全球經(jīng)濟(jì)增速放緩制約金屬需求。2008年上半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期致金屬需求低于預(yù)期，但我們判斷國內(nèi)主要金屬消費(fèi)增速應(yīng)遠(yuǎn)高于表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)，調(diào)低2008年全球銅、鋁需求增速至3.22%、7.66%。同時(shí)我們認(rèn)為稀土、鎂、錫等新金屬的需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。

　　供應(yīng)區(qū)別引發(fā)景氣分化。在金屬需求增速放緩背景下，各金屬品種供應(yīng)上的區(qū)別引發(fā)景氣分化。我們從新增產(chǎn)能釋放時(shí)間、供應(yīng)損失量、行業(yè)整合及"行業(yè)訂價(jià)權(quán)"等因素來分析金屬供應(yīng)，判斷2008年下半年稀土、錫、鎂價(jià)同比略優(yōu)，銅、鋁價(jià)格同比有所回落但幅度有限。硫酸價(jià)格的上漲對(duì)沖冶煉企業(yè)成本上升，關(guān)注單位硫酸產(chǎn)量較大的企業(yè)。

　　重塑估值體系。我們?nèi)耘袛嘤猩�金屬行業(yè)2008年的利潤增速10-15%，ROE約25%，估值水平合理，與國際有色礦業(yè)股比較不具有優(yōu)勢，但位于景氣上升階段的子行業(yè)可享有高于行業(yè)平均水平的估值。由于行業(yè)缺乏整體性投資機(jī)會(huì)，下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至"中性"。

　　關(guān)注景氣上升的子行業(yè)。我們認(rèn)為需求受宏觀影響較小、供應(yīng)短期難以改善的子行業(yè)仍將處于景氣上升階段，給予擁有行業(yè)"訂價(jià)權(quán)"的包鋼稀土（600111）和能分享原鎂生產(chǎn)超額收益的云海金屬（002182）"推薦"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期；金屬礦供應(yīng)損失低于預(yù)期；國家對(duì)行業(yè)調(diào)控力度加大。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩制約金屬需求

　　美國次債危機(jī)對(duì)西方經(jīng)濟(jì)的影響高于我們年初的預(yù)期，無論是制造業(yè)指數(shù)還是房地產(chǎn)開工率都顯示西方發(fā)達(dá)國家對(duì)于金屬的需求疲軟，并且中國銀河證券研究所宏觀部認(rèn)為這種趨勢在2008年難以改變。我們將2008年國外的銅、鋁需求增速調(diào)低至0.5%和1.5%。

　　而國內(nèi)2008年1-4月的表觀消費(fèi)增速較2007年大幅降低，我們估計(jì)銅約1.4%，鋁約為11.2%。我們判斷銅凈進(jìn)口負(fù)增長-26%和鋁產(chǎn)量損失造成了表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)的偏低，而實(shí)際的消費(fèi)量大于表觀消費(fèi)量：1、鋁材、銅材的產(chǎn)量增速都很高，2008年1季度鋁材產(chǎn)量增速40%以上，銅材增速16%；2、國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，1季度國內(nèi)GDP增速仍保持10.6%。

　　中國銀河證券研究所判斷2008年下半年中國經(jīng)濟(jì)增速將低于上半年，但全年仍維持在10%左右，我們調(diào)整2008全年中國銅、鋁消費(fèi)增速為11%、21%，全球的銅、鋁消費(fèi)增速為3.22%和7.66%。同時(shí)我們認(rèn)為稀土、鎂、錫等新金屬需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。

　　二、供應(yīng)區(qū)別引發(fā)景氣分化

　　在金屬需求增速放緩的背景下，我們認(rèn)為各個(gè)金屬在中短期供應(yīng)上的區(qū)別引發(fā)金屬的景氣分化。供應(yīng)損失、新增產(chǎn)能推遲、行業(yè)整合等因素是可能成為中短期供應(yīng)瓶頸。我們對(duì)供應(yīng)損失大且新增產(chǎn)能推遲的銅、國內(nèi)外行業(yè)整合且行業(yè)集中度高的稀土、錫的中短期價(jià)格相對(duì)看好，對(duì)新增產(chǎn)能釋放較大的鋅、鋁持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　�。ㄒ唬┒嘀匾蛩丶哟蠼饘俟�應(yīng)損失

　　由于行業(yè)集中度高、能源短缺、礦石品味下降等原因造成的金屬供應(yīng)損失越來越成為影響金屬供應(yīng)的重要因素。我們統(tǒng)計(jì)了2008年以來中國國內(nèi)雪災(zāi)及非洲、南美電力短缺及政策變更等原因造成的幾個(gè)主要金屬供應(yīng)損失量，其中錫、銅、鋁的損失較大。

　�。ǘ�）新增產(chǎn)能釋放時(shí)間不一

　　我們?nèi)匀痪S持銅礦新增產(chǎn)能將推遲釋放的判斷，預(yù)計(jì)2008年新增銅產(chǎn)量約70萬噸，在需求增速3.3%的水平上，2008年銅市基本供應(yīng)平衡。

　　2008年鋅礦產(chǎn)量增速約7%，2008年鋅市約過剩30萬噸，2009年雖然供應(yīng)增速下降，但很難改變供大于求的狀況。

　　據(jù)我們最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)字判斷，我們年初低估了國內(nèi)潛在的電解鋁產(chǎn)量增量，我們預(yù)計(jì)2008、2009年國內(nèi)的產(chǎn)能達(dá)到1800、2000萬噸左右，供求關(guān)系難以支持鋁價(jià)上漲。同時(shí)另一方面電解鋁成本面臨著進(jìn)一步上漲的壓力，但這也大大壓縮了鋁價(jià)下跌的空間。

