我國煤炭行業(yè)集中度低，整合勢在必行。煤炭是我國經(jīng)濟發(fā)展之能源基礎(chǔ)，其在一次能源重的占比已經(jīng)接近70%。然而煤炭行業(yè)的集中度卻一直不高，前二十家特大型煤炭企業(yè)產(chǎn)量占比不足40%。行業(yè)集中度過低導致小煤窯低效開采，國家對資源的控制力度不足，因此以大企業(yè)為整合平臺，提高行業(yè)集中度可謂勢在必行。

　　政策不斷"壓迫"小煤窯的生存空間，整合初具可能。針對行業(yè)現(xiàn)狀，國家出臺一系列行業(yè)政策規(guī)范小煤窯生產(chǎn)，通過直接關(guān)閉不安全小煤窯、提高煤炭開采成本、抬升行業(yè)準入門檻等辦法，小煤窯的生存環(huán)境不斷惡化。

　　政策確定十三大煤炭基地，整合有了方向。國家提出的整合目標是："十一五"末，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級的大型煤炭企業(yè)集團，其煤炭產(chǎn)量占全國的50%以上。而各大煤炭集團將遵循"一個礦區(qū)一個主體，一個主體可以開發(fā)多個礦區(qū)的原則"，通過兼并收購做大做強，而重點上市公司所屬集團恰在其列。

　　借力資本市場是各大集團實現(xiàn)整合、做大的必經(jīng)之路。具體路徑是：第一步，通過首發(fā)融資，滿足上市公司新建礦井或擴建需要；第二步，通過再融資，上市公司完成集團剩余資產(chǎn)收購，獲得外延式增長；第三步，集團利用再融資獲取的資金"開疆拓土"，為上市公司再培育可注入的成熟資產(chǎn)。最終上市公司成為集團煤炭資產(chǎn)運營的唯一平臺，也是助力所屬集團實現(xiàn)外延式擴張的主要引擎。

　　測算發(fā)現(xiàn)，山西省屬煤炭企業(yè)資產(chǎn)注入增厚顯著�；�于相關(guān)假設(shè)我們發(fā)現(xiàn)：西山煤電和潞安環(huán)能可以通過公開增發(fā)方式將集團公司產(chǎn)能全部收購，其增厚程度分別為241%和151%，增厚效應(yīng)顯著；國陽新能和大同煤業(yè)受制于股本限制，僅能完成對集團部分資產(chǎn)的收購，其增厚分別是167%和149%，同樣具有吸引力；平煤天安和兗州煤業(yè)所屬集團之煤炭資產(chǎn)相對匱乏，因此其關(guān)注要點不在資產(chǎn)注入，而在于集團或公司是否具備尋找省外資源及向下游產(chǎn)業(yè)鏈擴張的實力。

　　風險來自兩點：報告中的資產(chǎn)注入及業(yè)績測算方案，是在關(guān)鍵假設(shè)下的實證分析結(jié)果，與實際方案可能相差較大。同時，集團公司存在的礦權(quán)、股權(quán)障礙可能牽制注入實施的實際進度，以上測算為投資者提供思路，僅供參考。

    投資案件

　　主要結(jié)論

　　我們分別從行業(yè)現(xiàn)狀、政策導向、企業(yè)發(fā)展三個角度說明了煤炭整合及資產(chǎn)注入具備必要性、可行性及迫切性。同時借助潞安環(huán)能收購集團屯留礦的案例，我們對重點上市公司資產(chǎn)注入方案進行了模擬測算，結(jié)論表明：山西重點煤炭企業(yè)收購集團資產(chǎn)將帶來顯著增厚，具備投資吸引力。

