1月22日，Shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)結(jié)束連續(xù)六日的全線上漲，一個(gè)月品種終結(jié)51日的連漲，宣告春節(jié)前持續(xù)緊繃的市場流動(dòng)性暫松一口氣。這緣于上周五(1月20日)央行祭出的一招創(chuàng)新工具為幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持。

　　據(jù)了解，此次“臨時(shí)流動(dòng)性便利”(TLF)操作相當(dāng)于注入6500億元資金，期限為28天，資金成本與同期公開市場操作(OMO)利率大致相同。

　　市場人士分析，節(jié)前的流動(dòng)性暫時(shí)無憂，但節(jié)后到期的壓力仍然不容小覷。貨幣工具創(chuàng)新也體現(xiàn)出政策面臨的兩難。一方面，央行為了堅(jiān)持穩(wěn)定中性的貨幣政策基調(diào)，輕易不能采取普遍降準(zhǔn)的方式;另一方面，現(xiàn)有的公開市場操作、MLF(中期借貸便利)等工具在資金的成本和期限方面又不能完全滿足流動(dòng)性需求。預(yù)計(jì)今年貨幣政策操作擴(kuò)大抵押品范圍是必然選項(xiàng)。

　　央行出新工具“放水”應(yīng)急

　　上周五，有媒體報(bào)道稱，因春節(jié)前流動(dòng)性缺口過大，央行給工農(nóng)中建交五大行分批次定向降準(zhǔn)，期限為28天。

　　不過，隨后央行通過官方微博否定了“降準(zhǔn)”傳聞，表示是通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。

　　這一操作的主要目的是“為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行”。

　　同日，央行還在公開市場進(jìn)行了500億元14天期逆回購操作、600億元28天期逆回購操作。上周央行公開市場累計(jì)凈投放11300億元，創(chuàng)下單周最大凈投放紀(jì)錄。

　　央行還稱，這一操作可通過市場機(jī)制更有效地實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的傳導(dǎo)。

　　申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，央行旨在通過TLF針對(duì)性解決節(jié)前資金面壓力。前期人民幣匯率壓力較大，外匯占款下滑疊加節(jié)假日因素，導(dǎo)致流動(dòng)性持續(xù)緊張和利率大幅波動(dòng)。雖然近兩周央行通過逆回購和MLF等工具向市場投放了大量流動(dòng)性，但以跨節(jié)資金價(jià)格為代表的短期資金利率仍持續(xù)上行。本次央行向大行定向提供臨時(shí)流動(dòng)性便利，體現(xiàn)了應(yīng)對(duì)春節(jié)期間流動(dòng)性暫時(shí)性緊張的針對(duì)性。

　　根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)本次釋放流動(dòng)性約6500億元，期限為28天;本次臨時(shí)流動(dòng)性便利操作雖然無抵押物，但成本與同期公開市場操作一致，為2.55%，低于MLF的3.0%。

　　“此外，本次臨時(shí)流動(dòng)性便利操作盤活了一部分準(zhǔn)備金，將提高貨幣乘數(shù)，有助于流動(dòng)性的恢復(fù)?！闭猩套C券宏觀分析師閆玲表示。

　　近期央行公布的數(shù)據(jù)顯示，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環(huán)比下降3178億元，連續(xù)14個(gè)月下降，且連續(xù)兩個(gè)月降幅超過3000億元。去年全年，中國外匯占款下降約2.9萬億元。

　　天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬表示，目前流動(dòng)性超預(yù)期緊張主要有三個(gè)原因：首先，商業(yè)銀行新增貸款、存款等跟隨公歷月份波動(dòng)，而現(xiàn)金漏出則跟隨農(nóng)歷變動(dòng)。今年春節(jié)位于1月份，比照歷史經(jīng)驗(yàn)，會(huì)額外多出5000億元左右的現(xiàn)金漏出，這一點(diǎn)從近期快速攀升的Shibor也能窺知一二;第二，信貸超預(yù)期。去年年末和本月第一周信貸明顯超預(yù)期，商業(yè)銀行新增資金超預(yù)期占用，加劇緊張局面;第三，MLF到期未續(xù)做。近期有大量MLF密集到期，就上周而言，到期兩筆都未續(xù)作，MLF回籠的資金需要央行進(jìn)行投放對(duì)沖，MLF資金相對(duì)期限更長，到期續(xù)作情況更明顯地反映了刨去短期擾動(dòng)因素后央行的真實(shí)態(tài)度。

　　自上周五TLF操作一出，上周日市場流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯的緩和。專家分析稱，節(jié)前的流動(dòng)性緊張暫時(shí)告一段落，但節(jié)后到期壓力仍然比較大。

　　1月22日，Shibor結(jié)束連續(xù)六日的全線上漲，隔夜Shibor跌18.7個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.1890%，結(jié)束六連漲;1個(gè)月期跌1.16個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.8080%，終結(jié)51個(gè)交易日連漲。不過，7天、14天、3個(gè)月期Shibor均仍上漲，其中，3個(gè)月期漲0.88個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.8301%，創(chuàng)2015年5月17日以來新高，連漲67個(gè)交易日，是2010年底以來的最長連漲周期。

