息方式，而這種方式會(huì)直接削減銀行的凈息差。
綜上所述，如果M1與M2增速重新交叉，會(huì)令銀行存款結(jié)構(gòu)中定期存款比重上升，加息對凈息差的正面影響可能逐步縮小，乃至轉(zhuǎn)為負(fù)面。同時(shí)存款加息幅度大于貸款的非對稱加息會(huì)沖擊銀行的凈息差。
不良率依然保持在較低水平
近年來宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健快速增長，刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銀行資金的需求，企業(yè)盈利能力與償還能力也隨之水漲船高，這為商業(yè)銀行拓展信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造了良好的信用環(huán)境。同時(shí)，銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平也隨著公司治理機(jī)制的完善，不斷提升，因此各上市銀行不良貸款比例不斷下降。由此帶來的撥備壓力減輕，這是銀行2007年快速增長的重要原因。
我們一度擔(dān)憂加息和房地產(chǎn)價(jià)格下跌，會(huì)造成銀行貸款不良率上升，但從目前銀行表現(xiàn)來看，這種趨勢并未體現(xiàn)。2007年報(bào)顯示，各上市銀行全年不良貸款比例與第三季度末相比，均出現(xiàn)了小幅下降。這表明在第四季度中，盡管貸款基準(zhǔn)利率在年內(nèi)提高了1.12%，但銀行資產(chǎn)質(zhì)量依然有所提升。這與銀行發(fā)放貸款時(shí)對抵押房產(chǎn)進(jìn)行合理評估，實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際下跌幅度不大，而且銀行授信時(shí)對抵押房產(chǎn)實(shí)行折價(jià)評估，因此銀行房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)離會(huì)帶來大規(guī)模違約的“負(fù)按揭”紅線相差尚遠(yuǎn)。
然而銀行業(yè)信貸業(yè)務(wù)在房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)集中度較高。年報(bào)顯示，各上市銀行貸款行業(yè)分布中，房地產(chǎn)相關(guān)貸款（房地產(chǎn)開發(fā)商貸款與個(gè)人住房按揭貸款）比重最大。目前，樓市拐點(diǎn)之爭結(jié)論基本已定，且有美國房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)次債危機(jī)警示在前，中國銀行業(yè)在前兩年的情況與房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)期的美國銀行業(yè)有一定的類似性，雖然中國房地產(chǎn)業(yè)目前實(shí)際情況與美國有很大區(qū)別，但暴露在房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的巨額信貸規(guī)模，是讓市場擔(dān)憂的主要原因。
此外，從年報(bào)看，除交通銀行與深發(fā)展外，其余各上市銀行不良貸款撥備覆蓋率較2006年相比，均有明顯的提高。這可以看作各上市銀行在2007年經(jīng)營狀況較好的狀況下，主動(dòng)提高撥備規(guī)模的“儲(chǔ)量越冬”行為。此舉令銀行能在貸款不良率上升時(shí)，通過適當(dāng)調(diào)低撥備覆蓋率，即可平滑貸款質(zhì)量下降給業(yè)績的沖擊。
中間業(yè)務(wù)處于快速上升軌道
2007年，各上市銀行中間業(yè)務(wù)高速發(fā)展。尤其是基金托管和代銷等與股市相關(guān)業(yè)務(wù)受牛市催化，增速尤為顯著。2008年市場行情轉(zhuǎn)淡，會(huì)對銀行上述業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定消極影響。但一方面銀行中間業(yè)務(wù)呈“多點(diǎn)開花”的局面，信用卡、財(cái)富管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)均成為銀行利潤增長點(diǎn)，對股市相關(guān)部分業(yè)務(wù)依賴度并不高，另一方面中間業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)體系中所占比重較小的現(xiàn)狀，短期內(nèi)不會(huì)改變，所以中間業(yè)務(wù)雖然有望繼續(xù)保持高速增長，但近期尚難以成為銀行業(yè)績的支柱。