　　關(guān)鍵假設(shè)點

　　第一，集團公司必須保留對上市公司的相對控股權(quán)，其持股比例不得低于45%（國資委指導比例）；第二，集團體外成熟煤炭資產(chǎn)均可成為收購標的，不存在采礦權(quán)及非煤資產(chǎn)混雜等方面的障礙；第三，公司收購資產(chǎn)之資金僅有兩個來源：原則上先以自有資金收購；自有資金不足部分全部通過公開增發(fā)募集資金；第四，收購支付資金主要針對采礦權(quán)和重估凈資產(chǎn)。采礦權(quán)每噸假設(shè)為8元/噸，重估凈資產(chǎn)假設(shè)為每噸成熟產(chǎn)能重置成本為600元；第五，收購資產(chǎn)為純煤炭資產(chǎn)，其盈利能力、噸煤價格與上市公司同類煤種具備可比性。

　　有別于大眾的認識

　　通過以上假設(shè)和推理我們發(fā)現(xiàn)：山西重點煤炭企業(yè)的資產(chǎn)注入都具有較大吸引力。結(jié)合公司自有資金及融資限定條件我們發(fā)現(xiàn)：

　　西山煤電和潞安環(huán)能可以通過公開增發(fā)方式將集團公司產(chǎn)能全部收購，其增厚程度分別為241%和151%，增厚效應(yīng)顯著；國陽新能和大同煤業(yè)受制于股本限制，僅能完成對集團部分資產(chǎn)的收購，其增厚分別是167%和149%；平煤天安和兗州煤業(yè)所屬集團之煤炭資產(chǎn)相對匱乏，因此其關(guān)注要點不在資產(chǎn)注入，而在于集團或公司是否具備尋找省外資源及向下游產(chǎn)業(yè)鏈擴張的實力。

　　股價表現(xiàn)的催化劑

　　省屬煤炭企業(yè)再融資收購行為年內(nèi)展開。

　　核心假設(shè)風險

　　風險來自兩點：報告中的資產(chǎn)注入及業(yè)績測算方案是在關(guān)鍵假設(shè)下的實證分析結(jié)果，與實際方案可能相差較大。同時，集團公司存在的礦權(quán)、股權(quán)障礙可能牽制注入實施的實際進度，以上測算為投資者提供思路，僅供參考。

　　1.我國煤炭行業(yè)過于分散整合勢在必行

　　對于煤炭行業(yè)整合的話題似乎一直充滿"理想"與"現(xiàn)實"的悖論。

　　邏輯推理的思路常常是：煤炭是我國經(jīng)濟發(fā)展之能源基礎(chǔ)，其在一次能源重的占比已經(jīng)接近70%。然而煤炭行業(yè)的集中度卻一直不高，前二十家特大型煤炭企業(yè)產(chǎn)量占比不足40%。行業(yè)集中度過低使得：小煤窯開采效率低，資源浪費嚴重；國家對資源的控制力度不足，脆弱的供需平衡對突發(fā)事件幾無抵抗力（2008年雪災(zāi)以來的電煤庫存不斷告急就是明證）。因此，以大企業(yè)為整合平臺，提高行業(yè)集中度可謂勢在必行。

　　與"理想"相悖的歷史現(xiàn)狀是：多數(shù)省屬重點企業(yè)負擔較重，盈利能力低于行業(yè)平均水平。與此同時，許多鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤窯卻"蓬勃發(fā)展"，依靠較低的安全投入及人工成本，小煤窯具備了突出的成本優(yōu)勢，成為名副其實的暴力企業(yè)。

　　在此環(huán)境下不難想象：如果沒有"外力"干預(yù)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤窯的生命力將繼續(xù)強于國有重點企業(yè)，整合無從談起。

　　2.政策不斷"壓迫"小煤窯整合初具可能

　　針對行業(yè)現(xiàn)狀，國家出臺一系列行業(yè)政策規(guī)范小煤窯生產(chǎn)，并逐步達到限制其生存發(fā)展的政策效果。我們可以把政策的實施分為三個層次：

　　第一個層次是直接關(guān)閉不符合安全生產(chǎn)條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤窯。自2005年至今，國家統(tǒng)計關(guān)閉整頓"非法"小煤窯近1萬處，小煤窯單井產(chǎn)量由政策實施前的3萬噸/年提高到7萬噸/年。

