本文的邏輯脈絡(luò)：房地產(chǎn)的復(fù)雜性眾所周知，如何能在當前這樣一個經(jīng)濟觸底，但復(fù)蘇前景仍不明朗的階段來判斷房地產(chǎn)的未來發(fā)展路徑？我們采用的方法是，拋開房地產(chǎn)行業(yè)本身的糾結(jié)，從整個經(jīng)濟發(fā)展階段的角度出發(fā)，將房地產(chǎn)置于整體經(jīng)濟發(fā)展的歷史長河中加以審視，借鑒日韓類似經(jīng)濟發(fā)展階段中房地產(chǎn)的發(fā)展軌跡，并比較中國當前內(nèi)外環(huán)境與日韓類同階段的差異，得出中國房地產(chǎn)發(fā)展所面對的特殊性問題，從而推演出中國房地產(chǎn)未來中短期最可能的發(fā)展路徑。

　　中期結(jié)論：主要是基于中日韓經(jīng)濟發(fā)展階段的類似性。按照羅斯托的經(jīng)濟發(fā)展階段理論，中國目前的經(jīng)濟從而房地產(chǎn)發(fā)展階段類似于這75年后的日本和91年后的韓國。處在一個歷經(jīng)高速增長，但正在轉(zhuǎn)向低速增長的過渡期，仍在不斷走向成熟的階段。類似的發(fā)展階段決定了房地產(chǎn)有大體類似的發(fā)展路徑：

　　從中期來看,中國的房價出現(xiàn)大跌的可能很小。這不僅源于類似的發(fā)展階段，更是源于中國城市化進程的特殊性所帶來的需求的強勁和人民幣中長期升值的必然性；中國房地產(chǎn)出現(xiàn)全國性更大泡沫的可能也很小。

　　未來幾年，在走向成熟，增速逐漸回落的這樣一個過渡階段，在國內(nèi)外需求與資源的約束下，中國經(jīng)濟依靠投資的增長方式，將導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)增長與通脹的反復(fù)博弈，震蕩式前行，房地產(chǎn)的發(fā)展同樣會表現(xiàn)出一定的震蕩性，在結(jié)束這樣的過渡期后，隨后將小幅上行，這是經(jīng)濟內(nèi)生增長機制的使然。

　　短期結(jié)論：對于中國房地產(chǎn)短期發(fā)展路徑的判斷，主要基于當前中國房地產(chǎn)所面臨的特殊性。和75年的日本相比，特殊性主要集中于：中國當前通縮而日本當時通脹；中國放松流動性與日本緊縮流動性；中國內(nèi)外需難振而日本內(nèi)外需強勁。和02年通縮加寬流動性背景下的中國房地產(chǎn)相比，特殊性主要集中于：很多工業(yè)產(chǎn)能過剩，對外部資源的依賴度高出很多；外需難支；民間投資難以跟進，實際貨幣需求難以增加，儲蓄增速將回落。

　　短期的房地產(chǎn)發(fā)展路徑，我們認為存在三種可能，但第二種可能最大，詳細闡述見結(jié)論。在接下來的3，4季度，房地產(chǎn)仍將繼續(xù)反彈的趨勢。短期內(nèi)也不會出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)大泡沫，此輪房價上漲的幅度將主要取決于投資性需求的強度，而支持此輪投資性需求的主導(dǎo)因素就是低利率下寬松的貨幣政策和08年累積下來的儲蓄增長，從供需角度分析都不支持出現(xiàn)房地產(chǎn)大泡沫。

　　高速增長并不具有永恒的性質(zhì)，它總要走向終結(jié)。在現(xiàn)實中，高速增長之后，是嚴酷的增長減速過程。造成這種轉(zhuǎn)變的是70年代初的日元升值、通貨膨脹和石油危機等一系列的"沖擊"。在整個70年代，日本經(jīng)濟面臨物價上漲，失業(yè)和國際收支平衡三大困難。在增長率下降的情況下，日本被迫適應(yīng)新的增長率更低的發(fā)展途徑。
　　選自《高速增長的時代》序-作者：香西泰（日本）

