在煤價大幅上漲、電價管制、財務(wù)成本上升三重因素的沖擊下，火電公司08年第二季度業(yè)績依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度的虧損。

    為緩解電力企業(yè)經(jīng)營困難，保障電力供應(yīng)，國家發(fā)改委決定自2008年7月1日起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。同時，為防止煤、電價格輪番上漲，自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預(yù)措施。這兩項措施可以幫助電力行業(yè)度過最艱難的時期。但是我們認為這是國家對行業(yè)的臨時救助，還不足以推動電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。

    放松電價管制也許是破解電力行業(yè)困境的最好方式，也是解決宏觀經(jīng)濟問題的一個較優(yōu)選擇。但是，決策層對電價的調(diào)整將充分考慮國內(nèi)通脹形勢，實施電價分步上調(diào)的可能性最大。

    火電公司09年業(yè)績會好于08年。但是，通脹壓力和經(jīng)濟增長減速的隱憂仍在，煤價繼續(xù)上漲、重工業(yè)用電需求下滑(尤其是在能源價格管制放松后)的風險并存，因此，我們認為09年重點公司的ROE較難恢復(fù)到07年的水平。

    在估值分析時，尤其是在周期底部時，我們重點關(guān)注火電公司的資產(chǎn)價值�；�于“重置成本法”，并考慮到優(yōu)質(zhì)電源點的稀缺性和行業(yè)整合中大企業(yè)的優(yōu)勢，我們認為給予火電類重點公司1.6-2.0倍的市凈率是具備安全邊際的。更重要的是，08年的價格管制并非常態(tài)，重點火電公司正常的ROE水平可以達到11-13%，能夠支撐2-2.5倍的市凈率水平。

    我們維持“中性”的投資評級。因電價上調(diào)，短期存在交易性投資機會，可以關(guān)注市凈率低，且對電價敏感的公司。

    一、電價上調(diào)幫助行業(yè)度過最艱難的時期

    (一)身處最艱難的時期

    2008年上半年，在煤價大幅上漲、電價管制、財務(wù)成本上升三重因素的沖擊下，重點火電公司的毛利率和凈資產(chǎn)收益率均已觸及歷史最低點。同期，在最具行業(yè)代表性的五大發(fā)電集團中，僅有華能集團依靠非發(fā)電資產(chǎn)業(yè)務(wù)的彌補勉強取得了微利，而其他四大發(fā)電集團均出現(xiàn)了虧損。

    第二季度，煤炭價格“淡季不淡”且屢創(chuàng)新高，因此，我們預(yù)計火電公司第二季度業(yè)績依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度虧損(與第一季度相比)。而且，在煤價高企，信貸緊縮的雙重壓力下，部分火電企業(yè)出現(xiàn)“煤電價差倒掛”的現(xiàn)象，其資金鏈面臨嚴峻考驗。如果煤價繼續(xù)大幅上漲，部分火電企業(yè)有可能在夏季用電高峰時期出現(xiàn)“無錢買煤”的情況�？梢哉f，電力行業(yè)正在經(jīng)歷最艱難的時期。

    (二)價格政策！推動行業(yè)景氣階段性回升

    “市場煤，計劃電”的定價機制是造成電力行業(yè)舉步維艱的最主要原因。換言之，在電價管制下，電力企業(yè)以犧牲自身利益來對全社會進行補貼。

    為緩解電力企業(yè)經(jīng)營困難，保障電力供應(yīng)，國家發(fā)改委于6月19日發(fā)布了《關(guān)于提高電力價格有關(guān)問題的通知》，決定自2008年7月1日(抄見電量)起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。為減少電價調(diào)整影響，居民生活用電價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價格暫不調(diào)整。各省、自治區(qū)、直轄市電網(wǎng)銷售電價水平及有關(guān)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價提高標準，另行公布。

