今年第一季度石化行業(yè)的盈利略低于去年同期。第一季度原油價(jià)格同比上漲了68.45％，達(dá)到97.86美元/桶。油價(jià)上漲雖使上游油氣開采業(yè)務(wù)盈利提升，但煉油業(yè)務(wù)的大幅虧損直接影響了全行業(yè)盈利。

　　煉油業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個(gè)月國內(nèi)精練石油產(chǎn)品制造業(yè)（主要使煉油業(yè)務(wù)）的毛利率由2007年同期12.97％降為-3.62％。由盈轉(zhuǎn)虧表明國內(nèi)煉油行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境在惡化。煉油業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重也直接導(dǎo)致中石化和中石油兩家公司第一季度業(yè)績同比有不同程度的下滑。

　　國內(nèi)成品油價(jià)格漲幅明顯滯后。2000年以來，國際原油價(jià)格上漲了224.55%，而同期國內(nèi)汽柴油出廠價(jià)的漲幅只有74.80%和94.25%，不僅低于原油價(jià)格漲幅，而且低于新加坡汽柴油182.77%和239.39%的價(jià)格漲幅。

　　政策頻出以緩解煉油成本壓力，保證國內(nèi)成品油供應(yīng)。今年4月，國家相繼出臺(tái)了成品油進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅減免，以及給予加工進(jìn)口原油虧損補(bǔ)貼的政策，將有效緩解第二季度國內(nèi)煉油行業(yè)的成本壓力。但在國內(nèi)外成品油價(jià)差近3000元/噸，原油價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，這些措施并不能"治本"。

　　中國石化（600028，SH）第二季度環(huán)比業(yè)績有望明顯提升。經(jīng)過測算，第二季度中國石化僅補(bǔ)貼收入一項(xiàng)，就將有200億元的收益，折合每股收益0.17元。即使考慮煉油業(yè)務(wù)繼續(xù)虧損，公司第二季度環(huán)比業(yè)績?nèi)杂型�大幅提升�?/P>

　　中國石油（601857，SH）期待特別收益金起征點(diǎn)的提高。成品油及原油進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅的減免對中國石油業(yè)績影響不大，真正影響公司業(yè)績的是特別收益金。目前執(zhí)行的40美元/桶起征點(diǎn)政策是2006年3月制定的，當(dāng)時(shí)原油價(jià)格只有60美元/桶，在目前油價(jià)已突破120美元/桶的現(xiàn)實(shí)情況下，起征點(diǎn)已有了提高的必要。經(jīng)過模型測算，如果起征點(diǎn)調(diào)高至80美元/桶，在全年原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格為90美元/桶的基礎(chǔ)上，特別收益金對公司EPS的不利影響將從目前的0.42元降至0.05元。

　　1.第一季度盈利略低于去年同期

　　原油價(jià)格大幅上漲。今年第一季度，國際原油價(jià)格并沒有復(fù)制去年同期的走勢，而是一路上揚(yáng)。今年第一季度，WTI原油的季度平均價(jià)格達(dá)到97.86美元/桶，而去年第一季度油價(jià)只有58.09美元/桶，同比上漲了68.45％。

　　2008年第一季度盈利略低于去年同期。根據(jù)已公布的2008年前兩個(gè)月的經(jīng)營數(shù)據(jù)（Wind數(shù)據(jù)），化工行業(yè)的盈利略低于去年同期。通過分析各子行業(yè)的經(jīng)營情況可以發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格上漲帶動(dòng)了原油與天然氣開采業(yè)盈利的提升，但由于國內(nèi)特殊的成品油定價(jià)機(jī)制，使得國內(nèi)精練石油產(chǎn)品的制造（主要是煉油業(yè)務(wù)）再次出現(xiàn)較大虧損，從而影響了全行業(yè)的盈利。由于2008年3月國際原油價(jià)格繼續(xù)攀升，因而3月份國內(nèi)煉油業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況會(huì)較前兩個(gè)月更差，因而可以得到這樣一個(gè)結(jié)論，即今年第一季度國內(nèi)化工行業(yè)由于受到煉油業(yè)務(wù)的拖累，其盈利狀況要差于去年同期。

　　原油價(jià)格的大幅上漲帶動(dòng)了原油與天然氣開采行業(yè)盈利能力的提升，但也增加了下游精練石油產(chǎn)品制造業(yè)的生產(chǎn)成本。2007年第一季度，國際油價(jià)只有58.09美元/桶，國內(nèi)煉油行業(yè)也取得了12％以上的毛利率，是近幾年來盈利狀況最好的一個(gè)季度。但今年第一季度，國內(nèi)煉油行業(yè)的盈利狀況再次惡化，行業(yè)毛利率為-3.62％，高油價(jià)導(dǎo)致煉油行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損。