　　這一次，我們會不會真的不一樣?中國經(jīng)濟復(fù)蘇的腳步聲似乎越來越清晰，人們已經(jīng)不再擔(dān)心由于需求萎縮帶來的通縮壓力，大家的預(yù)期似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)向信貸膨脹帶來的通脹。房地產(chǎn)會不會在未來的通脹中再次爆發(fā)，在自身泡沫累積中帶領(lǐng)中國經(jīng)濟共享繁華？這是我們關(guān)心的核心問題。我們在中級反彈的論述中指出，由于剛性需求的存在和去庫存化后的成本的回落，在經(jīng)濟反轉(zhuǎn)前，必然有一個由此帶來的中級反彈。房地產(chǎn)無疑是此輪反彈的中堅力量，這是由其在中國經(jīng)濟的內(nèi)需和投資組成中的地位所決定的。我們同時強調(diào)指出，在反彈和反轉(zhuǎn)的過渡中，存在一個二次探底的過程。那么，在這個時點，即我們前期判斷的中級反彈預(yù)期行將結(jié)束時，此輪房地產(chǎn)反彈，未來將會以怎樣的方式來演進，反彈還能持續(xù)多久？會不會在信貸的高速增長中升騰起一個房地產(chǎn)泡沫?如果未來存在這樣一個泡沫，它會以怎樣的方式來釋放？是以一種慘烈的快速爆破的方式，還是以一個漸進的時間換空間的方式？這一次，我們的房地產(chǎn)市場發(fā)展會不會和別人走過的路不一樣？

　　對于這些問題的回答，我們將在借鑒日本和韓國房地產(chǎn)發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，展開對中國當前房地產(chǎn)發(fā)展的研判。日本在70年代前期，韓國在80年代末都曾經(jīng)出現(xiàn)過房地產(chǎn)的高速發(fā)展期，但是二者隨后的走勢卻差異明顯。日本房地產(chǎn)在經(jīng)歷了74，75年的短暫回調(diào)后，房價出現(xiàn)了回升，保持了10年溫和小幅增長態(tài)勢，直到80年代末的再次大幅上漲。而韓國房地之后則保持了多年的小幅回落，直到98年爆發(fā)金融危機后房價出現(xiàn)大幅下挫。房地產(chǎn)的發(fā)展是多因素的集中表現(xiàn)，我們會從哪些角度，以怎樣的邏輯來審視日本和韓國的房地產(chǎn)，從而以同樣的邏輯來審視當前的中國房地產(chǎn)市場？

　　由于房地產(chǎn)本身的特殊性，這種特殊性決定于其兼具商品和資產(chǎn)的特殊的屬性，體現(xiàn)為人們的剛性需求和投資需求的結(jié)合，從而帶動一國的消費與投資。我們認為僅僅從房地產(chǎn)本身切入來研判房地產(chǎn)很難有一個比較準確的把握，往往會被局部的變化趨勢，不同區(qū)域的表現(xiàn)所迷惑。所謂"不識廬山真面目，只緣身在此山中"，我們將會跳出對房地產(chǎn)本身的糾結(jié)，站在一個更高的角度來審視房地產(chǎn)，采用"由遠及近"的觀察路徑。首先，我們將判斷房地產(chǎn)所處發(fā)展階段，這是"遠看"，以確定輪廓和主體，這個發(fā)展階段取決于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展階段，所以我們的重點也將是對后者的討論；其次，我們將解析在這樣的發(fā)展階段下各種相關(guān)因素，這算是"近觀"。這些因素又有長短期之分，影響房地產(chǎn)的長期因素，我們認為主要包括人民幣的長期升值趨勢，城市化進程，短期因素包括外部疲軟的美元和大宗商品價格的上漲，居民收入增速回落下的有效需求，內(nèi)部寬松貨幣政策下的通脹預(yù)期，積極財政政策下的政府保障性住房供應(yīng)方式的轉(zhuǎn)型。

　　上述是本文的邏輯脈絡(luò)，而本文的行文布局是這樣安排的：我們將遵照上面的邏輯順序，把70年代初的日本，80年代末的韓國和當前的中國放在一起比對，以一種并列的方式來推進。

