資金穩(wěn)中趨緊，等待監(jiān)管落地——海通債券每周交流與思考第208期

債市小幅反彈。上周債市小幅反彈，國債利率整體下行3bp，AAA級企業(yè)債收益率平均下行4BP，AA級企債、城投債收益率下行6bp，轉(zhuǎn)債上漲1.21%。

資金穩(wěn)中趨緊.經(jīng)濟短期仍穩(wěn)，通脹高位回落，房價出現(xiàn)降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策再收緊。但2月同業(yè)存單發(fā)行創(chuàng)新高，兩會后同存監(jiān)管等政策或?qū)⒙涞兀?月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩(wěn)中趨緊，上調(diào)7天回購利率中樞至3%。

等待監(jiān)管落地.地方政府債券發(fā)行即將啟動，預(yù)計17年將發(fā)行6萬億左右，將對配置形成一定壓力;此外，監(jiān)管政策有升級趨勢，預(yù)計兩會后同業(yè)存單和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管政策將會落地。短期內(nèi)資金面穩(wěn)中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區(qū)間在3.0%-3.4%。

信用分化加劇。歷史上看，短久期信用債與同業(yè)存單收益率走勢一致，季末同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現(xiàn)。央行擬牽頭三會對資產(chǎn)管理行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，過去三年資管規(guī)模爆發(fā)過程中信用債成最大贏家，信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位，而未來伴隨規(guī)模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金回流表內(nèi)及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其沖。

一、貨幣利率：資金穩(wěn)中趨緊

1)貨幣利率大幅上升。上周逆回購4700億，逆回購到期2850億，公開市場整周凈投放1850億，短期資金面穩(wěn)中趨緊。上周R007均值上升52BP至3.5%，R001均值上行29BP至2.64%。

2)政策中性偏緊。1月粗鋼產(chǎn)量和鐵路貨運增速均上升，挖掘機和重卡銷量創(chuàng)新高，工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)強勁，預(yù)計1季度經(jīng)濟依然平穩(wěn);生產(chǎn)資料價格漲少跌多，油價回落，食品價格也回落，通脹可能逐步筑頂回落。短期政策重心依然在金融穩(wěn)定和抑制資產(chǎn)價格泡沫上，近期新房價格出現(xiàn)降溫趨勢，但二手房價依然堅挺，貨幣政策短期仍將維持中性偏緊。

3)資金穩(wěn)中趨緊。經(jīng)濟短期仍穩(wěn)，通脹高位回落，房價出現(xiàn)降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策再收緊。但2月同業(yè)存單發(fā)行創(chuàng)新高，兩會后同存監(jiān)管等政策或?qū)⒙涞?，而?月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩(wěn)中趨緊，上調(diào)7天回購利率中樞至3%。

二、利率債：等待監(jiān)管落地

1)債市震蕩反彈。上周債市傳聞不斷，包括資管產(chǎn)品或有新規(guī)、同業(yè)負債納入核心負債、央行增加定向操作投放資金等，債券震蕩后總體上漲，短端上漲幅度大于長端。具體來看，1年期國債下行9BP至2.71%，1年期國開債下行6BP至3.28%;10年期國債下行4BP至3.29%，10年期國開債下行5BP至4.06%。

2)一級市場發(fā)行回暖，招標結(jié)果較好。上周，國債、國開債和口行債中標利率均低于二級市場水平。財政部發(fā)行91天記賬式貼現(xiàn)國債，中標利率低于二級市場6BP，認購倍數(shù)為2.12;10年期口行債中標利率低于二級市場8BP，認購倍數(shù)達到4.09。上周記賬式國債發(fā)行500億，政金債發(fā)行709億，地方債未發(fā)行，利率債共發(fā)行1209億，較前一周增加229億。

3)資管監(jiān)管仍需看實際執(zhí)行。上周規(guī)范資管產(chǎn)品指導(dǎo)意見的內(nèi)審稿引發(fā)市場關(guān)注，該指導(dǎo)意見涵蓋理財、券商資管、保險資管、公募基金、私募等產(chǎn)品，其中杠桿限制、集中度、禁止資金池、非標限制、打破剛兌、風險計提等在此前理財新規(guī)、證監(jiān)會“八條底線”等文中已有預(yù)期，值得關(guān)注的是禁止多重嵌套和去通道，如果后續(xù)嚴格執(zhí)行，可能對整個資管行業(yè)的擴張和對債市的需求造成影響。內(nèi)審稿綱領(lǐng)性意義較多，具體影響仍要看后續(xù)執(zhí)行，但監(jiān)管層去杠桿和防風險思路未變。