　　2.石化公司遭遇"政策困境"

　　國內(nèi)三大石油石化公司第一季度業(yè)績表現(xiàn)各異。中國石化由于煉油業(yè)務(wù)占比大，煉油業(yè)務(wù)的巨額虧損直接導(dǎo)致公司第一季度業(yè)績同比下降60％以上；中國石油雖然也有1.2億噸/年的煉油能力，但作為國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)商，上游業(yè)務(wù)能部分彌補(bǔ)下游虧損，公司第一季度業(yè)績同比下降了30％左右；中海油由于只有上游油氣勘探開采業(yè)務(wù)（下游及其他業(yè)務(wù)占比相當(dāng)小），在油價(jià)上漲及公司油氣開采量增長的帶動(dòng)下，公司第一季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)了同比增長（由于公司沒有公司第一季度季報(bào)，業(yè)績同比上漲是我們的預(yù)測）。

　　公司三大石化公司公布的季報(bào)可以看出，在油價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)下，三家公司的收入均取得了增長，但由于中海油的業(yè)務(wù)相對單一，只有上游油氣勘探與開采業(yè)務(wù)，因而其業(yè)績實(shí)現(xiàn)了同比增長；但中石化和中石油收到煉油業(yè)務(wù)的拖累，凈利潤均出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　2.1煉油業(yè)務(wù)虧損拖累公司一季度業(yè)績

　　今年第一季度國內(nèi)外成品油價(jià)差達(dá)到2000元/噸以上，目前價(jià)差已經(jīng)接近3000元/噸。由于國內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整嚴(yán)重滯后于原油價(jià)格上漲，從而造成了國內(nèi)煉油行業(yè)自2005年以來連續(xù)三年虧損。而今年第一季度，中國石化原油加工量達(dá)到4188.53萬噸，同比增長了9.57%，產(chǎn)銷量增長并沒有保證業(yè)績的提升，第一季度公司煉油業(yè)務(wù)出現(xiàn)營業(yè)虧損254.67億元，而去年同期盈利43.87億元，僅煉油業(yè)務(wù)一項(xiàng)對中國石化的每股收益影響就在0.22元以上。

　　我們比較了2000年7月以來國內(nèi)外成品油價(jià)格與原油價(jià)格的走勢�？梢钥吹�，2000年7月以來國際原油價(jià)格漲幅達(dá)到224.55%，而同期國內(nèi)汽柴油出廠價(jià)的漲幅只有74.80%和94.25%，不僅低于原油價(jià)格漲幅，而且低于新加坡汽柴油182.77%和239.39%的價(jià)格漲幅。

　　2.2業(yè)績受累于"政策困境"

　　造成國內(nèi)成品油價(jià)格漲幅嚴(yán)重滯后以及煉油行業(yè)連續(xù)虧損的主要原因在于國內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制。目前國內(nèi)成品油價(jià)格仍實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，在2002年以前由于原油價(jià)格相對平穩(wěn)，國內(nèi)成品油價(jià)格也基本減持每月調(diào)整一次，但隨著油價(jià)大幅上漲，以及國內(nèi)CPI壓力大，國內(nèi)成品油價(jià)格在近一兩年很少調(diào)整，從而造成了成品油價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國際原油和成品油價(jià)格漲幅。

　　除了成品油定價(jià)機(jī)制影響石化行業(yè)煉油業(yè)務(wù)盈利外，從2006年3月起開始征收的特別收益金也對石化行業(yè)的整體盈利造成了較大影響。今年第一季度，中國石油在今年第一季度繳納的特別收益金就達(dá)到251億元，同比增長200億元，直接減少EPS0.08元。

　　即使公司全年原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格為90美元/桶，在現(xiàn)有40美元/桶特別收益金起征點(diǎn)的情況下，中國石油僅特別收益金一項(xiàng)就將減少每股收益0.42元。

　　3.期待更寬松的經(jīng)營環(huán)境

　　3.1政策頻出以緩解煉油業(yè)務(wù)成本壓力

　　財(cái)政部昨天發(fā)布《關(guān)于成品油進(jìn)口稅收問題的通知》稱，自2008年4月1日至6月30日，對中國石油以及中國石化部分進(jìn)口成品油實(shí)行進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅先征后返。根據(jù)《通知》，實(shí)行進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅先征后返的進(jìn)口成品油包括中石油進(jìn)口的50萬噸汽油、100萬噸柴油和中石化進(jìn)口的50萬噸汽油、150萬噸柴油。根據(jù)我們測算，該項(xiàng)政策將給中國石油和中國石化在第二季度帶來20億元和25億元的財(cái)政返還。

