安徽省近日發(fā)布《安徽省“十三五”食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃稱將支持安徽省重點(diǎn)白酒企業(yè)的兼并重組，組建一批規(guī)模大、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的白酒企業(yè)集團(tuán)。未來(lái)安徽省將挖掘本土白酒的文化底蘊(yùn)，培育壯大徽酒品牌，大力推廣徽酒品牌，提升徽酒知名度和忠誠(chéng)度，打造徽酒品牌新形象，推動(dòng)徽酒企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)，沖進(jìn)白酒行業(yè)第一方陣。

　　安徽白酒雖然競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，但也在醞釀巨變，且已到爆發(fā)拐點(diǎn)：

　　徽酒巨變1：高端增速超乎想象，消費(fèi)升級(jí)爆發(fā)。2017年是白酒消費(fèi)快速升級(jí)的啟動(dòng)之年，安徽市場(chǎng)表現(xiàn)最為明顯，古井貢酒春節(jié)期間高端產(chǎn)品爆發(fā)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨，品牌力最強(qiáng)的龍頭公司最受益。

　　徽酒巨變2：一超多強(qiáng)確立，龍頭優(yōu)勢(shì)爆發(fā)?；站埔怀鄰?qiáng)格局已然確立，古井貢酒近年市占率不斷提升，保持省內(nèi)王者地位。在白酒行業(yè)調(diào)整期主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入規(guī)模出現(xiàn)下降時(shí)仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占徽酒4家上市公司總收入比也不斷上升并拉開(kāi)差距。

　　徽酒巨變3：渠道競(jìng)爭(zhēng)下降，轉(zhuǎn)向品牌投入。近年來(lái)的回歸大眾、消費(fèi)升級(jí)，導(dǎo)致消費(fèi)者更加傾向于品牌企業(yè)，渠道費(fèi)用的邊際投入效率顯著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企業(yè)開(kāi)始從渠道深度營(yíng)銷，轉(zhuǎn)向品牌宣傳，古井自15年起贊助春晚，領(lǐng)先省內(nèi)其他對(duì)手，布局品牌建設(shè)工作。

　　徽酒巨變4：八仙過(guò)海，古井口子各顯神通。古井口子風(fēng)格迥異，但都取得傲人成功，其中古井強(qiáng)力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增長(zhǎng)，但凈利率偏低，口子窖另辟蹊徑，半裸價(jià)銷售，外包營(yíng)銷功能，收入保持穩(wěn)健，凈利率同行最高。從投資角度，古井更具擴(kuò)張性，更易超預(yù)期，機(jī)構(gòu)更青睞，口子更具穩(wěn)健性，從分紅、股息率和ROE角度看，絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)可能更加青睞。

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　　口子窖：核心單品享受升級(jí)大潮，品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力口子窖價(jià)格卡位優(yōu)勢(shì)突出，受益于大眾消費(fèi)升級(jí)：目前安徽80元以上市場(chǎng)規(guī)模大概60-70億，其中預(yù)計(jì)口子窖和古井貢占比約60%，古井和口子壟斷了安徽80元以上的市場(chǎng)(二者份額差不多)。公司核心受益于安徽的大眾消費(fèi)升級(jí)，目前安徽80元以上價(jià)位占比仍只有約30%，未來(lái)仍有較大升級(jí)空間，以江蘇為例，目前100元以上占比約50%。

　　品質(zhì)差異化+精準(zhǔn)品牌定位造就持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品梯次合理持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)口子窖競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1)兼香型差異化的產(chǎn)品品質(zhì);2)口子窖持續(xù)多年一直做100元以上的大眾高端定位。認(rèn)為良好的產(chǎn)品品質(zhì)和精準(zhǔn)的品牌卡位是口子窖過(guò)去幾年持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)產(chǎn)品梯次的合理性將保證口子窖持續(xù)享受大眾消費(fèi)升級(jí)，口子窖5年和6年核心受益于省內(nèi)大眾消費(fèi)向100-200元升級(jí)，同時(shí)認(rèn)為隨著大眾消費(fèi)繼續(xù)向上升級(jí)，口子窖10年和20年有望成為下一個(gè)核心大單品。