重點(diǎn)公司
招商銀行——發(fā)展?jié)摿薮?/P>
招商銀行是國內(nèi)最具成長性與競爭力的零售性商業(yè)銀行之一，其戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)清晰，已經(jīng)在國內(nèi)零售銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了一定領(lǐng)先優(yōu)勢。中間業(yè)務(wù)最為突出，2007年占收入比重15.7%，為同行最高。信貸業(yè)務(wù)方面，期限結(jié)構(gòu)合理，成本控制到位，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量良好，撥備覆蓋到位，不良貸款實(shí)現(xiàn)雙降。以上各因素令招行成為2007年增長最快，盈利能力最強(qiáng)，最具發(fā)展前景的銀行之一。預(yù)計(jì)2008年每股收益1.51元，對應(yīng)21.3倍市盈率，相對2007年的高位時(shí)的高估值壓力已經(jīng)明顯釋放。且考慮到招行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的更大的業(yè)績提升潛力，以及更強(qiáng)的應(yīng)對不利外部環(huán)境的彈性，給予其“增持”投資評級。
證券業(yè)“靠天吃飯”沒有改變，市場不確定性是最大的風(fēng)險(xiǎn)
券商是2007年牛市的最大受益者，各家券商業(yè)績均實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)性增長。但透過亮麗年報(bào)看，整個(gè)行業(yè)“靠天吃飯”的狀況并沒有明顯改善，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)仍是券商最主要的收入來源，占營業(yè)收入比重超過78%。這種收入結(jié)構(gòu)令公司業(yè)績對市場行情的敏感性很高。在市場逐漸由2007年的單邊上漲向2008年的震蕩調(diào)整轉(zhuǎn)換的背景下，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)面臨的經(jīng)營環(huán)境不如去年，市場不確定性將成為證券行業(yè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
市場活躍程度下降影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
市場活躍程度的下降會(huì)直接影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。2007年證券市場交易極為活躍，在第二、第三季度，除7月因?yàn)槭袌稣{(diào)整成交量有所萎縮外，其余各月份A股累計(jì)成交額都保持在45000億元以上的高水平，但10月以后，隨著市場進(jìn)入震蕩調(diào)整期，成交量開始下滑。近四個(gè)月平均月交易額僅為29029.15億元，今年2月份更是下降至23303.45億元，為2007年3月以來的最低水平，3月成交額也僅略回升至27332.32億元。如果未來成交量的持續(xù)萎縮，會(huì)降低公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，并對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的影響。
對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)形成規(guī)模化經(jīng)營，大客戶所占比重較高的如中信證券、海通證券等大型券商，它們的這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上平滑市場交易額萎縮帶來的沖擊。但對于規(guī)�；潭炔粔蚋�，基本以散戶為主的中小型券商，受市場波動(dòng)的影響會(huì)更大。以中信證券與東北證券為例，前者在第四季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入依然保持在相對穩(wěn)定的水平，而后者經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)第四季度表現(xiàn)明顯差于之前兩個(gè)季度。