　　先遠看，后近觀，先長期，后短期，著重把握日韓房地產(chǎn)價格回落初期各種內(nèi)外長短相關(guān)因素的變化，及這種變化對房地產(chǎn)的可能影響，再結(jié)合當前中國所面對這些因素的獨特性，分析這些因素對中國房地產(chǎn)的影響。我們將在關(guān)注類似影響的同時，將更多的關(guān)注和日韓當年7請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略的不同之處，從而更好地把握和判斷中國房地產(chǎn)最可能的演進路徑。

　　為何要選擇70年代前期日本和80年代末韓國房地產(chǎn)作為我們借鑒的對象？對于這個問題，我們著重從以下兩個方面來回答，一是經(jīng)濟發(fā)展所處階段的類似性，二是房地產(chǎn)發(fā)展路徑的經(jīng)典性。首先，我們來看經(jīng)濟所處階段的類似性。

　　經(jīng)濟發(fā)展階段的類似性--走向成熟為何要關(guān)注發(fā)展階段呢？房地產(chǎn)的發(fā)展是一個國家在特定發(fā)展階段的產(chǎn)物，房地產(chǎn)發(fā)展是受到當時特定的內(nèi)外經(jīng)濟因素促進的。脫離特定的經(jīng)濟階段，從房地產(chǎn)行業(yè)自身的供需矛盾出發(fā)，既難以把握發(fā)展趨勢，更難于判斷每個具體國家的特殊性，以及由此而產(chǎn)生的房地產(chǎn)本身的特殊演進路徑。在我們看來，對于發(fā)展階段的把握，是對中國房地產(chǎn)認識的基礎(chǔ)與主體，只有把這個問題明確了，我們才能在大的方向上把握趨勢。

　　日本和韓國作為戰(zhàn)后的后發(fā)工業(yè)化國家，所經(jīng)歷的工業(yè)化進程很多同樣都是需要我們?nèi)ソ?jīng)歷；而且，作為東亞國家，相近的文化，相似的高密度人口，讓我們對房地產(chǎn)都有著特殊的情節(jié)。從下面一系列的具體特征判斷，我們的經(jīng)濟發(fā)展階段接近日本70年度初，韓國80年代末的水平，這是個歷經(jīng)高速增長，經(jīng)濟不斷走向成熟的階段。類似的經(jīng)濟特征決定了我們處在類似的發(fā)展階段，而類似的發(fā)展階段決定了了我們類似的房地產(chǎn)發(fā)展基調(diào)。這是我們觀察那個年代日韓房地產(chǎn)發(fā)展的初衷。

　　人均GDP的相近性從人均GDP的角度來看，無論是名義值還是購買力平價值，2008年的中國發(fā)展狀況非常接近1970年代中期的日本和1988年韓國的水平。人均GDP應(yīng)該是人均國民收入的主體，相近的人均收入水平，決定了會有類似的居民消費支出結(jié)構(gòu)，對于房地產(chǎn)的需求以及房價的變化都應(yīng)該有類似的東西。這是我們考察日本70年代和韓國80年代房地產(chǎn)市場最重要的原因，我們相信類似的經(jīng)濟發(fā)展階段很可能會帶來類似的房地產(chǎn)發(fā)展趨勢。

　　GDP實際增速回落的必然性人均GDP水平只是一個基礎(chǔ)，下面我們將會從不同角度來觀察和細化這個基礎(chǔ)。首先，我們來看經(jīng)濟發(fā)展水平的增速，日韓的房地產(chǎn)調(diào)整都發(fā)生在實際GDP由高增速轉(zhuǎn)向低增速的過渡階段；房價的回落都伴隨著實際GDP增速大幅回落，但是之后實際GDP的反彈回升中，日韓房價的表現(xiàn)差異巨大，日本房價隨著GDP的回升而回升，韓國則繼續(xù)小幅下降。

　　日本在73年以前除個別年份外實際GDP增速都保持在10%左右，在74和75年的兩次探底期間，房價出現(xiàn)回調(diào)，之后實際GDP保持了5%左右的持續(xù)穩(wěn)定增長，直到91年的泡沫破裂。韓國在85年后，實際GDP也經(jīng)歷了快速上升時期，處于歷史相對高位，韓國當時和我們近年的情況類似，同樣保持了10%左右的增速，而在89年股市下跌開始后，實際GDP增速經(jīng)歷明顯的回落，韓國由10%下降到89年的5-6%，而在90年又恢復(fù)到9%，這個階段房價仍然在快速上升，韓國實際GDP在91年4季度開始減速，房價也開始了回調(diào)之路。在整個后續(xù)回調(diào)中，韓國實際GDP的增速在投資的大幅拉動下展開強勁反彈，于95年再次回升到10%的增速，但隨后進入了長期的低增長階段。

