上市銀行08和09年的凈利潤增速約48％和28％左右。主要利潤驅(qū)動因素：生息資產(chǎn)規(guī)模增長、凈息差擴大、信貸成本穩(wěn)定和所得稅率下降。08年上市銀行的信貸增速14％，總體生息資產(chǎn)增長20％左右。

　　上市銀行面臨的負(fù)面因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)償債能力下降、法定準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào)、資金成本提高乃至不良資產(chǎn)反彈等。目前看，上市銀行受損于央行非對稱加息的概率在降低。

　　目前市場投資者最為關(guān)注的是上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的動態(tài)變化。03年以來的本輪經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)增長率、企業(yè)景氣指數(shù)和利息償債倍數(shù)在07年中達(dá)到階段性高點，貨幣緊縮政策對未來企業(yè)的盈利能力和上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生壓力。

　　近期銀行股投資關(guān)注的首要因素，是國內(nèi)通貨膨脹趨勢能否得到控制，偏緊的貨幣政策能否適當(dāng)放松：信貸規(guī)�？刂啤⒎ǘ�準(zhǔn)備率上調(diào)和加息預(yù)期。

　　08年凈息差仍將小幅擴大，資產(chǎn)重新定價及貸款利率上浮促進(jìn)利息收入的提高。準(zhǔn)備金率調(diào)整影響商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，0.5個百分點的法定準(zhǔn)備金率上調(diào)對上市銀行凈利潤的年化影響約為0.65％。預(yù)計年內(nèi)法定準(zhǔn)備金率的上限為19％。

　　我們認(rèn)為，由于嚴(yán)格的數(shù)量型控制，08年信貸增長的調(diào)控目標(biāo)基本可以實現(xiàn)；年內(nèi)進(jìn)一步加息的概率和頻率均大幅降低。

　　由于經(jīng)濟(jì)減速及貨幣緊縮，上市銀行不良貸款存在反彈壓力，但銀行業(yè)總體資產(chǎn)質(zhì)量改善的趨勢不會逆轉(zhuǎn)。由于緊縮的滯后效應(yīng)，我們判斷，08年上市銀行的信貸成本不會明顯上升，但09年可能面臨壓力。

　　應(yīng)該說，目前銀行股的價格是對宏觀環(huán)境較悲觀預(yù)期的反映，中長期投資價值凸現(xiàn)。目前銀行股的08年動態(tài)PE為13倍，PB約2.5倍，已同國際接軌，同H股估值也基本持平。就A股內(nèi)部估值情況來看，也處各行業(yè)估值的低端。

　　綜合考慮中國經(jīng)濟(jì)增長和銀行業(yè)盈利能力前景，EDM模型顯示，目前銀行股二級市場交易價格隱含的股權(quán)貼現(xiàn)率為16％以上。

　　我們整體判斷，目前價位銀行股安全邊際較高，中長期投資價值明顯。短期的大幅下挫帶來較好的投資機會。

　　出于對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的過度反應(yīng)，銀行股的價格低點可能出現(xiàn)在08年第二季度。建議對銀行股中長期增持。貨幣政策放松將是銀行股表現(xiàn)的催化劑。

　　一、關(guān)注銀行業(yè)生息資產(chǎn)增長、息差變化及資產(chǎn)質(zhì)量

　　08年國內(nèi)銀行業(yè)的信貸增速有望在14％左右，關(guān)注上市銀行生息資產(chǎn)的增長

　　06和07年，銀行業(yè)的信貸增速一直高于調(diào)控目標(biāo)，我們認(rèn)為，由于央行嚴(yán)格數(shù)量型控制，08年信貸指標(biāo)采取按季甚至按月發(fā)放，全年3.63萬億新增信貸額度和13.87％的同比增長目標(biāo)有望基本實現(xiàn)。

