資產(chǎn)價格與一般消費品價格一樣，最終是由貨幣決定的。所有的價格上漲最終可以歸結(jié)為貨幣發(fā)行過多。但問題的復(fù)雜之處在于貨幣是一個不斷變化的東西，它不僅取決于中央銀行的貨幣發(fā)行數(shù)量，而且取決于貨幣的流通速度及金融機構(gòu)的信用創(chuàng)造的能力。在此，筆者著重討論貨幣的信用創(chuàng)造能力這一話題。如果有一個因素出現(xiàn)迅速變化并導(dǎo)致金融機構(gòu)的信用創(chuàng)造能力大幅度提升的話，那么，貨幣政策當局就應(yīng)該果斷采取措施遏制這一因素的變化。

    當前，在我國諸多影響金融體系的信用創(chuàng)造能力的因素中，資產(chǎn)價格成為變化最為劇烈的因素。資產(chǎn)價格（主要指股票價格和房地產(chǎn)價格）的大幅度上漲使我國的賬面財富迅速增長。資產(chǎn)價格的大幅度上漲事實上成為影響當前信用創(chuàng)造的最主要因素。

    2005年5月，當上證指數(shù)在1000點時，深圳與上海兩個市場的流通股總市值為12000億元左右，股票總市值為35000億元左右。至2007年8月中旬，上證指數(shù)達到了5000點，兩市總市值超過22萬億元，相當于在兩年的時間里中國的GDP額外地增加了一倍。問題的關(guān)鍵在于，如果這增加的財富是實物資產(chǎn)的話，它可以吸收過多的貨幣，可以改善流動性過剩的局面。但事實上，這些增加的財富全部是金融資產(chǎn)，是流動性很高的金融資產(chǎn)。這些資產(chǎn)具有準貨幣的功能，它極大地提高了社會的實際購買力。

    一直以來，有一種甚為流行的觀點，認為股票市場的繁榮可以吸收過多的流動性。其潛臺詞是如果不讓股價上漲的話，資金會沖擊房地產(chǎn)市場，房價必然上漲。因此，如果要抑制房價的話，必須讓股價上漲。但這種說法是站不住腳的。

    國際經(jīng)驗早已表明，股票市場存在財富效應(yīng)，即股票市值的上漲會刺激消費的增長。為什么會如此？原因十分簡單，股票價格上漲了，老百姓的財富增加了，購買力就增加。因此，我們不能僅僅看到股票價格上漲會占用更多的貨幣，還應(yīng)該看到股票本身可以充當準貨幣的角色。

    從日本和中國臺灣的經(jīng)驗看，股價的上漲必然帶動房價的上漲，股價是房價的先行指標。但在我們的經(jīng)驗中，只有看到了2001年至2005年的房價上漲和股價下跌的現(xiàn)象，似乎股價和房價是反相關(guān)關(guān)系，沒有看到股價和房價的更深層次的聯(lián)系。

    和股票市場一樣，房地產(chǎn)市場也存在著制度變革所導(dǎo)致的財富溢價現(xiàn)象。1998年以后，我國采取了住房制度改革，停止了住房的實物分配制度。其措施是將以前的公房折價銷售給個人，但因為一直采取的是計劃經(jīng)濟體制，土地資源的價格實際上一直沒有被體現(xiàn)出來。這如同國有股和法人股一樣，在沒有股改之前，它們的價值并沒有得到體現(xiàn)。但房改之后，土地的價值逐漸被發(fā)現(xiàn)，房價于是不斷上升。

    在房價的不斷上升過程中，處在交易狀態(tài)的主要是新房和少量的二手房，大部分存量的房地產(chǎn)并沒有用于交易。也就是說，只有少量的房地產(chǎn)交易占用了貨幣。我們以2003年為界（因為2003年以后房價才大幅度上漲），每年的新房銷售數(shù)量和二手房交易數(shù)量只占存量的5%左右。但房價的大幅度上漲使國民的賬面財富大幅度增加，房地產(chǎn)實際上已經(jīng)具備了準金融資產(chǎn)的功能，使金融體系的信用創(chuàng)造能力大幅度增加。換句話說，我們以少量的貨幣占用換來了更多的貨幣供給。

     因此，那些認為房地產(chǎn)價格上漲吸收了過多的流動性的觀點是值得商榷的。房地產(chǎn)價格的上漲不僅沒有吸收流動性，反而成為創(chuàng)造流動性的一個主要因素。

    我國房地產(chǎn)的金融功能正在不斷被開發(fā)出來。不僅房地產(chǎn)成為企業(yè)和個人融資的最常用的抵押物，而且土地還成為地方政府從事城市開發(fā)的最主要的融資平臺。從數(shù)量看，很多城市的房地產(chǎn)總量（按照目前的市場價格計算）已經(jīng)遠遠超過了GDP，以北京為例，北京的房地產(chǎn)價值大約為GDP的5倍以上。這些數(shù)量巨大的房地產(chǎn)資產(chǎn)在理論上都可以很方便地變成貨幣。

    顯然，股價與房價很容易成為相互強化的因素。股價的上漲會刺激房價，房價的上漲也會刺激股價。由此我們可以理解，為什么本輪股市上漲中最耀眼的明星是金融、房地產(chǎn)股票了。

    但有史以來，還沒有哪個大的經(jīng)濟體的股票流通市值以每年數(shù)倍的速度在增長，而我國的股票市場的可流通股票市值（預(yù)期可流通的也包括在內(nèi)）在兩年左右的時間里就增加了十幾倍（價格上漲和制度改革共同作用的結(jié)果）。不僅如此，我國的住房制度改革使大量的存量住宅進行了市場化，隨著市場價格的不斷上升，其價值總量在迅速增長，每年增加的市值相當于GDP50%以上，有些城市的房地產(chǎn)新增加市值甚至超過當?shù)氐男略黾覩DP。

    這些暴增的國民財富給經(jīng)濟及金融所帶來的沖擊當然是巨大的，也是我們始料未及的。如果對此不加控制的話，股價及房價的上漲最終會沖擊其他領(lǐng)域，它可能使經(jīng)濟出現(xiàn)新一輪通貨膨脹，甚至是經(jīng)濟的全面泡沫化。股市、樓市的交替上漲加劇了金融市場的流動性過剩，政府應(yīng)該采取適當措施遏制股價和房價的上漲趨勢。