　　（三）"訂價(jià)權(quán)"存在延長景氣周期

　　單一企業(yè)在所屬行業(yè)所控制的供應(yīng)量過大也就意味著企業(yè)擁有行業(yè)"訂價(jià)權(quán)"，能夠在一定程度內(nèi)調(diào)控價(jià)格。在集中度較高的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行整合的很重要的原因是為了獲得這種"權(quán)力"，而越來越多的有色金屬細(xì)分行業(yè)正朝這個(gè)方向發(fā)展。我們認(rèn)為國內(nèi)進(jìn)行整合的稀土行業(yè)及國外進(jìn)行整合的錫行業(yè)目前所處的周期運(yùn)行階段要優(yōu)于大宗金屬。

　�。ㄋ模┫⊥�、錫、鎂價(jià)略優(yōu)

　　綜合供應(yīng)和需求的預(yù)測及上半年的金屬價(jià)格，我們認(rèn)為2008年下半年稀土、錫、鎂價(jià)較2007年同期價(jià)格略優(yōu)，銅、鋁價(jià)格有所回落但幅度有限。

　�。ㄎ澹┝蛩醿r(jià)格上漲對(duì)沖冶煉成本上升

　　通脹背景下，對(duì)于電解鋁及金屬冶煉企業(yè)來說，能源及原材料價(jià)格上升使得生產(chǎn)成本大幅上漲，加工費(fèi)的低迷甚至使冶煉企業(yè)面臨虧損，但2008年硫酸價(jià)格的大幅上漲挽救了金屬冶煉企業(yè)，目前華東地區(qū)98%濃度硫酸價(jià)格達(dá)到1500元/噸以上，冶煉制酸的噸毛利在1000元以上，可關(guān)注單位硫酸量較大的冶煉企業(yè)。

　　三、估值體系重塑

　�。ㄒ唬┯�利增長分化

　　明顯由于大宗金屬價(jià)格上漲乏力及成本的上升，我們認(rèn)為有色金屬企業(yè)的盈利增速將大幅放緩。我們?nèi)匀痪S持2008年行業(yè)整體10%-15%的盈利增速判斷，從圖7可以看出小金屬企業(yè)盈利增速將快于大金屬。我們認(rèn)為短期從成長性的角度看，有色行業(yè)的估值水平已趨合理，但由于市場對(duì)于未來金屬價(jià)格下跌將導(dǎo)致業(yè)績不確定性加大的預(yù)期存在，合理估值水平會(huì)有折價(jià)。

　�。ǘ�）高盈利存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)

　　雖然目前行業(yè)仍然維持著ROE為25%的高盈利水平，但在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下存在著金屬價(jià)格下跌和生產(chǎn)成本上升兩方面導(dǎo)致企業(yè)高盈利下降的風(fēng)險(xiǎn)。所以高盈利對(duì)于行業(yè)高估值的支撐力將減弱。綜合盈利水平和成長性，我們認(rèn)為目前A股的有色估值水平基本合理，并不低估。

　�。ㄈ�）相對(duì)國際公司估值水平仍無優(yōu)勢

　　目前國際金屬礦業(yè)股的2008年動(dòng)態(tài)市盈率絕對(duì)值在10-12倍，仍低于A股有色目前16.7倍的水平；從相對(duì)市盈率看A股有色在0.9左右，而國際水平一般在0.8左右，仍無比較優(yōu)勢。

　　我們認(rèn)為隨著各個(gè)子行業(yè)的景氣分化，各個(gè)行業(yè)的估值水平將出現(xiàn)分化

　�。ㄋ模┰u(píng)級(jí)：中性

　　從上面分析看出，我們認(rèn)為目前行業(yè)估值合理，且未來業(yè)績不確定性較大，行業(yè)缺乏整體性的投資機(jī)會(huì)，故調(diào)低評(píng)級(jí)至"中性"，但我們認(rèn)為其中行業(yè)景氣處上升階段的品種仍可重點(diǎn)關(guān)注，我們給予包鋼稀土（600111）、云海金屬（002182）"推薦"評(píng)級(jí)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)

　　（一）國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期

　　高通脹可能會(huì)使得國內(nèi)宏觀調(diào)控力度高于預(yù)期從而使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，金屬需求低于預(yù)期；美國、歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期甚至衰退的可能性都存在，那將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響，金屬需求的增長放緩，改變供需平衡，金屬價(jià)格低于預(yù)期；另一方面，次債對(duì)美國乃至全球的金融系統(tǒng)造成的影響可能使得全球金屬市場的資金面發(fā)生變化，使金屬價(jià)格產(chǎn)生預(yù)期外的下降。

　　（二）金屬礦供應(yīng)損失低于預(yù)期

　　目前金屬礦供應(yīng)損失的數(shù)量遠(yuǎn)高于歷史水平，這對(duì)有色金屬的價(jià)格支撐作用較大。如果金屬礦的供應(yīng)損失量出現(xiàn)大的下降，對(duì)金屬價(jià)格產(chǎn)生不利影響。

　　（三）行業(yè)調(diào)控力度加大

　　2007年國家對(duì)于行業(yè)準(zhǔn)入條件、進(jìn)出口政策和資源稅改革等方面都出臺(tái)了很多相關(guān)政策，這對(duì)相關(guān)企業(yè)的盈利產(chǎn)生了影響。我們認(rèn)為未來一年國家對(duì)于有色金屬行業(yè)的調(diào)控政策仍將繼續(xù)，但仍遵從有效合理地利用資源、節(jié)能減排、限制資源、高能耗產(chǎn)品出口等主線，我們認(rèn)為這都會(huì)增加相關(guān)上市公司的盈利的不確定性，是未來行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

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