　　盈利能力超高有其必然性，核心大單品戰(zhàn)略利于資源集中投放：目前口子5年和6年成為兩個(gè)超級(jí)大單品，核心大單品戰(zhàn)略有利于其品牌定位形成及資源的集中投放。對(duì)比口子和古井、迎駕、洋河、今世緣的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力較強(qiáng)主要體現(xiàn)在：1)噸價(jià)最高為9.18萬(wàn)元/噸，高出洋河和古井超過(guò)20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未來(lái)毛利率有繼續(xù)挖潛提升空間;2)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其核心大單品的戰(zhàn)略有利于其資源集中投放，費(fèi)用使用效率高，從而盈利能力相對(duì)突出。隨著結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司盈利能力仍有改善空間。

　　靈活的體制和充分的管理層激勵(lì)是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石：白酒企業(yè)成功關(guān)鍵在于人，而激勵(lì)人能動(dòng)性的核心在于機(jī)制，白酒上市公司超過(guò)60%均為國(guó)企，口子窖是少數(shù)幾個(gè)民營(yíng)企業(yè)，且充分綁定利益相關(guān)者，公司管理層和經(jīng)銷商合計(jì)持股比例約55%(管理層持股48%、經(jīng)銷商持股7.5%)。洋河經(jīng)過(guò)兩次改制，并在2006年完成，收入從10億增長(zhǎng)至160億元，翻了15倍。洋河的發(fā)展也表明了體制和管理層激勵(lì)對(duì)白酒公司發(fā)展的重要性。

　　關(guān)于盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS分別為1.32/1.58元，對(duì)應(yīng)2016/2017年P(guān)E為27/22，給與公司30倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)47元。

　　迎駕貢酒：受益消費(fèi)升級(jí)，中高端持續(xù)發(fā)力

　　公司公告2016年業(yè)績(jī)情況，預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.63億元至~7.16億元，同比增長(zhǎng)25%~35%。2016年度凈利潤(rùn)增加的主要原因是公司洞藏系列等中高檔白酒銷售收入的增加及公司內(nèi)部預(yù)算管理和價(jià)格管理加強(qiáng)所致。

　　消費(fèi)升級(jí)助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。公司全年業(yè)績(jī)向好，受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，中高檔白酒占比提高。公司在安徽、江蘇、上海等重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，渠道進(jìn)一步下沉。

　　中報(bào)時(shí)中高檔白酒同比增長(zhǎng)8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.27億元，同比增長(zhǎng)2.00%;前三季度營(yíng)業(yè)收入21.39億元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。單三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。預(yù)計(jì)全年?duì)I收增速與前三季度差別不大。

　　開(kāi)源節(jié)流效果顯著，毛利率提升同時(shí)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增速25%~35%，維持了前三季度的良好趨勢(shì)。單三季度歸母凈利潤(rùn)1.43億元，同比增長(zhǎng)30.47%;前三季度歸母凈利潤(rùn)4.74億元，同比增長(zhǎng)21.35%。公司三季報(bào)實(shí)現(xiàn)預(yù)收款項(xiàng)3.17億元，剔除預(yù)收款項(xiàng)影響后第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.45億元，同比有所下降。公司單三季度整體費(fèi)用率18.95%，同比增加0.54pct。

　　其中，銷售費(fèi)用率13.99%，同比增加0.17pct;管理費(fèi)用率5.97%，同比減少0.25pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整體費(fèi)用率17.73%，同比增長(zhǎng)0.05pct;銷售費(fèi)用率12.70%，同比減少0.13pct。管理費(fèi)用率5.59%，同比減少0.19pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.56%，同比增加0.37pct;主要原因是利息收入減少所致。公司前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2.54億元，同比增長(zhǎng)18.02%。

　　徽酒市場(chǎng)四分天下，迎駕受益低端升級(jí)。安徽白酒市場(chǎng)整體規(guī)模在200億元左右，而迎駕貢酒整體銷售規(guī)模在安徽省名列前茅，目前逐漸在華東市場(chǎng)尤其是江蘇和上海等市場(chǎng)完成布局。安徽市場(chǎng)在中高端品牌上，逐漸形成古井貢酒和口子窖兩強(qiáng)的局面。迎駕高端推出洞藏系列，腰部產(chǎn)品迎駕之星等16年上半年也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品主打100元左右價(jià)格帶，近年受益于徽酒市場(chǎng)價(jià)格帶上移，公司的價(jià)格區(qū)間也力爭(zhēng)向200元靠攏。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。上調(diào)公司2016-2018年EPS至0.85/0.97/1.07元，可比公司2017平均PE26倍，考慮到公司直接受益于白酒消費(fèi)升級(jí)，給予公司2017年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.00元。