　　第二個層次是不斷提高煤炭企業(yè)開采成本，從人工、制造、資源使用及環(huán)境保護等多方面增加煤炭企業(yè)生產(chǎn)投入。尤其2007年山西開征"可持續(xù)發(fā)展基金"，征收辦法明確規(guī)定：在同一煤種適用征收標準下，90萬噸以上征收系數(shù)為1，45-90萬噸礦井征收系數(shù)為1.5，45萬噸以下征收系數(shù)為2。也就是說，規(guī)模越小，征收標準越高。

　　第三個層次是提高煤礦開采準入門檻，規(guī)定新開礦井單井規(guī)模不得低于30萬噸，改擴建礦井規(guī)模不得低于120萬噸。同時，探礦權(quán)和采礦權(quán)必須有償使用。兩項政策作用下，沒有2億元以上資金基本不可能進入煤炭開采領(lǐng)域。

　　3.政策確定十三大煤炭基地整合有了方向

　　在限制小煤窯生存空間的同時，國家對國有重點煤炭企業(yè)的發(fā)展壯大也提出了明確的要求：

　　2007年，發(fā)改委、財政部、國土資源部、國資委和國家安全生產(chǎn)總局等五部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于促進煤炭企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導意見》，明確提出，"以大型煤炭企業(yè)為基礎(chǔ)，推進煤電、煤化、煤路等多元化發(fā)展"，目標是到"十一五"末，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級的大型煤炭企業(yè)集團，煤炭產(chǎn)量占全國的50%以上。

　　大型煤炭集團的建設(shè)方針將遵循"一個礦區(qū)一個主體，一個主體可以開發(fā)多個礦區(qū)的原則"，國家鼓勵優(yōu)質(zhì)大型煤炭企業(yè)成為兼并收購的主體。--值得強調(diào)的是，上市公司所屬集團正在這些收購主體之列。

　　4.資本市場助力整合有了資金

　　通過以上論述我們認為煤炭行業(yè)整合有現(xiàn)實必要性，也已經(jīng)有了較好的政策環(huán)境，那么現(xiàn)實唯一或缺的是整合所需的大量資金--借力資本市場無疑是最便捷的途徑。

　　那么投資者可能擔心：為什么企業(yè)有動力融資去做兼并收購呢？我們的看法是：對于上市公司，增長是資本市場的要求；對于集團，增長是政績考核的需要。兩相集合的共同實現(xiàn)路徑則是：第一步，通過首發(fā)融資，滿足上市公司新建礦井或擴建需要；第二步，通過再融資收購集團剩余資產(chǎn)，進一步增厚上市公司業(yè)績；第三步，集團利用再融資獲取的資金"開疆拓土"，為上市公司再培育可注入的成熟資產(chǎn)。最終上市公司成為集團煤炭資產(chǎn)運營的唯一平臺，是助力集團公司實現(xiàn)外延發(fā)展的主要引擎。

　　由此可見，各大煤炭集團的發(fā)展壯大皆離不開金融資產(chǎn)與實體經(jīng)濟的相互促進、相互滲透。

　　4.1首發(fā)募集資金助推企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)生增長

　　重點煤炭企業(yè)首次融資主要用于收購集團已有礦井或改擴建。我們發(fā)現(xiàn)，公司上市后三年產(chǎn)量增長明顯，內(nèi)生發(fā)展良好。但三年過后，公司若無外延式擴張，產(chǎn)能增長開始減速，并最終平穩(wěn)甚至開始減少。

