央行大概率上調(diào)MLF利率 市場利率波動有望趨緩

• 2018年3月20日 FanTianQing來源：新浪網(wǎng) 877 54
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  2018-2023年留學(xué)金融產(chǎn)業(yè)深度調(diào)研及未來發(fā)展現(xiàn)狀趨勢預(yù)測報告

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目前市場在大方向上有較大共識，認為央行大概率會上調(diào)公開市場操作利率，分歧主要在于怎樣調(diào)及調(diào)多少。

央行是否會上調(diào)MLF利率？

本月到期中期借貸便利(MLF)已全部續(xù)作，政策利率是否調(diào)整的問題依然未解，但這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。目前市場在大方向上有較大共識，認為央行大概率會上調(diào)公開市場操作利率，分歧主要在于怎樣調(diào)及調(diào)多少。

市場人士指出，進一步看，人民銀行上調(diào)存貸款基準利率的壓力有所積累，但是否調(diào)整仍取決于未來經(jīng)濟基本面形勢變化；除非央行采取超預(yù)期做法，后續(xù)政策利率調(diào)整對市場影響不大，今年貨幣市場流動性應(yīng)不會再像去年那般緊張，市場利率波動有望趨緩。

意料之外情理之中

隨著本月到期MLF相繼完成續(xù)作，先前存在的一些懸念逐漸揭開。

本月央行開展了2次MLF操作，這與之前幾個月的情況不太一樣。公開信息顯示，從2017年6月起，MLF基本上保持“1個月1次操作”的慣例，央行在每個月首筆MLF到期前后，即一次性完成對全月到期MLF的滾動操作；唯一的例外是2017年12月，當月共有2筆MLF到期，央行分別進行了續(xù)作，并在當月第二次操作時(2017年12月14日)將1年期MLF操作利率上調(diào)5BP至3.25%，這一天適逢美聯(lián)儲再次加息。

本月也有2筆MLF到期。3月7日，央行開展1055億元1年期MLF操作，操作量與到期量相同，利率持穩(wěn)于3.25%。市場普遍認為，央行將在3月16日第二筆MLF到期前后再次開展操作，懸念則在于操作時點和利率水平。

與去年12月情況相似，本月20日，美聯(lián)儲FOMC將召開為期2天的議息會議，并于北京時間22日凌晨公布利率決議及政策聲明。目前國內(nèi)外市場幾乎一致預(yù)期美聯(lián)儲FOMC將宣布繼續(xù)加息。

此前不少人認為，央行可能延后續(xù)作本月第二筆到期MLF，16日可能通過放量開展逆回購操作，對沖到期的MLF。

如今，央行MLF操作“靴子”落地，出乎不少人預(yù)料的是，央行沒有延后續(xù)作MLF，也沒有上調(diào)操作利率。

回頭來看，央行之所以選擇分別續(xù)作MLF，可能是為更好地調(diào)節(jié)流動性，保持流動性合理穩(wěn)定。月初銀行體系流動性較充裕，貨幣市場利率整體下行，若央行一次性續(xù)作全部到期MLF，形成單日大額凈投放，有違當時以“削峰”為主的公開市場操作取向。中下旬流動性則面臨稅期、繳準、考核等因素影響，央行可通過開展MLF操作，平抑流動性潛在波動，起到穩(wěn)定市場預(yù)期的效果。

而得益于近期央行靈活開展逆回購、MLF操作，本月中旬市場資金面總體較平穩(wěn)，稅期、繳準等因素基本未造成太大影響。

利率調(diào)整懸念待解

然而，利率是否調(diào)整的問題依然未解。在業(yè)內(nèi)人士看來，這才是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。

16日，MLF操作利率仍穩(wěn)定在3.25%，是否意味著本月央行就不會再調(diào)整公開市場操作利率了？未必！有觀點指出，央行完全可通過調(diào)整逆回購利率來釋放政策利率信號，更有觀點認為，此次央行未調(diào)整MLF利率，為直接上調(diào)存貸款基準利率埋下伏筆。

天風證券固收研究孫彬彬總結(jié)了過去3次央行調(diào)整公開市場操作利率的歷史，認為動機主要有三：一是反映市場供求，適度收窄貨幣市場利率與公開市場操作利率利差；二是引導(dǎo)市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸，控制宏觀杠桿率；三是應(yīng)對美聯(lián)儲加息。孫彬彬表示，目前貨幣市場利率和公開市場操作利率之間的利差有所收窄，但要讓兩者貼合，仍需上調(diào)政策利率；引導(dǎo)預(yù)期、控制宏觀杠桿率的任務(wù)并非階段性的，政策利率的上調(diào)雖無必要性，但有合理性；就應(yīng)對海外壓力而言，當前中美利差水平支持人民銀行跟隨上調(diào)，同時，外匯占款流失壓力不大，但處于季末售匯壓力時點，美元階段上行壓力也大，要提防資本流動形勢邊際惡化。

