高增長(zhǎng)速度和已售未結(jié)轉(zhuǎn)的收入支撐著地產(chǎn)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，但這種預(yù)期往往也存在隱憂

　　在博鰲的房地產(chǎn)論壇上，內(nèi)地地產(chǎn)股的高市盈率，成為以SOHO（中國(guó)）總裁潘石屹等在港上市的地產(chǎn)商們口誅筆伐的對(duì)象之一。

　　而在A股市場(chǎng)上，伴隨著高市盈率的，是A股地產(chǎn)股市值的高速增長(zhǎng)。

　　2022億元：1376億元！前者是按8月17日收盤價(jià)格計(jì)算出來的萬科總市值，后者則是同期美國(guó)Pulte　Homes、D.R.Hor－ton、Lennar、Centex等四大房地產(chǎn)公司折合為人民幣的總市值之和。

　　一年前，萬科的市值僅僅為246.93億元。Pulte　Homes公司是被萬科董事長(zhǎng)王石稱作“學(xué)習(xí)標(biāo)桿”的公司，一年的時(shí)間，學(xué)生的市值就飛速地超過了老師們的總和。

　　8月23日，保利地產(chǎn)（600048.SH）出人意外地漲停達(dá)85元/股，成為兩市最高價(jià)的地產(chǎn)股。而兩天前它的中報(bào)公布其中期盈利為0.25元/股。

　　低收益背后是大量未結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目

　　在香港上市的同行眼中，眾多擁有50倍乃至近200倍市盈率的高價(jià)地產(chǎn)股，是股市中可怕的泡沫之一。盡管打算在A股中借殼SST幸福上市的任志強(qiáng)認(rèn)為，如果土地價(jià)格和住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增加，其市盈率就會(huì)自然下降，從而達(dá)到一種理想狀態(tài)。但是在堅(jiān)持認(rèn)為高市盈率即泡沫的潘石屹看來，這種狀態(tài)出現(xiàn)的可能性十分微小�！霸谌绱烁叩氖杏�率下，房地產(chǎn)公司實(shí)際上是在利潤(rùn)之外強(qiáng)調(diào)自己的發(fā)展速度，方式就是彰顯土地儲(chǔ)備。其實(shí)，任何一個(gè)市場(chǎng)健康發(fā)展總是與利潤(rùn)有關(guān)�！迸耸�屹表示，“在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中出現(xiàn)什么‘意外’都是可能的�！�

　　記者查閱目前動(dòng)態(tài)市盈率已到達(dá)170倍的保利地產(chǎn)的2007年度中期報(bào)告發(fā)現(xiàn)，該股今年上半年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為20.99億元，同比增長(zhǎng)47%；凈利潤(rùn)2.78億元，同比增長(zhǎng)25％。但是由于今年股本擴(kuò)張，每股收益進(jìn)行了攤薄，使其每股收益相比去年同期的0.55元/股還下降了50%以上。

　　那么在這一狀態(tài)下，是什么在支撐保利的股價(jià)不顧每股收益同比下降的現(xiàn)實(shí)，還在繼續(xù)走高呢？

　　半年報(bào)還顯示，保利地產(chǎn)上半年結(jié)算面積23萬平方米，結(jié)算收入19.69億元，已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)112.95萬平方米，金額計(jì)81.22億元。已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分達(dá)結(jié)算收入的4倍。

　　在2006年度的報(bào)告，保利地產(chǎn)同樣出現(xiàn)了已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分超過結(jié)算收入的情況，只是尚未如此明顯。截至2006年12月31日，保利地產(chǎn)結(jié)算面積73.20萬平方米，結(jié)算收入36.82億元；已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)60.18萬平方米，金額計(jì)43.78億元。

　　也就是說，保利目前還存在125億元已銷售的收入尚未結(jié)轉(zhuǎn)，如按照保利2006年的凈利潤(rùn)約占收入的15%左右的幅度，這些收入全部結(jié)算后分?jǐn)偟矫抗珊芸赡苓_(dá)到1.52元/股的水平。