　　GDP增速回落后的選擇

　　日韓當年共同點之一是：73年前后的日本以及90年前后的韓國居民消費占比維持在58%的水平，而近年中國的居民消費占比持續(xù)下滑到35%。共同點之二是當年日韓凈出口為持續(xù)負增長，而中國的凈出口近年持續(xù)正增長，占比持續(xù)擴大。中國當前的出口額與GDP的比值已經(jīng)達到了37%，而當時的韓國只有18%，日本為24%。也就是說我們相較于當時的日韓，對外需的依賴度強而對內(nèi)需的依賴弱。另外，無論是韓國還是日本，其后續(xù)出口的占比是持續(xù)上升的，這與他們很高的出口導(dǎo)向型的制造業(yè)占比以及內(nèi)需的有限是密切相關(guān)的。

　　日韓的共同點之三是，在實際GDP調(diào)整回落時，其投資的占比都出現(xiàn)了回落，韓國從92年1季度的39%下降到93年1季度的34%，日本從73年3季度的34%下降到75年3季度的30%。雖然，投資占比下降，但是二者的國內(nèi)消費卻沒有出現(xiàn)大的波動，維持在高位。

　　日韓比較明顯的差異是經(jīng)濟復(fù)蘇之后，日本的投資占比中期都沒有回升，而凈出口占卻比迅速回升，日本當年出口占比從73年12月的24%上升到77年12月份的35.6%；而韓國的9請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略投資占比卻在94年時回升到40%，而凈出口占比持續(xù)沒有起色。我們今天的情況已經(jīng)不可能像日本那么幸運，出口占比回升可能很小。這也是我們短期很難走日本當年的道路，而必須像韓國那樣倚重投資增長的原因。

　　以美國為代表的外部經(jīng)濟，在去杠桿化的進程中，未來經(jīng)濟的恢復(fù)仍然不容樂觀，可能將在未來很長時間經(jīng)濟增長出現(xiàn)停滯，未來幾年外需的減少已經(jīng)是必然，依靠外需拉動的可能已經(jīng)基本消失。而居民消費和投資支出的增長將有賴于收入水平的增長和社會保障制度的健全完善，而這些在短期內(nèi)都無法得到實質(zhì)性的改善。根據(jù)韓國的經(jīng)驗，結(jié)合當前的環(huán)境，我們認為未來中國最大的可能是，凈出口占比在逐漸縮小，直到外需發(fā)生實質(zhì)性的增長，或者人民幣大幅的貶值，消費占比短期也不會改觀，理由我們后面講到。最可能的是投資的持續(xù)增長直到占GDP比重繼續(xù)上升，甚至超過50%，從而類似于當時的韓國的投資占比上升。而在投資的增長中，居于支柱地位的房地產(chǎn)，在這樣一個過渡時期，仍將發(fā)揮主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的作用，所以后續(xù)房地產(chǎn)投資增速的反彈將是預(yù)料中的選擇。

　　我們之所以還能繼續(xù)的倚重投資，既是由于內(nèi)外需難以明顯改觀，更是由于中國特殊的工業(yè)化路徑，中國整體經(jīng)濟仍然處于工業(yè)化和城市化發(fā)展的中期階段，巨大的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的差別，是我們有別于當時日韓的更大差異。還有一大差別是，我們目前對世界先進產(chǎn)業(yè)技術(shù)的吸收和利用能力相比當時的日韓差距也是很大，技術(shù)的提升空間仍然巨大。盡管目前的投資效率相比98年時代已經(jīng)衰減很多，但在改變城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，及提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平上，投資仍然有很大上升空間。而房地產(chǎn)在這樣的轉(zhuǎn)變過程中，尤其是在改變城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的過程中，將發(fā)揮主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)的作用。