　　我們從信貸增速的月度指標(biāo)來看，整體走勢正接近調(diào)控目標(biāo)。

　　在信貸規(guī)模嚴(yán)格控制的背景下，我們建議關(guān)注上市銀行整體生息資產(chǎn)的增長情況。存款回流銀行使上市銀行整體生息資產(chǎn)仍將保持較快增長。我們預(yù)測，08年銀行業(yè)整體生息資產(chǎn)的增長率為20％左右，股份制銀行的增速仍將快于行業(yè)平均水平。

　　觀察銀行業(yè)生息資產(chǎn)的增長，廣義貨幣供應(yīng)量是一個重要的參考。

　　由于股市調(diào)整，進(jìn)入08年，存款回流銀行的跡象明顯。08年1－5月份，金融機構(gòu)人民幣存款的增速分別為15.12％、17.22％、17.35％、17.69％和18.56％，呈逐月加快走勢。4月份人民幣存款余額達(dá)到44.24萬億元。

　　存款定期化對上市銀行的付息成本帶來壓力，但08年凈息差仍將小幅擴大

　　資本市場吸引力的降低使07年中期以來的存款活期化現(xiàn)象得到轉(zhuǎn)變，進(jìn)入08年，存款定期化現(xiàn)象比較明顯。大致測算，定期存款比例每上升一個百分點，銀行的付息成本上升3個Bp。我們認(rèn)為，上市銀行08年活期存款比例將下降2個百分點，銀行付息成本將增加5－7個基點左右。不考慮其它因素，存款定期化對銀行稅后利潤的負(fù)面影響約4％。各上市銀行通過對負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理，對凈利潤的實際影響可能要小一些。

　　由于貸款重新定價的因素，以及信貸數(shù)量控制下銀行議價能力的提高，貸款利率上浮比例加大，加之活期存款利率穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性加息，我們認(rèn)為，08年上市銀行的凈息差（NIM）仍將小幅擴大，但下半年擴大的幅度將小于上半年。

　　法定存款準(zhǔn)備金率成為本輪宏觀調(diào)控央行貨幣政策的首選，進(jìn)一步上調(diào)空間很小

　　6月份央行將存款類金融機構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率提高到17.5％，調(diào)控力度空前。由于超額準(zhǔn)備金已處歷史低位，08年3月底，國有銀行的超額準(zhǔn)備金率為1.5％，股份制銀行僅為1.3％，為應(yīng)對流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整已成為必要。

　　對上市銀行的影響，我們認(rèn)為，在貸款額度管理的背景下，商業(yè)銀行壓縮信貸規(guī)模的可能性并不大。不考慮超額準(zhǔn)備金的因素，單從銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度考慮，生息資產(chǎn)收益率的調(diào)撥主要影響在證券投資和法定準(zhǔn)備金利率的差額。基本假設(shè)：央票收益率4.05％，法定準(zhǔn)備金利率1.89％，所得稅25％，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中80％為吸收存款；0.5％的法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對上市銀行凈利潤的年化負(fù)面影響為0.65％。

　　我們認(rèn)為，在外匯占款引發(fā)基礎(chǔ)貨幣過度投放的背景下，作為對抗通貨膨脹的重要貨幣工具，由于貨幣乘數(shù)的作用，準(zhǔn)備金調(diào)整對于回收流動性作用最為直接和有效。

　　由于加息需考慮國內(nèi)外利差因素及對抗海外熱錢，且對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此，存款準(zhǔn)備金率成為本輪宏觀調(diào)控央行貨幣政策的首選。

　　在法定準(zhǔn)備已達(dá)到17.5％的情況下，此貨幣工具已經(jīng)接近使用的極限，進(jìn)一步上調(diào)的空間已經(jīng)很小。我們對08年法定準(zhǔn)備金率的預(yù)期上限由18％上調(diào)至19％。

　　從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，尚未完成注資及不良剝離的農(nóng)行拖累了國有銀行整體不良率，股份制銀行的不良率仍屬最低，城市商業(yè)銀行不良率改善的幅度最為明顯。