　　更值得注意的是，保利在半年報(bào)中說明，今年上半年房地產(chǎn)新開工面積119.5萬平方米，竣工面積23.85萬平方米，僅完成年度計(jì)劃的33.19％和14.03％。

　　也許正是對(duì)于未來利潤(rùn)增長(zhǎng)的憧憬，才會(huì)讓投資者義無反顧地為這一地產(chǎn)第一高價(jià)股的崛起添磚加瓦，而忽視了如潘石屹等憂心忡忡的警告。

　　但收入和擴(kuò)張速度類似保利的另一家公司金地集團(tuán)，其已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分則并未占如此高的比例。金地2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入35.54億元、凈利潤(rùn)人民幣4.45億元、每股收益0.67元。但是其2006年已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額計(jì)18.51億元。2007年中報(bào)也維持在已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額約為已確認(rèn)收入的一半左右的水平。

　　內(nèi)地地產(chǎn)股龍頭萬科的情況也類似，2006　年度累計(jì)結(jié)算面積289.6萬平方米，只有119萬平方米已售面積未參與竣工結(jié)算。

　　某知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一名曾為房地產(chǎn)企業(yè)從事審計(jì)的會(huì)計(jì)師告訴記者，按照國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)，開發(fā)商在預(yù)售中所得的價(jià)款，只能是屬于暫收款、預(yù)收效性質(zhì)的價(jià)款，由于開發(fā)產(chǎn)品尚未竣工驗(yàn)收不能確認(rèn)收入。等到開發(fā)產(chǎn)品竣工驗(yàn)收并辦理移交手續(xù)后，方可確認(rèn)房地產(chǎn)銷售收入實(shí)現(xiàn)，將“預(yù)收賬款”轉(zhuǎn)為“經(jīng)營(yíng)收入”。

　　而在明年的1月1日，由于內(nèi)資企業(yè)所得稅將由33%降低到25%，部分開發(fā)商若由于去年宏調(diào)出現(xiàn)規(guī)劃調(diào)整而影響了施工速度，一些項(xiàng)目拖延至明年竣工，很可能“因禍得�！�，反而還將獲得稅負(fù)減輕的好結(jié)果。

　　增發(fā)減輕財(cái)務(wù)壓力

　　由于人民幣升值背景下，投資者對(duì)A股市場(chǎng)上地產(chǎn)股的追捧，上市房企開始上演一出接一出的融資大戲。

　　繼保利地產(chǎn)在8月成功增發(fā)獲得70億元現(xiàn)金流補(bǔ)充后，8月23日，萬科A（000002.SZ）召開網(wǎng)上路演，宣布將以31.53元/股的高價(jià)增發(fā)融資100億元，刷新A股增發(fā)融資規(guī)模新紀(jì)錄。而金地集團(tuán)則在6月增發(fā)獲得45億元后，近日再度高調(diào)將在近年投資500億元到15個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目中，預(yù)計(jì)下半年在資本市場(chǎng)融資180億元的議案也在此時(shí)出臺(tái)，同樣震動(dòng)業(yè)界。

　　增發(fā)對(duì)于這些高速擴(kuò)張中房企的幫助顯而易見。保利地產(chǎn)上市時(shí)，土地儲(chǔ)備為877萬平方米。上市后，保利地產(chǎn)利用募集資金加快了拿地速度，2006年三季報(bào)土地儲(chǔ)備達(dá)到了929萬平方米。但是隨著開發(fā)規(guī)模擴(kuò)大，其土地儲(chǔ)備2006年底和2007年一季度，分別下降至823萬平方米和785萬平方米。

　　拿地和加快開發(fā)，使保利的資金鏈出現(xiàn)緊張。2006年末保利地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-7.31元/股，現(xiàn)金流缺口達(dá)40億元。保利解釋現(xiàn)金流為負(fù)的原因是“公司加大了在建項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)和土地儲(chǔ)備投資”。

　　但是在成功增發(fā)融資70億元后，保利地產(chǎn)的報(bào)表已顯示，2007年中期保利增發(fā)后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.5元/股。同時(shí)截至7月31日，該公司擁有土地儲(chǔ)備1007萬平方米，其中普通住宅占85%，低密度住宅占10%，商業(yè)占5%。

