美聯(lián)儲主席耶倫在上周五（3月3日）的講話為聯(lián)儲官員近期輪番登場的鷹派演說畫上了圓滿的驚嘆號。市場在一周左右的時間內(nèi)，完成了對3月15日會議加息從“幾乎不可能”到“幾乎確定”的大轉(zhuǎn)變。通常而言，“漸進(jìn)加息”往往對應(yīng)著漸進(jìn)的預(yù)期引導(dǎo)，而本次加息預(yù)期的形成速度如此之快，甚至跳過了1月FOMC會議聲明和會議紀(jì)要兩個環(huán)節(jié)，直接以官員演講的方式來完成，的確非同尋常。

　　美聯(lián)儲一直避免使用某種固定的規(guī)則來約束自己的貨幣政策決策，到了耶倫時代，這樣的傾向更加明顯。為了保持這樣的自由裁量權(quán)，聯(lián)儲常常推動理論先行，以創(chuàng)新性的學(xué)術(shù)研究成果來對框架不斷更新。

　　比如，聯(lián)儲通脹目標(biāo)有“對稱性”規(guī)則，耶倫就會說零利率附近的美聯(lián)儲應(yīng)對通脹上行和下行風(fēng)險的能力并不“對稱”，從而在2016年遲遲不敢加息；又如，當(dāng)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)明顯落后于泰勒規(guī)則，或者賦予產(chǎn)出缺口更高權(quán)重的修訂版泰勒規(guī)則隱含的水平時，耶倫就有風(fēng)險中性聯(lián)邦基金利率已長期下降的理論加以抗辯；再如，當(dāng)這一理論也難以支持聯(lián)儲錯過2016年9月的加息機(jī)會之時，耶倫又適時拋出了“高壓經(jīng)濟(jì)”理論；最后，當(dāng)特朗普意外當(dāng)選美國總統(tǒng)，市場通脹預(yù)期（而非實(shí)際通脹）大幅攀升之后，聯(lián)儲終于在2016年12月第二次加息，耶倫又親口否定了她想真正的推行“高壓經(jīng)濟(jì)”。

　　然而本次加息預(yù)期的引導(dǎo)卻沒有任何的理論準(zhǔn)備。耶倫在3月3日的講話之中，只是提到了經(jīng)濟(jì)進(jìn)展將能夠支持今年的三次加息，以及風(fēng)險中性聯(lián)邦基金利率在長期的回升。既然風(fēng)險中性利率的下降是由人口老齡化和勞動生產(chǎn)率下降所引發(fā)，那么在這些條件并未改變的情況下，風(fēng)險中性利率如何回升？

　　耶倫并未回答。加息如此急不可耐，已容不得理論的配套跟進(jìn)，只能在稍縱即逝的時間窗口當(dāng)中，強(qiáng)行引導(dǎo)。那么，她究竟在擔(dān)憂什么？

　　耶倫即將面對的，是特朗普在美國經(jīng)濟(jì)周期接近成熟之時，將要開啟的激進(jìn)的就業(yè)創(chuàng)造計劃。美國的勞動參與率看似距離67%的歷史高點(diǎn)還有4個百分點(diǎn)，但是很多退出勞動力市場的人口其實(shí)是永久性的，一是因為退出之后的人口根本就沒有需要工作的想法，最近的調(diào)查數(shù)據(jù)是這一比例的人口占到退出勞動力市場人口的94%；二是這些退出勞動力市場的人口里面55歲以上人口占到了57%，他們更加可能去選擇提前退休；三是20歲以下年輕人的勞動參與率大幅低于歷史是因為社會平均教育程度的提升。因此，美國只能通過將中青年人中退出勞動力市場的人口重新“擠回”，加上將失業(yè)率進(jìn)一步壓縮到4.5%的水平，來為特朗普一系列經(jīng)濟(jì)刺激提供勞動供應(yīng)。我們的測算，在促使美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和通脹加速之前，最多可以提供730萬就業(yè)人口供給。但這顯然不足以滿足特朗普總統(tǒng)的胃口，他希望在10年內(nèi)為美國創(chuàng)造2500萬個新增就業(yè)，因此每年需要250萬個。也就是說，如果按照特朗普的計劃運(yùn)行美國經(jīng)濟(jì)，美國觸及這輪超長擴(kuò)張期的頂峰還有不到3年的時間。美國的潛在增速并不會因為特朗普的到來而迅速增長，但美國在第二次消費(fèi)人口到來之前將逐漸暴露出儲蓄不足的問題卻會將儲蓄-投資平衡帶到一個新的均衡，從而使風(fēng)險中性聯(lián)邦基金利率再次上升，特朗普執(zhí)著于重資本的商業(yè)模式，激進(jìn)的投資計劃無疑將加快這一進(jìn)程。

　　或許這才是耶倫真正擔(dān)心的。作為美聯(lián)儲主席，對特朗普政府的政策直接進(jìn)行評論已經(jīng)超出職責(zé)范圍，然而不論特朗普的政策如何的缺乏細(xì)節(jié)，他大干一場的決心卻已不可逆轉(zhuǎn)，而通脹加速只是一個時間問題。如果說美聯(lián)儲過去的遲疑不決多少有些學(xué)究般的迂腐，那么如今這番雷厲風(fēng)行的轉(zhuǎn)身則像是被新總統(tǒng)的強(qiáng)悍作風(fēng)激發(fā)的應(yīng)激反應(yīng)，“先發(fā)制人”的貨幣政策預(yù)調(diào)，不失為美聯(lián)儲的自由裁量權(quán)在新時期的創(chuàng)新運(yùn)用之道。我們尚不能確定的是，特朗普政府，以及共和黨人把持的國會，還會在多大程度上繼續(xù)容忍這種主觀決策代替客觀規(guī)則的貨幣政策框架繼續(xù)存在。