　　李慧勇認(rèn)為，本次操作再次穩(wěn)定市場情緒和預(yù)期，節(jié)前流動(dòng)性再出現(xiàn)大幅波動(dòng)的概率較低。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定、PPI加速?zèng)_高以及特朗普宣誓就職美國總統(tǒng)的背景下，利率總體仍將維持在高位，至少要一季度之后才能迎來實(shí)質(zhì)下降。

　　據(jù)中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)測(cè)算，節(jié)前將有總計(jì)6575億元流動(dòng)性到期，包括4400億元7天逆回購、200億元28天逆回購，1175億元1年期MLF，800億元3個(gè)月國庫定存。而節(jié)后至2月底，若不計(jì)此次臨時(shí)流動(dòng)性便利操作，總計(jì)將有16950億元流動(dòng)性到期，包括500億元14天逆回購、14400億元28天逆回購，2050億元1年期MLF;若考慮此次TLF操作到期，則節(jié)后資金到期量將上升至23450億元，資金回籠壓力較大。盡管考慮到節(jié)后現(xiàn)金回籠，但流動(dòng)性的缺口仍然不小。

　　“站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，節(jié)后資金面走勢(shì)更為重要，其中的重點(diǎn)仍然是央行態(tài)度。目前來看央行總體態(tài)度仍然偏緊，要關(guān)注節(jié)前大量投放到期續(xù)作情況，謹(jǐn)防央行多角度釋放信號(hào)情況下市場預(yù)期偏差與央行實(shí)際態(tài)度沖突帶來的資金利率大幅波動(dòng)?！睂O彬彬指出。

　　中金1月22日也表示，目前央行從1月份以來累計(jì)投放的流動(dòng)性規(guī)模大概在1.6萬億～1.7萬億元，與流動(dòng)性收緊因素相比，仍有一定缺口，預(yù)計(jì)央行在春節(jié)前仍需要進(jìn)一步投放流動(dòng)性來緩解資金面緊張的影響。

　　貨幣政策陷入兩難

　　此次央行采用創(chuàng)新工具臨時(shí)為市場流動(dòng)性救急，有市場人士解讀為這相當(dāng)于一次“定向+定期”的降準(zhǔn)，但央行仍舊避免提及“降準(zhǔn)”，體現(xiàn)出維持貨幣政策穩(wěn)健中性的態(tài)度。

　　不過，“貨幣工具創(chuàng)新也體現(xiàn)出政策面臨的兩難?！崩罨塾卤硎?，央行同時(shí)受制于外占長線下行和降準(zhǔn)信號(hào)意義太強(qiáng)的雙重壓力，本次臨時(shí)流動(dòng)性便利就是在此背景下的創(chuàng)新。一方面，在逆回購短期凈投放創(chuàng)新高，以及前期連續(xù)進(jìn)行MLF操作導(dǎo)致交易商質(zhì)押券不足的情況下，貨幣工具創(chuàng)新成為對(duì)沖貨幣投放缺口和平滑短期流動(dòng)性的必要手段;另一方面，本次臨時(shí)流動(dòng)性便利明確定向、定期，資金成本也維持在同期限公開市場操作利率水平上，避免了市場過度解讀和流動(dòng)性過度釋放。

　　在他看來，2017年外占下行壓力不比2016年小，逆回購+MLF的政策組合仍將是對(duì)沖的主力，但政策工具更靈活將是趨勢(shì)：一是可以延長MLF的期限;二是擴(kuò)大質(zhì)押品范圍;三是如果本次TLF操作效果較好，未來類似的創(chuàng)新工具的運(yùn)用也將增加。

　　從抵押品的角度看，中信證券固收首席分析師明明認(rèn)為，TLF操作可解燃眉之急，但擴(kuò)大抵押品范圍才是政策方向。

　　2016年12月底全國性商業(yè)銀行持有的國債和金融債合計(jì)約11萬億元，目前公開市場操作和MLF的余額47788億元，后者占比約43%，考慮到配置和交易戶的區(qū)別、統(tǒng)計(jì)范圍的問題，這一占比可能更高，導(dǎo)致了春節(jié)前進(jìn)一步加大MLF和公開市場操作的量受到約束。

　　明明表示，通過階段性降準(zhǔn)可以解決抵押品不足的燃眉之急。但從更長遠(yuǎn)的角度來看，在“適應(yīng)貨幣投放新方式”的要求下，全面降準(zhǔn)不可期，臨時(shí)流動(dòng)性便利更多對(duì)應(yīng)春節(jié)此類特殊時(shí)點(diǎn)，所以擴(kuò)大抵押品范圍才是根本之道。他預(yù)計(jì)，今年貨幣政策操作擴(kuò)大抵押品范圍可能是必然選項(xiàng)，而從政府負(fù)債角度看，地方債可能是可增加的抵押品選擇。