　　這是保利地產(chǎn)上市以來，土地儲(chǔ)備首度超過千萬平方米。一年間保利的土地儲(chǔ)備增加了130萬平方米，使外界羨慕的是，保利新增地塊，大部分位于一、二線城市的市中心。

　　保利地產(chǎn)總經(jīng)理宋廣菊表示，未來公司將穩(wěn)步增加廣州、北京和上海等一線城市的土地儲(chǔ)備，提前布局武漢、重慶和沈陽等二線城市，此外還將從成本和市場(chǎng)兩方面出發(fā)，選擇法律上清楚、總體投資回報(bào)率不低于15％的項(xiàng)目作為收購(gòu)標(biāo)的。

　　而一度受制于緊張現(xiàn)金流在2006年只新增了100余萬平方米左右土地儲(chǔ)備的金地，也是在今年增發(fā)后，半年就獲得了相比去年全年超過一倍的土地儲(chǔ)備面積，合計(jì)耗費(fèi)總地價(jià)43.53億元。其中期報(bào)告的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也由2006年底的-2.1元降低到-1.93元。

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盛世下的增發(fā)隱憂

 　盡管投資者對(duì)于地產(chǎn)股的熱情不減。但是高價(jià)增發(fā)漸漸顯出它的隱憂�！�

　　8月22日萬科宣布以31.53元高價(jià)增發(fā)，原股東可以以10：0.55優(yōu)先認(rèn)購(gòu)增發(fā)股的決議后，市場(chǎng)反應(yīng)并不見得十分熱烈。23日，萬科網(wǎng)上路演結(jié)束后，萬科報(bào)收于34.79元/股，上漲2.32%，成交13.3億股左右，合計(jì)約46.5億元，投資者買入股票參與增發(fā)的熱情并不明顯。由于這一價(jià)格只相比其增發(fā)價(jià)高出不到10%，而在一些股票論壇上，不少小股東對(duì)于是否參與24日的增發(fā)仍在舉棋不定。同時(shí)截至本文發(fā)稿時(shí)為止，機(jī)構(gòu)也未如此前一些房企或者制造業(yè)龍頭公開增發(fā)前那樣，推出鼓勵(lì)小股東參與增發(fā)的文章。

　　盡管萬科在2006年的快速發(fā)展超出了市場(chǎng)的預(yù)料，眾多房地產(chǎn)行業(yè)的分析師更是從宏觀經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)發(fā)展角度認(rèn)為，萬科的市值超越Pulte　Homes屬正�，F(xiàn)象。

　　但不容忽視的是，萬科目前的市值不僅大大超越Pulte　Homes公司，而且是美國(guó)四大房地產(chǎn)公司市值之和的1.5倍，而這四家的營(yíng)業(yè)收入總和是萬科的數(shù)十倍，并且這四大房地產(chǎn)公司幾乎占據(jù)了美國(guó)五分之一左右市場(chǎng)份額。

　　光大證券的分析師趙強(qiáng)認(rèn)為，如果從靜態(tài)的角度來看，相比2005年、2006年的價(jià)格，萬科現(xiàn)在價(jià)格確實(shí)高得驚人。但是2005年、2006年的時(shí)候整個(gè)股票市場(chǎng)都是如此，投資者都在觀望猶豫，而隨著時(shí)間的推移、房?jī)r(jià)的不斷上漲，投資者現(xiàn)在已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的盈利產(chǎn)生了越來越強(qiáng)的心理預(yù)期，他們認(rèn)可當(dāng)前的價(jià)格，同時(shí)一致的預(yù)期產(chǎn)生一致的行動(dòng)，從而進(jìn)一步推高股價(jià)，有可能把未來幾年的增長(zhǎng)空間也提前透支了。

　　在調(diào)控中逐步走高的地產(chǎn)股，一直是外界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，巨額增發(fā)則更帶給市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)是否從房奴進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到股民身上”的朦朧擔(dān)心。萬科巨額增發(fā)后的走勢(shì)，又會(huì)否帶給我們關(guān)于高市盈率能否持續(xù)、巨額融資能否獲得回報(bào)明確的答案？

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