此外，隨著市場行情的轉(zhuǎn)淡，新增開戶人數(shù)減少，券商之間對于客戶資源的爭奪更為激烈，降低傭金成為相當(dāng)一部分券商爭取客戶的重要手段，尤其是對于議價(jià)能力較強(qiáng)的大客戶而言，這種情形更為普遍。價(jià)格戰(zhàn)在證券業(yè)內(nèi)的蔓延，會(huì)降低證券公司2008年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤率。
自營業(yè)務(wù)受行情波動(dòng)影響大
受牛市上漲催動(dòng)，各上市券商的自營投資策略均顯得更為激進(jìn)，大部分券商的資產(chǎn)配置中，權(quán)益類投資都占主要比例，權(quán)益投資規(guī)模較2006年也有大幅增加。巨額權(quán)益投資收益是2007年券商業(yè)績大幅增長的主要促進(jìn)因素之一。但從2007年10月起，股市從高點(diǎn)回落，至今年3月，上證指數(shù)下跌了超過40%，雖然部分券商在去年第四季度將部分所持股票變現(xiàn)，但其年報(bào)中反映的相當(dāng)一部分重倉股在目前已經(jīng)出現(xiàn)賬面虧損。在目前的市場環(huán)境下，股票投資配置較多的券商自營業(yè)務(wù)可能面臨虧損，而穩(wěn)健型的券商也同樣面臨投資收益率大幅下降的壓力。
投行業(yè)務(wù)規(guī)模略有縮小，大型券商更為有利，小券商競爭激烈
今年股市融資規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)比去年有所減少。從股票供給方面看，H股中超級大盤股資源已經(jīng)較少。除中國電信、中交建設(shè)、中國財(cái)險(xiǎn)等少數(shù)企業(yè)外，其余各大國有權(quán)重股均已在A股實(shí)現(xiàn)上市。紅籌股回歸A股尚處于起步階段，如果能夠順利實(shí)施，中國移動(dòng)、中國網(wǎng)通、中海油等大型國企的回歸，有望在一定程度上填補(bǔ)H股企業(yè)在A股上市高潮過后留下的空白。但紅籌股本身的特征決定其回歸A股具有更多的障礙。根據(jù)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法（草案）》規(guī)定，紅籌公司申請?jiān)诰硟?nèi)首次公開發(fā)行股票，應(yīng)滿足四個(gè)條件：股票已在香港證交所上市交易一年以上；股票市值不低于200億港元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)凈利潤不低于20億港元；50%以上的經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，或者50%以上的利潤來源于境內(nèi)業(yè)務(wù)。此外，估計(jì)兩類公司也難以納入紅籌回歸行列：一是母公司已在國內(nèi)上；二是子公司已在國內(nèi)上市，如東風(fēng)汽車、中國聯(lián)通等紅籌公司將無法海歸。因此。預(yù)計(jì)紅籌股的超級大盤股資源不及H股。
預(yù)計(jì)中小板新股發(fā)行將保持較高的節(jié)奏，而創(chuàng)業(yè)板如果能在2008年順利推出，也將成為新的投資標(biāo)的，但發(fā)行規(guī)模上應(yīng)遠(yuǎn)遜于主板市場，甚至可能低于中小板，因此不會(huì)改變目前的新股申購格局。
從監(jiān)管層角度看，2008年震蕩市的現(xiàn)狀，會(huì)令其在增加股票供應(yīng)方面更多地考慮市場的承受能力，因此除非2007年大幅單邊上漲的行情在今年重演，否則新股投放的閘門應(yīng)比2007年更緊。
從競爭格局看，大型券商優(yōu)勢明顯，包攬了幾乎所有的大盤股的承銷，中小券商市場份額較低，且彼此之間競爭激烈；而外資券商異軍突起，已經(jīng)在高端項(xiàng)目中占據(jù)了一席之地。整體而言，行業(yè)集中度較高，排名前十的公司總共占據(jù)了66.17%的市場份額
創(chuàng)新業(yè)務(wù)令人期待，但短期內(nèi)對利潤的驅(qū)動(dòng)作用不大