4)監(jiān)管或升級，兩會前債市震蕩。地方政府債券發(fā)行即將啟動，預(yù)計17年將發(fā)行6萬億左右，將對配置形成一定壓力;此外，監(jiān)管政策有升級趨勢，預(yù)計兩會后同業(yè)存單和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管政策將會落地。短期內(nèi)資金面穩(wěn)中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區(qū)間在3.0%-3.4%。

三、信用債：野蠻擴張告終，信用分化加劇

1)上周信用債上漲。上周信用債收益率跟隨利率債下行，AAA級企業(yè)債收益率平均下行4BP，AA級企業(yè)債收益率、城投債收益率平均下行6BP.

2)短端受同存制約。歷史上看，短久期信用債與同業(yè)存單收益率走勢一致，3個月期限的AA+短融與同存發(fā)行利率之差均值在18BP，而自16年10月金融去杠桿以來，這一利差一直為負，目前同存利率高出約40BP，配置價值高于短融。上周同存發(fā)行5843億，發(fā)行利率仍高，3月份隨著季末到來，同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現(xiàn)。

3)公司債發(fā)行持續(xù)收緊。上周證券業(yè)協(xié)會修改非公開發(fā)行公司債的負面清單，增加了對于產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和城投企業(yè)的限制條款。事實上，上述行業(yè)發(fā)債標準已經(jīng)陸續(xù)收緊，公司債發(fā)行量自16年10月以來已經(jīng)連續(xù)5個月下滑，將收緊的發(fā)行條件制度化表明監(jiān)管態(tài)度依然堅決，公司債低迷仍將延續(xù)。

4)資管新規(guī)加劇信用分化。央行擬牽頭三會對資產(chǎn)管理行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管套利難度加大，資管行業(yè)野蠻生長時代或?qū)⒏娼K，銀行理財新規(guī)如何落地值得關(guān)注。過去三年資管規(guī)模爆發(fā)過程中信用債成最大贏家，信用利差持續(xù)壓縮至歷史低位，而未來伴隨規(guī)模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金回流表內(nèi)及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其沖。

四、可轉(zhuǎn)債：廣汽短暫折價，市場估值回落

1)市場放量上漲。上周滬深300指數(shù)上漲1.53%，中小板上漲2.63%，創(chuàng)業(yè)板上漲2.95%，其中計算機、通信和傳媒行業(yè)領(lǐng)漲;中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.21%，全市場日均成交量大漲130%，主因廣汽轉(zhuǎn)債成交量大增、環(huán)比增加6倍。個券20漲3跌，正股19漲1平3跌，漲幅前五位個券分別為白云轉(zhuǎn)債(+3.29%)、廣汽轉(zhuǎn)債(+2.14%)、國貿(mào)轉(zhuǎn)債(+2.13%)、海印轉(zhuǎn)債(+1.54)和歌爾轉(zhuǎn)債(1.44%);下跌個券為國資、寶鋼和鳳凰EB，跌幅在1%以內(nèi)。

2)廣汽轉(zhuǎn)債出現(xiàn)折價。21日廣汽轉(zhuǎn)債出現(xiàn)折價，轉(zhuǎn)股溢價率-1.43%。不同于皖新EB的折價，廣汽轉(zhuǎn)債處于轉(zhuǎn)股期、理論上可實施套利。當天轉(zhuǎn)債成交11.78億元，轉(zhuǎn)股數(shù)量高達1158萬股、占轉(zhuǎn)債發(fā)行量的6%。但由于T日買入轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股股票在T+1日才能流通，因此轉(zhuǎn)股套利需承擔T+1日股票波動風險。事實上，22日廣汽集團下跌4.6%，正股下跌使得轉(zhuǎn)負溢價消失，按照均價和收盤計算的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股套利均小幅虧損。

3)市場估值回落，短期交易機會。轉(zhuǎn)債市場平均溢價率已經(jīng)下探至33%，回到了12年以來的均值水平。上周黃河旋風申請撤回可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(金額8.9億元)，當前轉(zhuǎn)債市場待發(fā)新券超過1200億元，疊加再融資新規(guī)長期利好轉(zhuǎn)債供給，未來供給擴大或?qū)Ω吖乐祩€券造成沖擊，但具體還要看市場情緒和審批節(jié)奏。因此短期內(nèi)僅推薦股性券的交易機會，長期配置機會還是要等待供給的放量。