　　因此企業(yè)大多會在融資三四年后產(chǎn)生外延式擴張的資金需求。我們看到的例子是：兗州煤業(yè)再融資（H股融資）發(fā)展甲醇業(yè)務(wù)；中國神華再融資（回歸A股）發(fā)展電力業(yè)務(wù)，并募集330億元用于戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購；中煤能源再融資（回歸A股）培育內(nèi)蒙、黑龍江煤炭生產(chǎn)基地，并試水煤化工業(yè)務(wù)；開灤股份增發(fā)用于擴建焦化業(yè)務(wù)。

　　4.2神華回歸A股330億資金用于戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購

　　分析再融資，我們首先從中央直屬企業(yè)來看--2007年10月，煤炭航母中國神華回歸A股，這是企業(yè)在實現(xiàn)黃金增長再次訴求于市場。此次募集資金接近660億，其中330億用于戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購。已明確收購的資產(chǎn)包括集團正在運作的神寧、神寶、神新三大煤炭分公司,以及北京國華電力公司和煤制油項目，其余則用于海外資產(chǎn)收購。

　　我們曾在2008年3月18日公司報告中詳細分析過該部分煤炭資產(chǎn)的盈利及增長情況，在此不再贅述。結(jié)論是：若按照煤炭行業(yè)平均噸煤凈利水平50元測算，這部分資產(chǎn)將帶來25億元利潤，折合增厚每股收益0.13元左右。而煤制油一期規(guī)模為108萬噸，短期增厚并不明顯；若2010-2011年五條生產(chǎn)線全部投產(chǎn)，產(chǎn)油量將達到500萬噸，業(yè)績貢獻可觀（若按照油價100美元/桶、凈利潤率30%測算，貢獻每股收益約為0.40元/股）。

　　僅從已明確的增厚幅度來講，中國神華收購資產(chǎn)的吸引力并不誘人。但集團"成熟一個注入一個"的發(fā)展思路具備行業(yè)借鑒意義；而收購實現(xiàn)后，集團如何運用豐沛的資金創(chuàng)造下一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)則同樣值得期待。

　　4.3以大同為試點山西省屬煤炭再融資之幕即將拉開

　　在兩大央企陸續(xù)完成A股回歸后，省屬地方煤炭企業(yè)再融資之幕或許也將啟動。隨著采礦權(quán)轉(zhuǎn)資本金政策逐步落實，同煤集團及陽煤集團已陸續(xù)解決旗下部分礦井的采礦權(quán)歸屬問題。獲得采礦權(quán)的礦井將成為第一批資產(chǎn)注入標的。

　　對于同煤集團而言，增發(fā)獲得的資金將用于大同南郊地區(qū)的小煤窯整合，具體整合辦法已在《大同市地方煤礦與同煤集團煤炭資源整合企業(yè)重組實施意見》中明確。對于陽煤集團而言，增發(fā)獲得資金可能用于臨汾地區(qū)小煤窯收購和煤化工項目，集團也迫切需要利用外延式發(fā)展扭轉(zhuǎn)產(chǎn)量逐年下滑的頹態(tài)。

　　其次，山西潞安整合寧武地方煤礦；焦煤集團整合省內(nèi)焦煤資源的發(fā)展思路也已經(jīng)明確。

　　我們強調(diào)，在煤炭行業(yè)整合過程中，山西省煤炭企業(yè)將最值得關(guān)注，其原因是：上市公司以外，集團擁有豐沛的可注入煤炭資產(chǎn)；集團之外，礦區(qū)內(nèi)有眾多待整合礦井，促使集團有更迫切的資金需求。而這兩個條件，對山西省外企業(yè)而言，可能具備前者；但后者并不具備，有無融資動力則主要取決于集團是否有在省外獲取資源的能力，或者集團是否有向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈的需求。

　　5.省屬煤炭企業(yè)資產(chǎn)注入增厚顯著

　　以上我們分別從行業(yè)現(xiàn)狀、政策導向、企業(yè)發(fā)展三個角度說明了煤炭整合及資產(chǎn)注入的必要性、可行性及迫切性，這些定性研究讓我們確信：對各大煤炭企業(yè)資產(chǎn)注入的定量化分析不是數(shù)學游戲，而是對投資具備指導意義的。對于神華的資產(chǎn)注入測算已在上文提及，以下文字將對其他重點煤炭上市公司的資產(chǎn)注入做數(shù)量化分析：