股指期貨、融資融券、直接投資業(yè)務(wù)會(huì)成為公司未來的利潤增長點(diǎn)，并提升公司的長期投資價(jià)值，降低券商對股市行情的依賴程度。但從目前來看，股指期貨和融資融券何時(shí)推出仍存在較大的不確定性。而直接投資業(yè)務(wù)尚處于起步階段，利潤貢獻(xiàn)度有限，因此整體而言，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中除創(chuàng)設(shè)權(quán)證業(yè)務(wù)外，其余業(yè)務(wù)短期內(nèi)對利潤的驅(qū)動(dòng)因素不大。
重點(diǎn)公司
中信證券——行業(yè)龍頭風(fēng)范一覽無余
從2007年公司的收入結(jié)構(gòu)看，“靠天吃飯”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入占據(jù)了營業(yè)收入的78.73%，這表明公司業(yè)績對市場行情的敏感性依然很高。在市場逐漸由2007年的單邊上漲向2008年的震蕩調(diào)整轉(zhuǎn)換的背景下，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)面臨的經(jīng)營環(huán)境不如去年，行業(yè)的不確定性是公司2008年面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。
交易量萎縮會(huì)直接沖擊公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而公司自營權(quán)益類投資在股價(jià)下跌背景下，浮盈不斷縮水，乃至出現(xiàn)賬面虧損，我們預(yù)計(jì)會(huì)對公司2008年第一季度業(yè)績產(chǎn)生消極影響。
公司在股指期貨、直接投資、創(chuàng)業(yè)板、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上已經(jīng)具備一定先發(fā)優(yōu)勢，但目前這些業(yè)務(wù)對利潤貢獻(xiàn)度有限。
公司目前的靜態(tài)市盈率僅為12倍左右，已經(jīng)相當(dāng)?shù)�。但考慮到2008年第一季度以來市場交易量萎縮和股價(jià)下跌的因素，我們認(rèn)為公司今年第一季度業(yè)績會(huì)受到?jīng)_擊，下調(diào)公司2008年凈利潤為86.87億元，折合每股收益2.62元，以2008年3月31日收盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)20.04倍動(dòng)態(tài)收益率，給予公司評級為“增持”。
保險(xiǎn)股大幅下挫
隨著股市步入調(diào)整期，保險(xiǎn)股大幅下挫令人側(cè)目，三家上市保險(xiǎn)公司股價(jià)下跌幅度均超過大盤整體水平，目前已國壽與平安A股股價(jià)已經(jīng)接近H股，太保已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。而在國壽和平安相繼公布堪稱亮麗的年報(bào)后，其股價(jià)不升反跌。我們認(rèn)為，主要原因如下：一是2007年報(bào)顯示權(quán)益類投資收益增長是保險(xiǎn)公司爆發(fā)性增長的主要原因，而去年10月以來的股市下跌，投資收益下降，引發(fā)了對今年業(yè)績的擔(dān)憂；二是投資收益率向長期平均水平回歸，動(dòng)搖了此前對公司估值的假設(shè)基礎(chǔ)，引起對此前保險(xiǎn)公司高估值水平合理性的重新考慮；三是平安巨額增發(fā)方案、巨額大小非解禁帶來的市場壓力與心理沖擊。.
承保業(yè)務(wù)整體樂觀
壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎樂觀
全壽險(xiǎn)行業(yè)1月與2月保費(fèi)收入同比分別增長了66.91%和69.22%，一舉扭轉(zhuǎn)了06年下半年以來增長乏力的頹勢。國壽、平安和太保三家上市公司同樣實(shí)現(xiàn)了突破，至2月底，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比分別增長了38.60%、38.26%和86.33%，均遠(yuǎn)超去年年底增速。
