不過，依筆者之見，以信貸增速的高低來衡量貨幣政策的松緊，這本身就是值得商榷的�；蛘哒f，衡量貨幣政策松緊的關(guān)鍵因素不是信貸的高低，而是要看信貸是否能夠滿足實體經(jīng)濟的需要。

　　客觀來看，上半年大規(guī)模的信貸投放不但為宏觀經(jīng)濟走出低谷奠定了良好的資金環(huán)境，同時在很大程度上打掉了通縮預(yù)期�；叵氚肽昵�，社會各方對通縮預(yù)期都很強烈，以至于央行主要領(lǐng)導(dǎo)都不得不撰文提出“通縮三要素論”，為中國經(jīng)濟不會陷入通縮而辯護。如今，CPI、PPI依舊為負(fù)值，但社會中通縮預(yù)期卻不見蹤跡。緣何出現(xiàn)如此大的變化？當(dāng)然是得益于宏觀經(jīng)濟政策的及時轉(zhuǎn)變。

　　須知，在經(jīng)濟低谷時期，由于經(jīng)濟增長前景暗淡，市場風(fēng)險水平高企，商業(yè)信貸嚴(yán)重萎縮，而商業(yè)銀行出于防范風(fēng)險的考慮往往大幅壓縮信貸規(guī)模，從而造成市場經(jīng)濟中的企業(yè)普遍面臨著流動資金短缺、融資困難的困境，這就導(dǎo)致企業(yè)在投資甚至正常資金支付方面更加趨于保守，從而造成市場經(jīng)濟活動日趨低迷。如此惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致通貨緊縮的形成。

　　因此，在通縮預(yù)期尚未形成之際，利用各種政策工具迅速扭轉(zhuǎn)預(yù)期就成為中央銀行宏觀調(diào)控的重中之重。通過上半年貨幣信貸政策的及時調(diào)整，我國宏觀經(jīng)濟當(dāng)中的通縮預(yù)期已經(jīng)在很大程度上得到扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟領(lǐng)域也正在出現(xiàn)越來越多的回暖現(xiàn)象。從這個角度來講，我國央行適度寬松的貨幣政策已經(jīng)取得了階段性的成效。

　　而且，上半年信貸增速的偏高，也不能完全歸因于貨幣政策的過火。因為，在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，貨幣供給呈現(xiàn)很強的內(nèi)生性，換言之，地方政府項目的融資沖動、商業(yè)銀行派生貨幣的能力，使得中央銀行難以通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣而完全控制廣義貨幣增量。

　　同樣，對于近期的銀行信貸大幅回落，也不能簡單理解為政策的轉(zhuǎn)向，因此也不必過于憂慮。首先，下半年政府投資項目的數(shù)量將明顯少于上半年，由此引發(fā)的信貸需求自然會出現(xiàn)回落。其次，年初銀行為了沖規(guī)模而做的大量票據(jù)融資，目前正紛紛到期，這本身就會帶來銀行信貸增速的大幅回落，而銀行將其置換為中長期貸款或流動資金貸款之后，不僅能維持合理的信貸增速，也會改善銀行未來的經(jīng)營業(yè)績。最后，上半年大量信貸資金未流入實體經(jīng)濟也飽受各方詰責(zé)，近期監(jiān)管部門專門為此出臺了固定資產(chǎn)、流動資金等方面貸款的一系列管理辦法，以加強全流程的信貸監(jiān)控，提高銀行信貸對實體經(jīng)濟的“命中率”，這意味著相對較少的信貸投放同樣可以達(dá)到滿足實體經(jīng)濟需要的效果。

　　可見，下半年的貨幣政策基本面不會發(fā)生根本變化，盡管信貸有所回落，但依然在適度寬松的范疇之內(nèi)。因此，股票市場的投資者同樣也無需驚慌，因為在宏觀基本面不發(fā)生改變的前提下，股票市場未來將經(jīng)歷一個“以時間換空間”的過程，隨著宏觀經(jīng)濟不斷向好和上市公司業(yè)績不斷改善，股市有可能逐漸完成前期由流動性和通脹預(yù)期支撐“非典型牛市”向以業(yè)績支撐的真正牛市的轉(zhuǎn)變。循此推斷，房地產(chǎn)市場前期在通脹預(yù)期支持下的上漲行情將不具可持續(xù)性，未來倒有可能進入回落和調(diào)整期。

　　對于中國這樣一個發(fā)展中大國，保持一定的經(jīng)濟增長率是必要的，也是必須的，同時，由于當(dāng)前經(jīng)濟向好之勢并不穩(wěn)固，因此未來需要繼續(xù)堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，政策退出之說為時尚早。與此同時，未來應(yīng)在宏觀政策取向不變的前提下加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，為此，央行、銀監(jiān)會等管理部門應(yīng)該積極引導(dǎo)信貸資金流入有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)當(dāng)中。

　　從當(dāng)前來看，做好銀行監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)工作也很重要。近期學(xué)界對監(jiān)管政策的逆周期性以及金融體系的宏觀審慎性等問題討論較多，其中值得總結(jié)和反思的是，如果在兩年前經(jīng)濟形勢、銀行效益俱佳的環(huán)境下，能夠居安思危地提高撥備、資本積累，在危機后低迷的環(huán)境下，再將前期積累予以釋放，或許將既有利于銀行支持實體經(jīng)濟發(fā)展，也有利于銀行自身的穩(wěn)健。因此，盡管目前經(jīng)濟回穩(wěn)之勢仍不穩(wěn)固，銀行自身面臨的不確定性也較大，但若據(jù)此大幅提高資本門檻，將制約信貸增長，導(dǎo)致銀行供血能力不足，對貨幣政策的適度寬松產(chǎn)生抵消作用。由此看來，日前監(jiān)管機構(gòu)將擬推出的交叉持有次級債一次性扣減政策，改為分時分段實施，不僅給銀行以業(yè)務(wù)緩沖期，也有利于適度寬松貨幣政策的實施。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，下半年的貨幣政策取向應(yīng)該在繼續(xù)落實適度寬松的基礎(chǔ)上，適當(dāng)運用市場化手段，加強貨幣政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管等方面的協(xié)調(diào)與配合，對信貸增長進行引導(dǎo)，促使銀行信貸在適度均衡增長的基礎(chǔ)上投向與擴大內(nèi)需、提升經(jīng)濟增長質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)當(dāng)中，為我國經(jīng)濟實現(xiàn)長期、可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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