2006年12月，人保財險首度發(fā)行10年期30億元次級債，主要用于歸還2003年從國家開發(fā)銀行獲得的20億元次級貸款，其余部分用于提高償付能力。2009年以來，隨著業(yè)務(wù)重返高增長，人保財險償付能力充足率跌入歷史低點，當年底僅為111%；為了補充附屬資本，該公司在2009年10月和2010年6月連續(xù)兩次發(fā)債，額度分別為50億元和60億元。

    年度信息披露報告顯示，截至去年底，人保財險應付債券余額為141.57億元。加上此次獲批的50億元次級債，人保財險次級債規(guī)模將超過190億元。

    人保財險相關(guān)負責人向本報記者透露，公司計劃于12月份贖回2006年發(fā)行的30億元次級債。這樣，到今年底，人保財險已募集但未償付的次級債總額將降至160億元左右。

    人保財險此前三期次級債均為10年期債券，第5年末發(fā)行人擁有贖回權(quán)。按照時間先后，這三期次級債首5年的利率分別為4.08%、4.30%和4.60%；若不選擇贖回，則后5年利率分別升至6.08%、6.30%和6.60%。

    粗略估算，人保財險今年需要為上述三期次級債支付6.1億元利息，約為去年盈利的12%。去年是人保財險業(yè)績最好的年份，全年實現(xiàn)凈利潤52億元。

    更為重要的是，寬松的資金面已經(jīng)成為過去，在加息通道下，人保財險第四次發(fā)債，很可能面臨更高的利息成本。

    “發(fā)行次級債無論如何不是一個好辦法，在當前利率上行的條件下，時機更不對�！敝猩酱髮W風險管理與保險學系主任申曙光教授此前向本報記者表示。

    次級債或“鎖定”凈資產(chǎn)50%上限

    人保財險本期次級債是保監(jiān)會再次修改次級債相關(guān)規(guī)定征求意見稿之后的首單。經(jīng)過兩次修改，保險公司次級債發(fā)行條件明顯放寬，但征求意見稿對次級債發(fā)行上限的要求，一直限定為凈資產(chǎn)的50%。

    去年12月，在舊版暫行辦法實施6年后，保監(jiān)會發(fā)布《保險公司次級定期債務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，從盈利和凈資產(chǎn)等方面入手，抬高了保險公司發(fā)行次級債的門檻，被外界解讀為意在根治保險業(yè)普遍存在的“次級債依賴癥”。

    這份文件首次規(guī)定，保險公司申請募集次級債應當符合“募集后，累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的50%”。同時還要求，“上一年度末動態(tài)償付能力預測（基本情景下）未來1年內(nèi)償付能力充足率可能低于100%”。

    就在5月18日，保監(jiān)會公布了新版的《保險公司次級定期債務(wù)管理辦法》（征求意見稿），放寬了保險公司次級債發(fā)行條件，主要體現(xiàn)在對償付能力、盈利以及凈資產(chǎn)的要求明顯降低，但仍延續(xù)了關(guān)于未償付次級債本息額不超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。

    保監(jiān)會將“上一年度末動態(tài)償付能力預測（基本情景下）未來1年內(nèi)償付能力充足率可能低于100％”，修改為“保險公司償付能力充足率低于150%或者預計未來兩年內(nèi)償付能力充足率將低于150%的，可以申請募集次級債”；取消了“上一年度實現(xiàn)盈利”的要求；并將凈資產(chǎn)門檻由10億元降至5億元。

    償付能力充足率要求的放寬，進一步打開了保險公司次級債發(fā)行空間。英大證券近日發(fā)布的研究報告指出，如新版征求意見稿通過，次級債發(fā)行門檻降低，將大大緩解保險公司融資壓力。

    人保財險次級債占凈資產(chǎn)77%

    截至去年底，人保財險凈資產(chǎn)為248億元，待本次發(fā)債完成后，其次級債占上年末凈資產(chǎn)的比例將達到77%以上。

    若參照新版征求意見稿“累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的50%”，僅考慮原有140億元的存量，人保財險早已超標。

    當前實施的是2004年出臺的《保險公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，累計未償付的次級債本息額不超過上年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值，即以凈資產(chǎn)的100%作為發(fā)債上限。即便如此，人保財險后續(xù)發(fā)債空間也所剩無幾。

    為了應對次級債新規(guī)，人保財險的規(guī)劃是，一方面贖回部分存量債券，一方面努力做大凈資產(chǎn)，使公司次級債規(guī)模維持在監(jiān)管紅線以內(nèi)。

    “根據(jù)公司截至2011年4月30日的報表，我公司凈資產(chǎn)為284億元�！比吮Ｘ旊U向本報記者指出，并稱，“從公司目前經(jīng)營狀況看，2011年盈利狀況較好�！�

    待年底人保財險贖回2006年發(fā)行的30億元次級債后，其次級債規(guī)模將縮減至160億元，這意味著，年底人保財險凈資產(chǎn)必須達到320億元，將比2010年底增長29%。

    相比人保財險方面的“樂觀”，上述研究員則態(tài)度審慎：“今年股市不行，除去注資因素，人保財險凈資產(chǎn)增速能有10%就很樂觀了。”

    與主要競爭對手相比，人保財險面臨的局面更加堪憂。截至去年末，平安產(chǎn)險次級債余額45億元，僅占其凈資產(chǎn)174.47億元的25.8%。太保產(chǎn)險則尚未采用過次級債融資工具。

    被寄予厚望的中國人保集團整體上市，仍在推進當中。據(jù)透露，人保集團首批戰(zhàn)略投資者名單基本確定，預計融資100億元。“可以預見，集團整體上市后對公司的資本補充將更為有利�！比吮Ｘ旊U對本報記者表示。

    實際上，不僅是人保財險，截至去年底，人保健康和人保壽險償付能力充足率分別為115%和124%，分別比2009年末下降57個和96個百分點，均符合發(fā)債條件。

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