　　從4月1日起，中央財(cái)政對中石化和中石油兩家公司進(jìn)口加工原油形成的虧損給予適當(dāng)補(bǔ)助，補(bǔ)助資金將按月預(yù)撥、清算。即使按照全年平均90美元/桶的原油進(jìn)口價(jià)計(jì)算，中國石化每年進(jìn)口1億噸原油，在實(shí)行進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅減免后，將增加公司補(bǔ)貼收入700億元以上。由于中國石油原油進(jìn)口比重較小，因而該項(xiàng)政策對中石油業(yè)績影響較小。

　　3.2特別收益金起征點(diǎn)有上調(diào)空間

　　國家對進(jìn)口加工原油給予虧損補(bǔ)貼對主要依靠進(jìn)口的中石化而言，可以有效緩解煉油成本壓力。但對于中國石油而言，由于其煉油業(yè)務(wù)所需原油主要靠自身勘探與開采部門提供，因而真正對公司構(gòu)成較大影響的是石油特別收益金政策。

　　目前執(zhí)行的特別收益金政策是2006年3月底開始執(zhí)行的，當(dāng)時(shí)國際原油價(jià)格在65美元/桶左右，確定的特別收益金起征點(diǎn)為40美元/桶，符合當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況。但目前國際油價(jià)已上漲了100％，達(dá)到120美元/桶。仍執(zhí)行40美元/桶的起征點(diǎn)政策，從而使中石油勘探與開采業(yè)務(wù)面臨較大的壓力。上游業(yè)務(wù)盈利能力的下降并不能很好地履行上游補(bǔ)貼下游的政策。而根據(jù)我們收集到的數(shù)據(jù)，目前全球征收石油暴利稅的國家并不多，也就是說，�？松�美孚、BP等公司的油氣勘探開采業(yè)務(wù)能從原油價(jià)格上漲中獲得最大化收益，而我國石油企業(yè)在這一方面并不具有優(yōu)勢。

　　在中國，出于對資源的保護(hù)以及對下游行業(yè)的補(bǔ)貼，征收一定的特別收益金可以理解。但當(dāng)下游煉油業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，同時(shí)上游業(yè)務(wù)受制于較低的特別收益金起征點(diǎn)而面臨較大的成本壓力時(shí)，我們認(rèn)為有必要對起征點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，況且原油價(jià)格已經(jīng)今非昔比。

　　我們通過模型測算可以得到，如果全年油價(jià)穩(wěn)定在90美元/桶，那么在原起征點(diǎn)下，中石化和中國石油的每股收益將減少0.32元和0.42元，如果特別收益金起征點(diǎn)由40美元/桶上調(diào)到80美元/桶，那么因特別收益金而減少的每股收益只有0.04元和0.05元，可見特別收益金起征點(diǎn)調(diào)整將會(huì)使中國石油受益更多。具體測算結(jié)果見表5。

　　關(guān)于油價(jià)與特別收益金起征點(diǎn)變化對中國石化與中國石油兩家公司每股收益的影響分析。

　　4.二季度環(huán)比業(yè)績將提升

　　今年第一季度，原油價(jià)格的大幅攀升直接導(dǎo)致了中石化和中石油業(yè)績的下滑。我們認(rèn)為，進(jìn)入第二季度雖然油價(jià)繼續(xù)上漲，但在國家相關(guān)優(yōu)惠政策陸續(xù)到位的情況下，二季度的環(huán)比業(yè)績將提升。

　　中國石化二季度環(huán)比業(yè)績有望明顯提升。雖然原油價(jià)格持續(xù)上漲，將使公司第二季度煉油業(yè)務(wù)繼續(xù)出現(xiàn)較大虧損，但在成品油及原油進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅減免等優(yōu)惠政策下，公司在第二季度有望獲得200億元的補(bǔ)貼收入，僅補(bǔ)貼收入一項(xiàng)，公司就將獲得0.17元的每股收益�？紤]到煉油業(yè)務(wù)的虧損，我們預(yù)計(jì)公司第二季度的EPS在0.10－0.15元之間，環(huán)比業(yè)績明顯提升。

　　由于中國石油成品油及原油進(jìn)口比重較小，因而我們預(yù)計(jì)公司第二季度每股收益環(huán)比不會(huì)有太大變化，仍在0.15元左右。

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