    同時，為防止煤、電價格輪番上漲，促進煤炭和電力行業(yè)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，發(fā)改委決定自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預(yù)措施：一、全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤，包括重點合同電煤和非重點合同電煤，其出礦價(車板價)均以2008年6月19日實際結(jié)算價格為最高限價；當日沒有交易的，以此前最近一次實際結(jié)算價格作為最高限價。臨時價格干預(yù)期間，煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤出礦價(車板價)一律不得超過最高限價。二、煤炭供需雙方已簽訂合同的，要嚴格按照合同約定的數(shù)量、質(zhì)量和價格履行電煤合同。禁止將重點合同煤轉(zhuǎn)為市場煤銷售。煤炭運輸?shù)攘魍ㄆ髽I(yè)要執(zhí)行規(guī)定的收費標準，不得擅自提價或價外加價。

    上調(diào)電價和限制煤價兩項措施將幫助電力行業(yè)度過最艱難的時期。但是我們認為這兩項措施是國家對行業(yè)的臨時救助，還不足以推動電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。

    (三)短期煤電政策影響的定量分析

    我們從定量的角度來分析短期煤電政策對電力行業(yè)的影響。首先從煤炭方面看，國內(nèi)市場動力煤價格在近一年時間里“三級跳”。08年6月份秦皇島普通混煤、大同優(yōu)混、山西優(yōu)混的價格分別達到500元、810元和790元，與去年同期相比，分別上升57%、65%和76%。08年以來的價格漲幅約為40%。

    與市場煤相比，合同煤對大型電力企業(yè)的影響更大。在08年初簽訂的合同煤協(xié)議中，全國平均合同煤價格約同比上漲15-18%。但是，2008年市場煤價格在持續(xù)大幅上漲之后，與合同煤的價差不斷擴大。煤炭企業(yè)銷售市場煤的熱情明顯高于合同煤。這也造成了部分煤炭企業(yè)在合同煤的價格、兌現(xiàn)率、煤質(zhì)等方面出現(xiàn)一定波動。實際操作中，全國平均合同煤(折合成標煤)單價的漲幅超過了年初合同確定的價格。

    我們按照“成本加成”的邏輯來推算需要提高多少電價才能覆蓋煤價上漲的影響。根據(jù)煤價漲幅測算，08年全年全國發(fā)電行業(yè)因煤價上漲而增加的燃料成本超過1200億元。相應(yīng)的，火電上網(wǎng)電價應(yīng)提高0.05元才能抵銷煤價上升產(chǎn)生的壓力。截至目前，此次電價調(diào)整僅公布了銷售電價調(diào)整0.025元，且居民生活用電價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價格暫不調(diào)整�？紤]到居民用電價格不調(diào)整，且電網(wǎng)公司因災(zāi)害和財務(wù)成本上升也面臨巨大壓力，因此上網(wǎng)電價的上調(diào)幅度很可能小于銷售電價漲幅。我們暫維持早先做出的上網(wǎng)電價上調(diào)2分錢(上調(diào)5.8%)的假設(shè)。在這種假設(shè)下，此次電價上調(diào)顯然不能完全抵銷煤價上升產(chǎn)生的壓力。

    在“調(diào)電價，限煤價”的措施下，電力行業(yè)08年下半年的運營形勢將比較平穩(wěn)，而09年煤電價格仍將艱難博弈。我們將重點關(guān)注09年電煤價格、財務(wù)成本、利用率四個內(nèi)生要素的變化趨勢，與之將產(chǎn)生的影響。

    二、艱難的“煤—電”價格博弈

    (一)煤價高位運行

    煤炭是我國最重要的能源。隨著重工業(yè)化進程的加快以及城鎮(zhèn)化速度的提高，以煤炭為主的能源消費不斷快速增長。2006年全國煤炭產(chǎn)量達到23.8億噸，消費量23.7億噸，較2002年消費量已凈增加近10億噸，年復(fù)合增長率14.7%。