中信證券固收研究明明認為，從國際貨幣政策環(huán)境和經(jīng)濟基本面兩個角度分析，央行上調(diào)政策利率具有一定必要性。一方面，目前全球貨幣政策正?；内厔葺^為明顯，對于我國來說，順應(yīng)全球貨幣政策調(diào)整的大方向可能是更好選擇，因為貨幣政策的分歧將對中美利差與人民幣匯率波動產(chǎn)生直接影響。另一方面，2018年以來，包括我國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體復(fù)蘇趨勢更加明顯。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇的帶動下，我國2月通脹水平升至2.9%，順勢上調(diào)政策利率顯得更有必要。

明明認為，此次公開市場利率上調(diào)幅度可能重回10BP，上一次則為5BP。他還稱，在全球貨幣政策周期背景下，央行調(diào)整存貸款基準利率的可能性也值得關(guān)注。今年央行調(diào)整基準利率的可能性較高，存款和貸款基準利率都有上調(diào)的機會，對稱加息和非對稱加息都可能成為選項。

孫彬彬則表示，在雙支柱框架中，存貸款利率屬于傳統(tǒng)貨幣工具，側(cè)重于通脹和經(jīng)濟，按照目前的季度通脹水平，并無加息必要性。

華泰證券宏觀研究李超認為，央行上調(diào)存貸款基準利率的概率提升，最近就可能迎來時間窗口，理由在于：中美利差隨國債利差不斷收窄；同時2月通脹已經(jīng)逼近3%央行加息閾值；國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，為調(diào)整基準利率創(chuàng)造了空間；市場存貸款利率已先于基準利率上行，央行提高基準利率僅是一個確認的操作。

總的看，對于政策利率是否可能繼續(xù)調(diào)整的問題，市場在大方向上仍有較高共識，認為會上調(diào)的是主流，分歧主要在于怎樣調(diào)及調(diào)多少。對于這些疑問，本周的公開市場操作將是重要觀察窗口。

政策料真正回歸中性

從市場參與者實際感受來看，年初以來貨幣政策操作反倒是出現(xiàn)了一些積極變化。

中金公司固收研究提到，今年以來貨幣政策相關(guān)表述出現(xiàn)了一些微調(diào)。比如，2月發(fā)布的2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告提到，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風險之間的平衡，掌控好流動性尺度，維護流動性“合理(之前是基本)穩(wěn)定”。未再提“抑泡沫”。又比如，政府工作報告提到，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好(之前是管住)貨幣供給總閘門。中金分析師認為，“管好”相比“管住”用詞嚴厲程度下降，且更具操作彈性。松緊適度的提法與去年不松不緊相比，也更為積極、中性。

從實際行動來看，今年央行在削峰填谷方面做得更出色。通過實施定向降準、創(chuàng)設(shè)CRA、完善自動質(zhì)押融資機制等舉措，央行大大降低了春節(jié)前后流動性波動。

中金分析師認為，這背后的原因可能有四點：一是機構(gòu)改革后，各司其職，通過收緊貨幣政策倒逼去杠桿的壓力減輕；二是在融資需求回表的過程中，會加快資本金和超儲消耗，需貨幣政策給予必要對沖；三是去杠桿已取得一定成效，貨幣政策無需繼續(xù)偏緊；四是過高的市場利率抑制了加杠桿但也產(chǎn)生了新的“扭曲”。

但中金分析師也稱，受制于全球貨幣政策轉(zhuǎn)向大環(huán)境，加上金融防風險、基本面仍存韌性等因素，貨幣政策放松空間不大，更多是向真正的中性回歸。

一位買方研究員稱，貨幣政策取向有微調(diào)必要，邊際上可能會比去年有所放松。做出這一判斷的主要原因在于，去年政策重心在于推進宏觀審慎對金融機構(gòu)行為的規(guī)范，對于今年來講，重點是關(guān)注相關(guān)政策落地后的執(zhí)行情況，并盡可能平滑對市場產(chǎn)生的影響，因此，需要一個松緊適度的貨幣環(huán)境。

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