　　古井貢酒：省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，省外多點(diǎn)開(kāi)花，打造下一個(gè)洋河

　　徽酒市場(chǎng)容量大、進(jìn)入壁壘高，古井獲得持續(xù)性增長(zhǎng)：安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模200-300億之間，市場(chǎng)容量大且以大眾消費(fèi)為主，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)且穩(wěn)定，受政府影響相對(duì)較小。同時(shí)安徽白酒市場(chǎng)是相對(duì)封閉的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份額，進(jìn)入壁壘較高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53億元，其中省內(nèi)/外收入約31/21億元。2013-2015年收入和利潤(rùn)復(fù)合增速均為7%左右，是行業(yè)調(diào)整過(guò)程中除茅臺(tái)以外唯一收入仍每年增長(zhǎng)的公司。

　　隨著消費(fèi)升級(jí)，倒逼行業(yè)集中度提升，古井省內(nèi)份額仍有2倍以上提升空間：安徽的競(jìng)爭(zhēng)格局與品牌樹(shù)立呈現(xiàn)明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，100元成為最明顯的分界線，100元以下占據(jù)安徽市場(chǎng)超過(guò)70%的份額，但品牌數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng)極其零散，100元以上占據(jù)30%的份額，品牌數(shù)量少，集中度極高，其中100-300元價(jià)格帶為古井與口子窖的絕對(duì)主導(dǎo)(二者市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)超過(guò)60%)。隨著大眾消費(fèi)升級(jí)會(huì)倒逼行業(yè)集中度提升，古井是最核心受益品牌。當(dāng)前古井在省內(nèi)市場(chǎng)份額15%左右，認(rèn)為未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)，其份額至少有2-3倍提升空間(省內(nèi)收入有望達(dá)到100億)。

　　多點(diǎn)開(kāi)花，深度精耕的省外策略為古井“慢全國(guó)化”搭建夯實(shí)基礎(chǔ)：目前在省外市場(chǎng)亦實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花，其中河南收入預(yù)計(jì)超過(guò)10億(河南白酒體量大+地產(chǎn)酒弱勢(shì)給古井等外來(lái)品牌提供機(jī)會(huì))，湖北市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)黃鶴樓預(yù)計(jì)1-2年有望超過(guò)10億(湖北地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，通過(guò)外延實(shí)現(xiàn)彎道超車)。

　　不同于其他的品牌的“泛全國(guó)化”，古井的省外擴(kuò)張模式為“進(jìn)入-深度深耕-再?gòu)?fù)制”的“慢全國(guó)化”模式，雖然渠道和品牌培育周期較長(zhǎng)，但市場(chǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)穩(wěn)固。以河南為例，古井2010年進(jìn)入，目前預(yù)計(jì)河南收入超過(guò)10億，僅次于老窖洋河，成為古井僅次于安徽基礎(chǔ)最扎實(shí)的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年公司省外收入有望貢獻(xiàn)40-50億收入。

　　盈利水平被低估，按30%合理凈利率當(dāng)前市值嚴(yán)重低估：長(zhǎng)期以來(lái)公司毛利率位于行業(yè)前列，但凈利率水平偏低，認(rèn)為由于公司處于全國(guó)化初期費(fèi)用投入偏高，且公司作為國(guó)企在效率上低于民企，側(cè)面反應(yīng)公司盈利潛力有極大提升空間。

　　預(yù)計(jì)2017年公司收入70億，按照30%合理凈利率算當(dāng)前市值僅對(duì)應(yīng)12倍PE，嚴(yán)重低估。預(yù)計(jì)在省內(nèi)大眾消費(fèi)升級(jí)持續(xù)及省外積極擴(kuò)張的背景下，至2020年古井收入有望接近100億(年復(fù)合增長(zhǎng)14%)，其中省內(nèi)60億，省外40億。公司是當(dāng)期200億市值梯隊(duì)里最有潛力實(shí)現(xiàn)翻倍至400-500億市值的公司。預(yù)計(jì)公司2016/2017年EPS為1.65/1.95元。

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