　　5.1測算思路將參考潞安環(huán)能收購屯留礦的案例

　　我們選擇了2008年年初完成的潞安環(huán)能收購集團屯留礦為案例，并以此收購作價方式指導對其他公司的測算：

　　此次收購標的為屯留礦300萬噸成熟產(chǎn)能，收購支付分別針對采礦權(quán)和重估凈資產(chǎn)（詳細分析見下圖），總體支付為190,278萬元。屯留礦300萬噸產(chǎn)能中150萬噸為動力煤，150萬噸為噴吹煤，08年綜合售價為480元/噸。假設(shè)該礦井盈利能力與公司原有礦井相仿，推測凈利潤率為12%，那么08年該資產(chǎn)可實現(xiàn)凈利潤17,280萬元。也就是說公司按照11倍動態(tài)PE完成該資產(chǎn)收購。公司獲得該礦井后將繼續(xù)投入二期、三期建設(shè)，最終產(chǎn)能將達到800萬噸左右。

　　第二，集團體外成熟煤炭資產(chǎn)均可稱為收購標的，不存在采礦權(quán)及非煤資產(chǎn)混雜等方面的障礙；

　　第三，公司收購資產(chǎn)之資金僅有兩個來源：原則上先以自有資金收購；自有資金不足部分全部通過公開增發(fā)募集資金；

　　第四，收購支付資金主要針對采礦權(quán)和重估凈資產(chǎn)。采礦權(quán)每噸假設(shè)為8元/噸，重估凈資產(chǎn)假設(shè)為每噸成熟產(chǎn)能重置成本為600元；第五，收購資產(chǎn)為純煤炭資產(chǎn)，其盈利能力、噸煤價格與上市公司同類煤種具備可比性。

　　基于以上假設(shè)，我們的測算結(jié)果如下：

　　5.3股本結(jié)構(gòu)限制融資規(guī)模資產(chǎn)注入增厚顯著

　　通過以上假設(shè)和推理我們發(fā)現(xiàn)：山西重點煤炭企業(yè)的資產(chǎn)注入都具有較大吸引力。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了"可允許的最大擴股數(shù)"，成為融資規(guī)模的自然"天花板"。結(jié)合公司自有資金及融資限定條件我們發(fā)現(xiàn)：

　　西山煤電和潞安環(huán)能可以通過公開增發(fā)方式將集團公司產(chǎn)能全部收購，其增厚程度分別為241%和151%，增厚效應(yīng)顯著；國陽新能和大同煤業(yè)受制于股本限制，僅能完成對集團部分資產(chǎn)的收購，若完成全部收購必須通過債權(quán)融資或大股東直接定向注資。以"可允許的最大擴股數(shù)"為限定，我們測算了兩家公司可收購的產(chǎn)能及增厚程度，增厚分別是167%和149%，增厚效應(yīng)同樣具有吸引力；平煤天安和兗州煤業(yè)所屬集團之煤炭資產(chǎn)相對匱乏，因此其關(guān)注要點不在資產(chǎn)注入，而在于集團或公司是否具備尋找省外資源及向下游產(chǎn)業(yè)鏈擴張的實力。我們發(fā)現(xiàn)兗州煤業(yè)手中已經(jīng)擁有72億的豐沛現(xiàn)金流，一旦尋求到好的項目，公司完全有能力依靠自有資金實現(xiàn)增長。

　　須指出的是，報告中的資產(chǎn)注入及業(yè)績測算方案是在關(guān)鍵假設(shè)下的實證分析結(jié)果，與實際方案可能相差較大。同時，集團公司存在的礦權(quán)、股權(quán)障礙可能牽制注入實施的實際進度，以上測算為投資者提供思路，僅供參考。

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