    目前，我國煤炭行業(yè)供求保持脆弱的平衡。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資經(jīng)過幾年高速增長，近年開始集中釋放。2007年、2008年、2009年我國將分別約有2億、2.4億、2.5億噸產(chǎn)能釋放，存量產(chǎn)能也將會有3.8%左右的增長，考慮到每年5000萬噸的淘汰產(chǎn)能，未來3年產(chǎn)能將以10%左右的速度遞增，產(chǎn)需基本平衡，供需緊張主要表現(xiàn)在局部區(qū)域和對優(yōu)質(zhì)煤的需求上。

    我國煤炭儲量分布極不均衡，90%的儲量位于西北地區(qū)，其中新疆、內(nèi)蒙和山西三省儲量占到75%，而東部發(fā)達地區(qū)煤炭資源占有量匱乏。煤炭生產(chǎn)地和消費地分布的不協(xié)調(diào)造成了煤炭從產(chǎn)地到銷地不得不倚重于長途輸送，同時由于水路運輸距離長、成本低等優(yōu)勢，也確定了鐵水聯(lián)運是煤炭運輸?shù)闹饕�形式。鐵路運輸瓶頸是制約煤炭供應(yīng)的重要因素，而投資不足是形成鐵路運輸瓶頸的主要原因。盡管2006年鐵道部基礎(chǔ)建設(shè)投資達到了1304億元，增幅高達75.5%，但是多年來鐵路基建投資徘徊在500億元左右，遠落后于社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速。我們認為鐵路運輸瓶頸將在未來很長一段時間內(nèi)將繼續(xù)存在。

    國內(nèi)煤炭供求關(guān)系的緊張、行業(yè)集中度的提高對煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價能力給予了相當大的支撐，并使得成本轉(zhuǎn)移能夠得以實現(xiàn)。人工成本、采礦權(quán)成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。而且，煤和油之間存在能源替代轉(zhuǎn)換的關(guān)系，在原油價格大幅飆升的情景下，原煤在等熱值轉(zhuǎn)換后的價格與原油相比便宜許多。因此，原油價格對原煤價格起到了支撐的作用，而國外煤價的上漲又是對國內(nèi)煤價產(chǎn)生潛在拉動。

    對于09年煤價的判斷，我們主要考慮資源品長期價值和短期供求兩方面因素。一方面，化石能源的稀缺性終將在其價格中得到反映。在全球進入高價能源時代的同時，我國煤炭的廉價時代也隨之結(jié)束。煤炭的資源屬性將支撐其價格。另一方面，在我國經(jīng)濟不出現(xiàn)大問題的前提下，并考慮到運輸能力瓶頸，我們預(yù)測09年煤炭供需將總體保持偏緊的平衡，煤炭價格將會在高位運行，但上漲幅度趨緩。

    (二)電價分步上調(diào)

    在CPI高位運行的背景下，承擔社會責任已成為決策層短時期內(nèi)對待電力行業(yè)的原則性態(tài)度。由于電力是基礎(chǔ)能源，向下延伸的產(chǎn)業(yè)鏈非常長且廣泛，關(guān)系到全部產(chǎn)業(yè)部門和居民生活。一旦上調(diào)電價，相關(guān)下游行業(yè)可能通過提高商品銷售價格來傳導(dǎo)成本壓力，而且居民直接生活成本也將上升，最終不排除短期內(nèi)引發(fā)大范圍商品價格上漲的可能。因此，在高通脹下，國家將或多或少的對“電-煤”進行管制。

    但是從中長期看，電價管制必將放松。最主要的原因是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。提高資源類生產(chǎn)要素價格，還原資源價值是必然趨勢。合理的價格水平不僅可以促使消費者節(jié)約資源，減少浪費，而且可以刺激經(jīng)營者加強管理，改進技術(shù)，提高資源利用效率。