　　大眾消費的時代遠未到來

　　大眾消費的時代，按照羅斯托的觀點，就是耐用消費品和服務(wù)被大眾廣泛消費的時代。當然，隨著時代的前進，耐用消費品和服務(wù)的內(nèi)涵和外延都發(fā)生的翻天覆地的變化。今天，汽車，住房，家電仍然是最重要的耐用消費品，但是這些耐用消費品本身的品質(zhì)和種類，還有我們的消費模式都發(fā)生的巨大的變化。中國當前所處的階段，按照羅斯托的理論，是在一個走向成熟的階段，我們在經(jīng)歷了復(fù)利式的30年的高增長后，現(xiàn)在類似于70年的日本，面臨著資源和環(huán)境的約束，以及收入分配與增長的約束，處于一個轉(zhuǎn)型的過渡期，在這個過渡期之后，經(jīng)濟將走向正常的低增長階段。這個過渡期有多長，這很大程度上取決于政府的決心和具體有效政策的引導(dǎo)和實施。

　　前面談到，中國的居民消費占比只有35%，遠小于日韓當時近60%的占比。因此很多人想11請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略當然的認為，我們的內(nèi)需提升空間巨大，在國家經(jīng)濟政策的刺激下，一個繁榮的大眾消費時代即將到來�，F(xiàn)在看來，顯然是過于樂觀了。

　　我們的判斷之所以如此謹慎的關(guān)鍵是，大眾消費時代到來，對于消費主體理解的差異。大眾消費的真正主體應(yīng)該是我們的產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民，因為他們是我們?nèi)丝诘闹黧w，同時也是生產(chǎn)力的主要推動者和財富創(chuàng)造的主體。說句冠冕堂皇的話，人民是歷史的創(chuàng)造者，產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民無疑是人民的主體，他們更應(yīng)該成為財富的享用者。日韓為何能有如此高的居民消費占比，根源就在于消費的主體就是產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民，也就是制造業(yè)生產(chǎn)的耐用消費品的消費主體就是它們的生產(chǎn)者，產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民，而不是什么中產(chǎn)階級。我們不是想把產(chǎn)業(yè)工人和中產(chǎn)階級相對立，只是當前的中國中產(chǎn)階級的構(gòu)成還沒有發(fā)展到以產(chǎn)業(yè)工人為主。

　　香西太在《高速增長的時代》中總結(jié)日本高速增長的經(jīng)驗時，認為"高速增長是使依賴國外資源與國內(nèi)的高消費水平相并存，使加工產(chǎn)業(yè)中的技術(shù)革新與發(fā)展出口相并存的過程"。"購買和利用親手生產(chǎn)的新型耐用消費品的主人仍是工人，高速增產(chǎn)實現(xiàn)了充分就業(yè)，創(chuàng)造出新型中流社會，其中起核心作用的力量是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的工人。對高速增長起促進作用的日本式制度，習(xí)慣，行為方式的主人，也正是這些工人。"很多人對國內(nèi)需求很樂觀的一個重要原因是基于中國正在形成一個龐大的以白領(lǐng)為代表的中產(chǎn)階級。中產(chǎn)階級是一個相對的概念，在任何一個市場機制的國家，在不斷走向成熟的階段都會產(chǎn)生這樣的一個階層，這個階層隨著社會的前行其內(nèi)涵和外延都會出現(xiàn)很大的變動。

　　今天的美國中產(chǎn)階級和中國的中產(chǎn)階級無論從哪個角度去衡量，都應(yīng)該有著巨大的差異。在我們看來，中產(chǎn)階級的數(shù)量固然在不斷的增加，但在中國，他們的相對占比仍然是非常有限，中產(chǎn)階級還沒有成為這個社會的主體力量，產(chǎn)業(yè)工人還沒有成為中產(chǎn)階級。他們并不能代表我們的整體消費能力，我們不否認，中產(chǎn)階級的大眾消費時代已經(jīng)提前到來，但是作為主體力量的產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民的大眾消費時代遠沒有到來，這就是中國的居民消費占比為何遲遲不能提升的直接原因所在。我們所以長期看好中國的房地產(chǎn)，從需求的角度來說，就是因為我們中國的大眾消費時代還沒有真正到來，未來仍然有巨大的上升空間。但就當前來說，相對于產(chǎn)業(yè)工人的購買力，目前的價格是越走越遠，背離了大眾消費的根基所在，以中產(chǎn)階級為支撐的有效需求還是有限的。那么，什么時候才是大眾消費的時代，從工業(yè)化的進程來看，那是在工業(yè)化的后期。從中產(chǎn)階級的變化來看，也即是，當中產(chǎn)階級的主體是我們數(shù)量更加龐大的產(chǎn)業(yè)工人的時候，當中產(chǎn)階級真正成為這個社會的主體力量的時候。