雖然有年初效應(yīng)與去年基數(shù)較低的因素存在，但上述增速與歷史同期數(shù)據(jù)相比，依然非�？捎^。這是因?yàn)榻衲旯善笔袌霾▌?dòng)加大，去年受到冷遇的保險(xiǎn)產(chǎn)品因其收益的相對安全性和穩(wěn)定性，重新受到投資者青睞；同時(shí)，基金等其他理財(cái)產(chǎn)品的銷量隨市場震蕩而萎縮，銀行對保單銷售的熱情重新復(fù)蘇。預(yù)計(jì)今年壽險(xiǎn)產(chǎn)品面臨的經(jīng)營環(huán)境要明顯好于2007年。
但壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)并非全無隱憂。一方面，由于CPI高居不下，加息周期將延續(xù)到2008年。目前一年期基準(zhǔn)存款利率為4.14%，持續(xù)加息，會(huì)令最高收益率僅為2.5%的傳統(tǒng)保單吸引力進(jìn)一步下降，從而面臨更大的退保率，這種壓力對傳統(tǒng)保單占比高的中國人壽尤為明顯；另一方面，去年隨股市火爆而熱銷的投連險(xiǎn)與萬能險(xiǎn)等新產(chǎn)品，在股市下跌時(shí)銷量會(huì)受到影響。因此，我們對2008年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。
產(chǎn)險(xiǎn)高速增長可期
2007年以來，在交強(qiáng)險(xiǎn)的帶動(dòng)下，我國產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)增長迅速。到目前為止，我國產(chǎn)險(xiǎn)密度僅為198元，深度僅為1.04%，上升空間巨大。且在經(jīng)歷了今年初的雪災(zāi)后，人們保險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，以及政府對責(zé)任險(xiǎn)推動(dòng)力度的加大，會(huì)提升產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)2008年仍將延續(xù)去年以來的高速增長趨勢。
股市暴跌，影響投資收益
2007年牛市是保險(xiǎn)公司業(yè)績爆發(fā)性增長的主要原因之一。
年報(bào)顯示，中國人壽和中國平安在2007年分別實(shí)現(xiàn)投資收益913.77億元和569.5億元，同比增長了195.23%和167.47%，占營業(yè)收入比重也由2006年的13.56%和19.75%提升到2007年的32.48%和34.47%。兩公司均未給出權(quán)益類投資收益所占比重，但從各自資產(chǎn)配置以及2007年股票與債券收益率對比，可以推測去年大部分投資收益均來源于權(quán)益投資。
2008年投資收益率將回落。
交易性金融資產(chǎn)方面，國壽與平安在權(quán)益類資產(chǎn)上的配置迥異，與2006年底相比，國壽下降了42.20%，而平安卻上升了106.14%。平安在權(quán)益投資上的高比例配置在2008年會(huì)面臨更高的股市震蕩風(fēng)險(xiǎn)，而國壽通過減少權(quán)益投資規(guī)模有利于回避股市風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)拉低投資收益率。交易性債券投資方面，兩公司配置規(guī)模變化不大，但加息周期中，債券價(jià)格會(huì)處于較為不利的環(huán)境。
可供出售金融資產(chǎn)方面，股市下跌幅度過大，嚴(yán)重侵蝕了權(quán)益投資浮盈。兩公司在2007年中期所持有的可供出售股票均蘊(yùn)含巨額投資浮盈，這部分投資一度被看作2008年投資收益率平穩(wěn)增長的最有力支持。
但股票尤其是藍(lán)籌股在2007年11月后的下跌幅度超過預(yù)期，令可供出售權(quán)益類投資浮盈大幅縮水。其中作為戰(zhàn)略投資者配售持有的部分，由于以中國太保、中國石油、中海集運(yùn)等為代表的一批重倉藍(lán)籌股目前股價(jià)接近發(fā)行價(jià)甚至“破發(fā)”，國壽和平安在這部分投資的浮盈已經(jīng)相當(dāng)微薄，乃至出現(xiàn)了賬面浮虧。從規(guī)模上看，兩公司可供出售權(quán)益投資規(guī)模分別增加了181.38%和202.65%，達(dá)到1761.31和951.28億元，因此暴露在股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)下的頭寸相當(dāng)高。
此外，加息會(huì)令到期重新簽定的定期存款利率與新增可供出售債券收益率上升，但這不足以程度彌補(bǔ)權(quán)益投資收益率迅速下降的缺口，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司2008年整體投資收益率會(huì)有所降低。