    我們認為政府對電價的調(diào)整將充分考慮國內(nèi)通脹形勢，實施電價分步上調(diào)的可能性最大。我們預(yù)計在7月上調(diào)全國上網(wǎng)電價0.02元(全國平均上網(wǎng)電價升至0.3648元，上調(diào)5.8%)后，09年初將再次上調(diào)0.02元(全國平均上網(wǎng)電價升至0.3848元，上調(diào)5%)。

    電價上調(diào)將直接增加社會生產(chǎn)、生活成本。按照我們的假設(shè)測算，兩次調(diào)整后電價共計增加0.04元，以2009年全社會用電3.98萬億千瓦時計算，全社會因電價上漲而增加的成本約為1600億。決策層最終能夠認同多大程度的成本增加和隨之形成的通脹壓力，將直接左右電價調(diào)整幅度。

    三、利用率企穩(wěn)是穩(wěn)定劑

    2008年1-4月全國發(fā)電機組利用率呈現(xiàn)企穩(wěn)的態(tài)勢：全國平均發(fā)電小時數(shù)為1560，同比下降1.7%；火電發(fā)電小時數(shù)為1711，同比下降2%；水電發(fā)電小時數(shù)為841，同比上升2.44%。從需求側(cè)看，1-4月間全國用電量達到1.1萬億千瓦時，同比增長12.71%。其中，第二產(chǎn)業(yè)用電8316億千瓦時，同比增長11.61%，增速回落；第三產(chǎn)業(yè)和居民用電則加速增長，分別同比上升14.24%和19.67%。從供給側(cè)看，1-4月全國新投產(chǎn)機組1917萬千瓦，比上年同期新增降低185萬千瓦。其中水電367萬千瓦，火電1447萬千瓦，風電93萬千瓦�；痣姳壬夏晖�期投產(chǎn)規(guī)模降低525萬千瓦，下降明顯。1-4月份，全國電源基本建設(shè)完成投資764.32億元。

    上述數(shù)據(jù)符合我們的預(yù)期。我們預(yù)計2008-2010年電力需求保持增長，但增速明顯回落。用電結(jié)構(gòu)將發(fā)生轉(zhuǎn)變，以重工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)用電增速將明顯回落，而第三產(chǎn)業(yè)和居民用電將加速增長。1-4月，我國第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、居民用電的比重分別為75.6%、10%和12.1%，與美國各占1/3的結(jié)構(gòu)相比，我國第三產(chǎn)業(yè)和居民用電的增長潛力非常大。而且在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和居民生活水平提高加速的情景下，第三產(chǎn)業(yè)和居民用電的增長潛力將得以釋放。中性預(yù)計，2008-2010年全社會用電需求的增速分別為11.8%、9.8%和9.1%，復(fù)合增長率為10.3%。提請注意的是，如果經(jīng)濟運行出現(xiàn)大幅波動，則第二產(chǎn)業(yè)用電需求將收到?jīng)_擊，其增速將大幅放緩。

    四、資產(chǎn)整合方向未改，向上游擴張加速

    中央直屬企業(yè)和地方性國企整體上市(或主營業(yè)務(wù)整體上市)是大勢所趨。換言之，集團對上市公司的支持(最簡單的理解是資產(chǎn)注入行為)將實質(zhì)性的成為2008年乃至較長時期內(nèi)電力行業(yè)的投資主題。

    五大發(fā)電集團是電力領(lǐng)域的中堅力量，其整合行為對行業(yè)的影響最大、最深遠�？尚泻陀幸饬x的資產(chǎn)注入方向是集團“分步整體上市”。相比五大集團，國家開發(fā)投資公司和長江三峽開發(fā)總公司、華潤集團公司等其他中央企業(yè)歷史負擔輕，其上市公司和集團公司的盈利能力更加接近，資產(chǎn)注入的可操作性更強。長江電力整體上市議程的啟動、國電電力和國投電力作為集團電力資產(chǎn)整合平臺的定位拉開了央企整體上市的序幕。此外，一些強勢地方性集團公司也具備相似的特征和實力，相關(guān)上市公司也值得重點關(guān)注，如粵電力、建投能源、川投能源、申能股份、廣州控股、通寶能源等，而且這些公司通常具備“小公司、大集團”的特征，如果實施資產(chǎn)注入，則增厚效果更加明顯(如深圳能源已經(jīng)完成的整合)。但是，資產(chǎn)注入的進程、價格都是不確定的，需理性看待。