　　主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的選擇我們曾在2009年度的策略報告中指出，當前，從羅斯托的經(jīng)濟發(fā)展階段理論來看，中國處于走向成熟的階段，房地產(chǎn)業(yè)在當前的中國實際上不僅是支柱產(chǎn)業(yè)，更是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這樣的判斷，是基于中國特色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。但是從長遠看房地產(chǎn)不應(yīng)該成為一個國家經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，因為房地產(chǎn)本身不具有對生產(chǎn)力的帶動和先導(dǎo)作用，房地產(chǎn)更多的是一個消費和資產(chǎn)集合體。從日本的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷來看，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該是那種能夠帶動整個生產(chǎn)力提升的產(chǎn)業(yè)，比如機械制造（包括汽車等運輸設(shè)備，計算機等電子設(shè)備）。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的差異，是中國目前有別于日韓當年最大的差異之一，這樣的差異化選擇，對于房地產(chǎn)的影響是深遠的。一方面，相對于當時的日本，中國的投資產(chǎn)出效率是持續(xù)下降的，有效社會財富的創(chuàng)造將放緩，居民的真實購買力將進一步受到約束。另一方面，短期內(nèi)中國又必須倚重房地產(chǎn)這一主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這不僅是我們倚重投資的需要，同時也是城市化進程的需要，這些需要將促使房地產(chǎn)投資必須保證一定的增速，從而供給的不斷擴大和成本的提升（為何供給不斷擴大，成本就要上升？

　　簡單的講就是邊際成本遞增，展開來講，由于土地供給的壟斷性，隨著土地需求的不斷擴大，12請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明價格的上升是必然的）。也就是說，在以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的過渡期，房地產(chǎn)供給的擴大和成本的上升，將伴隨著相對購買力的減弱，也就是有效需求的減弱。這樣的矛盾是我們后續(xù)判斷房地產(chǎn)市場再次調(diào)整的的深層次原因。我們認為，這是一個過渡時期的次優(yōu)選擇（過渡是指實際GDP增速由高到低的過渡）。隨著投資邊際效率的不斷下降，必然會出現(xiàn)一定規(guī)模的，能提升和帶動整個經(jīng)濟效率的新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，只有在那個時候，這樣的矛盾才會得到緩解。

　　表1：日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的歷史演變時期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷50年代化學(xué)、鋼鐵、電氣機械、一般機械、運輸機械（造船）
　　60年代運輸機械（轎車）、一般機械、電氣機械（家電）、化學(xué)、鋼鐵70年代電氣機械（電子計算機）、運輸機械（轎車）、一般機械、化學(xué)80年代電氣機械（通信設(shè)備）、運輸機械（轎車）、一般機械、化學(xué)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，CEIC ,長江證券研究部發(fā)展路徑的經(jīng)典性從這一階段的日韓房地產(chǎn)發(fā)展路徑來看，在房價回落后，雖然后續(xù)的表現(xiàn)有差異，但是都沒有出現(xiàn)大漲和大跌，這是一個基本的經(jīng)驗。中國的房地產(chǎn)在去年以來的回落調(diào)整后，未來具體的發(fā)展路徑與日韓將會有很大的不同，這是由于我們特定的內(nèi)外因素決定的，后面我們會一一解析，但是，大的發(fā)展輪廓和主體，我們判斷是不應(yīng)該偏離的，這是我們關(guān)注日韓類似發(fā)展階段的初衷和意義，更是房地產(chǎn)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律。