費(fèi)率市場化展望
由于2.5%的利率上限已經(jīng)低于1年期存款基準(zhǔn)利率，令保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)保單面臨銷售困難和退保率上升的境地，業(yè)內(nèi)要求費(fèi)率市場化的呼聲越來越高。但由于在設(shè)立之前以及產(chǎn)險(xiǎn)惡性競爭的前車之鑒，預(yù)計(jì)管理層對保單定價(jià)放開的態(tài)度會(huì)非常謹(jǐn)慎，保險(xiǎn)公司將更多依靠加大產(chǎn)品開發(fā)和營銷力度來應(yīng)對退保率上升的問題。
重點(diǎn)公司
中國人壽——投資收益下降是最主要風(fēng)險(xiǎn)
07年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤281.16億元，同比增長95.47%，每股收益0.99元。07年末，公司總資產(chǎn)為8946.04億元，較06年末增長23.04%，每股凈資產(chǎn)6.02元，凈資產(chǎn)收益率16.52%，同比增加4.07個(gè)百分點(diǎn)。
2007年公司最大的亮點(diǎn)在于投資收益的顯著增長。公司07年實(shí)現(xiàn)投資收益913.77億元，同比增長195%，總投資收益率11.07%，較06年提高3.02個(gè)百分點(diǎn)，占營業(yè)收入比重32.48%，比2006年上升了13.56個(gè)百分點(diǎn)。
2007年公司承保業(yè)務(wù)增長緩慢，保費(fèi)收入增長8.53%，低于2006年13%的增速，因此公司一年新業(yè)務(wù)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值增速均較2006年放緩，市場份額進(jìn)一步下降。主要原因是公司傳統(tǒng)保單受收益率與存款基準(zhǔn)利率倒掛影響，退保率較高，而公司在新型保單的營銷力度不夠。預(yù)計(jì)2008年保費(fèi)收入增速會(huì)隨公司新保險(xiǎn)產(chǎn)品的推出有所改善。
公司2007年高速增長的主要原因來自于投資收益的爆發(fā)性增長。
2008年以來股市下跌幅度較大，公司年報(bào)顯示所持有股票相當(dāng)部分已經(jīng)出現(xiàn)虧損。且如果將可供出售金融資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，公司暴露在股市下跌風(fēng)險(xiǎn)下的資產(chǎn)規(guī)模更大，浮盈明顯縮水，也令其業(yè)績“蓄水池”的作用大為減弱。
估值壓力明顯釋放，維持中性評級
經(jīng)過前一輪的深幅調(diào)整，金融行業(yè)上市公司的高估值壓力得到了明顯的緩解，以2008年3月31日收盤價(jià)為準(zhǔn)，各上市銀行與保險(xiǎn)公司的靜態(tài)市盈率已經(jīng)下降到了30倍以下，部分證券公司的靜態(tài)市盈率甚至只有15倍左右。由于股價(jià)已向合理價(jià)格區(qū)間回歸，關(guān)注反彈機(jī)遇，且如果股指期貨能在2008年第三季度內(nèi)推出，此前的“搶籌”行為會(huì)令金融股重新贏得市場的青睞。
但正如基于2006年業(yè)績的靜態(tài)市盈率無法解釋2007年金融業(yè)股價(jià)暴漲，同樣，也不能將被2007年牛市火爆行情催化后的業(yè)績作為金融業(yè)長期估值的基礎(chǔ)，對于2008年金融行業(yè)的估值應(yīng)動(dòng)態(tài)地看待。宏觀調(diào)控帶給整個(gè)行業(yè)的不確定性，是金融行業(yè)2008年面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。
從緊的貨幣政策不會(huì)動(dòng)搖金融業(yè)發(fā)展前景，但會(huì)令金融業(yè)短期內(nèi)面臨較大的經(jīng)營壓力：今年銀行業(yè)的信貸業(yè)務(wù)增速將低于07年，而股市的震蕩下跌也令證券與保險(xiǎn)業(yè)的投資收益好景難再，因此不應(yīng)將2007年的爆發(fā)性增長視作一種常態(tài)，繼續(xù)維持對金融行業(yè)“中性”投資評級。
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