    在堅持發(fā)電主業(yè)的同時，主要的大型電力集團開始加速向上游擴張。2008年以來，五大發(fā)電集團紛紛在內(nèi)蒙古、甘肅、山西、陜西等資源豐富地區(qū)取得了大型煤炭項目，“煤電一體”的經(jīng)營模式越來越突出。一些大型公司還在進行相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)的嘗試。集團層面的擴張既拓展了相關(guān)上市公司的發(fā)展空間，也提高了一次能源的自給率，對上市公司有利。

    五、估值分析與投資策略

    (一)估值分析：關(guān)注資產(chǎn)價值

    2008年火電類上市公司業(yè)績面臨嚴峻考驗，我們預(yù)計重點公司業(yè)績下降50%左右(包含了08年7月上調(diào)電價0.02元的假設(shè))，尤其第二季度是火電行業(yè)釋放業(yè)績風險的時期。在估值分析中，尤其是在周期下行時，我們重點關(guān)注火電公司的資產(chǎn)價值�；�于“重置成本法”分析，并且考慮到優(yōu)質(zhì)電源點的稀缺性、排他性和行業(yè)整合中大企業(yè)的優(yōu)勢，我們認為給予火電類重點公司1.6-2.0倍的市凈率是具備安全邊際的。這一市凈率的估值區(qū)間也可以適應(yīng)與國際估值的比較。更重要的是，08年的價格管制并非常態(tài)，重點火電公司正常的ROE水平可以達到11-13%，可以支撐2-2.5倍的市凈率水平。

    (二)投資思路：遵循景氣周期，參考估值水平

    我們試圖遵循電力行業(yè)的景氣周期變化來審視投資思路。我們總結(jié)上述對行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動要素的判斷是：(1)煤價短期仍有上漲沖動，但國家采取行政手段限制煤價。09年煤價高位運行。(2)上網(wǎng)電價會分步上調(diào)，08年7月上調(diào)0.02元，09年初再上調(diào)0.02元。(3)發(fā)電小時數(shù)平穩(wěn)，但需重點關(guān)注重工業(yè)的用電需求情況。(4)財務(wù)成本平穩(wěn)，并有望下降。

    對周期性判斷的基本結(jié)論是：火電行業(yè)在08年中期達到行業(yè)最艱難的時刻。行業(yè)09年的業(yè)績會好于08年。但是，通脹壓力和經(jīng)濟增長減速的隱憂仍在，煤價繼續(xù)上漲、重工業(yè)用電需求下滑(尤其是在能源價格管制放松后)的風險并存，因此，我們認為09年重點公司的ROE較難恢復(fù)到07年的水平。

    我們對下半年電力投資的看法是：(1)短期的交易性投資機會。上市公司中期報告依然悲觀，但是，這也基本上到了行業(yè)基本面最差的時候。在周期最低點的時候可以關(guān)注市凈率低，且對電價敏感的公司，如華能國際、華電國際、上海電力、粵電力等。(2)中長期的價值投資。行業(yè)整合持續(xù)進行、爭奪優(yōu)質(zhì)電源點不會停歇，煤電一體化是大的方向。我們更看好大公司(尤其是在集團內(nèi)地位高的上市公司和集團發(fā)展前景好的相關(guān)上市公司)在未來競爭中的優(yōu)勢。如長江電力、國電電力、國投電力。(3)短期成長性明確的公司，如金山股份、寶新能源。

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