　　房價增速的路徑首先，日韓房地產(chǎn)上升過程都經(jīng)歷了較長的時間，日本從66年3月到74年9月，韓國從86年初到91年7月經(jīng)歷快速上漲，而價格回落時間則差異巨大，日本的回落出現(xiàn)在隨后的75年一年內(nèi)，之后開始了溫和的上漲（10%以內(nèi)增速），直到85年開始再次快速上升；韓國在96年之前的5年一直在緩慢回落，96和97年小幅回升后在金融危機的影響下又持續(xù)回落直到2000年。中國同樣經(jīng)歷了2002年到2008年6月份的長時間上升期，之后開始了整體小幅回落，到09年初整體降幅不足10%，問題的關(guān)鍵是在接下來怎么演變，是像日本那樣在經(jīng)歷短期的小幅回調(diào)后就再次以一種溫和的方式上升，是像韓國那樣以一種溫和的方式持續(xù)回落？還是走出獨特的發(fā)展路徑，比如在本輪反彈中再次快速的上漲，之后隨著緊縮性政策到來，而量價持續(xù)回落完成二次探底，之后再走向上漲之路。

　　調(diào)整的非獨立性

　　其次，這種發(fā)展有明顯的非獨立性，往往伴隨著股市等其他資產(chǎn)價格增長與回落，如下圖所示，日本土地價格從66年到74年初8年間上漲了3倍，而東京證交所指數(shù)從66年到73年初上漲了4倍。韓國全國房價指數(shù)從86年初到91年7月上漲80%，而KOSPI指數(shù)則從86年初到89年5月上漲了6倍；中國的住宅價格指數(shù)從2005年7月到2008年10月漲幅達30%；而上證綜指從05年7月到07年10月上漲了6倍。中日韓三國房地產(chǎn)價格的回落都共同滯后于股指的回落，日本滯后1年半，而韓國更是滯后兩年多，中國滯后1年。

　　這種滯后性來源于資產(chǎn)的特性，房地產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)和人們預(yù)期的改變速度要遠慢于股票，這里就不再詳細展開。另一方面也是財富效應(yīng)具有滯后性，股市和樓市帶來的財富效應(yīng)難以在短期內(nèi)改變?nèi)藗兊南�費水平。

　　新開工面積反彈的必然性和反復(fù)性

　　再者，日韓在經(jīng)歷了新開工面積增速大幅回落之后，都經(jīng)歷了新開工面積累計同比增速的大幅反彈，日本新開工面積的增速在74年12月達到谷底后，隨后在75年的下降中持續(xù)收窄，并從76年開始大幅反彈，但是從77年開始又出現(xiàn)持續(xù)多年的低增長和負增長。韓國在91年12月增速將到谷底后，在92年前3個月大幅反彈，但是92年下半年又出現(xiàn)繼續(xù)的回落，并且類同日本，從此，新開工面積的增速處于低增長和負增長，這表明，在這樣的一個發(fā)展階段，房地產(chǎn)的高速增長期已經(jīng)結(jié)束，之后的日韓并沒有選擇依靠房地產(chǎn)來拉動經(jīng)濟。那么，中國的房地產(chǎn)發(fā)展的高速增長期是否已經(jīng)結(jié)束？后面我們將談到，當前的中國和日韓巨大的差異之一是我們城市化的進程遠未結(jié)束，再加上前面談到我們的大眾消費時代遠未到來，中國房地產(chǎn)發(fā)展的區(qū)域性差異巨大，未來還會出現(xiàn)高增長時期，但在接下來的過渡時期，中國更可能經(jīng)歷的是新開工面積增速的反復(fù)性。我們判斷，中國在隨后的幾個月新開工面積增速降幅將收窄，隨著去庫存化的深入、信貸資金的充裕和開工門檻的降低、新的土地供應(yīng)的加15請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明投資策略速，房地產(chǎn)投資回暖將成為必然，自然新開工面積的反彈也是水到渠成的。但是，這樣的反彈能持續(xù)多久，我們將在后面討論。同時后續(xù)的反復(fù)也是不可避免的，這樣的反復(fù)主要是取決于銷量的反復(fù)。在反彈房價創(chuàng)新高后，隨著銷量回落，開發(fā)商將再次面對庫存的壓力，從而主動收縮新開工面積。

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