　　我們由于07年下半年來的一系列緊縮政策的實施，貨幣緊縮對企業(yè)盈利和償債能力負(fù)面的影響會有所體現(xiàn)，其滯后效應(yīng)可能在09年有所體現(xiàn)，但08年銀行業(yè)的不良貸款應(yīng)該尚不會出現(xiàn)突出問題。

　　二、企業(yè)景氣指數(shù)及償債倍數(shù)平穩(wěn)回落，銀行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境有所震蕩

　　企業(yè)景氣指數(shù)在07年中達(dá)到03年來的峰值，08年一季度明顯下降，我們預(yù)計企業(yè)景氣指數(shù)在08年將平穩(wěn)回落。由于加息的累計效應(yīng)，企業(yè)的償債倍數(shù)在07年中期達(dá)到高點后，在08年也將下降，但我們認(rèn)為尚不會對銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生嚴(yán)重影響，但對上市銀行的不良資產(chǎn)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，重點關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)貸款、一般加工企業(yè)及出口型企業(yè)。
　　三、上市銀行主要指標(biāo)橫向比較

　　橫向比較看，資產(chǎn)盈利能力方面，建行和招行領(lǐng)跑A股上市銀行。

　　在資產(chǎn)盈利能力指標(biāo)方面，我們建議投資者關(guān)注撥備前的資產(chǎn)收益率，由于資產(chǎn)收益率易受撥備計提的影響，而財務(wù)杠桿倍數(shù)直接影響了股權(quán)收益率的水平。

　　不良貸款率和撥備覆蓋率處歷史最好水平

　　凈息差和凈利差高位運行

　　活期存款占比有助于降低銀行的資金成本，08年存款定期化將趨于穩(wěn)定

　　房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整使零售貸款比重的提升面臨空前壓力

　　收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

　　作為中國商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重要方向，中間業(yè)務(wù)的發(fā)展近年成為各家銀行著力發(fā)展的重點業(yè)務(wù)之一。一般來講，由于大銀行在網(wǎng)點渠道及市場影響等各方面占據(jù)優(yōu)勢，其中間業(yè)務(wù)的發(fā)展要好于小型銀行。我們可以看到，07年上市銀行中大中型銀行的手續(xù)費及傭金凈收入比重明顯高于規(guī)模較小的銀行。

　　我們從08年一季報看到，在銀行來源于資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)的非息收入降低的背景下，上市銀行的中間業(yè)務(wù)仍保持了較快的增長速度。

　　成本控制有望保持穩(wěn)定

　　房地產(chǎn)貸款的不良資產(chǎn)有反彈壓力

　　目前A股上市銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款（包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑貸款及按揭貸款）的比重平均值為28.83％，超過均值的銀行按高低分別為：興業(yè)、深發(fā)展、中行（集團(tuán)）、建行、民生、招行和浦發(fā)。比重較低的是：中信、華夏、工行、交行及北京銀行。

　　對房地產(chǎn)相關(guān)貸款對上市銀行的影響，我們認(rèn)為目前來看，其負(fù)面影響尚屬可控，且我們不認(rèn)為類似于美次貸問題會在中國發(fā)生，但房價進(jìn)一步的走勢及成交量的變化仍值得關(guān)注。

　　四、銀行股總體估值偏低，中長期投資價值明顯，建議增持

　　由于銀行股所占指數(shù)權(quán)重較高，銀行業(yè)盈利能力基本反映實體經(jīng)濟(jì)盈利的平均水平，因此，長期看，上市銀行的走勢同指數(shù)走勢基本一致。證券化率是衡量股市泡沫的重要參考指標(biāo)，此比例在07年12份達(dá)到161%的水平。08年5月底，A股總市值證券化率降至100％，流通股的證券化率為27.7％。從國際水平看，國際平均證券化率均值125％，美國過去十年的均值為107％。因此，我們認(rèn)為，從證券化率等指標(biāo)看，目前A股市場的下跌空間已經(jīng)并不大。

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