研發(fā)能力優(yōu)秀的高端特色藥企將是未來(lái)行業(yè)高增長(zhǎng)的最大受益者之一。

    醫(yī)藥上市公司一季度延續(xù)了高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增幅高達(dá)72.93％，遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)平均水平。其中引發(fā)深思的是，在發(fā)改委對(duì)幾乎所有臨床應(yīng)用的制劑產(chǎn)品都進(jìn)行價(jià)格限制、銷售成本快速上升的情況下，制劑盈利增幅遠(yuǎn)超銷售收入，原因何在？終端數(shù)據(jù)分析顯示，主要原因是高端用藥快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了行業(yè)整體盈利水平的增加。

    2007回顧 行業(yè)整體向上

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年1~11月，醫(yī)藥制造業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入5，207億元、利潤(rùn)總額499億元，同比分別增長(zhǎng)24.56%和51.07%。

    基于行業(yè)規(guī)范度提高、醫(yī)療需求增加，2007年醫(yī)藥行業(yè)的利潤(rùn)增速表現(xiàn)為明顯的逐月增加的態(tài)勢(shì)。

    各個(gè)子行業(yè)也呈現(xiàn)出銷售收入同比快速增長(zhǎng)，并且增速亦為逐漸加快的態(tài)勢(shì)。2007年1~11月，中藥飲片增幅最大，達(dá)36.8％，醫(yī)療器材增幅為32.06％，這兩個(gè)子行業(yè)表現(xiàn)最為突出�；瘜W(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中成藥、生物生化制品的增幅分別為24.14％、22.88％、21.08％、22.14％。

    子行業(yè)的盈利能力也同比大幅增加。其中，中成藥增幅最大，同比增長(zhǎng)52.59％，化學(xué)制劑同比增長(zhǎng)49.78％，生物技術(shù)同比增長(zhǎng)45.82％，化學(xué)原料藥同比增幅48.60％。同時(shí)，各個(gè)子行業(yè)的盈利增速逐季加快。

    2007年1~11月，全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值增加354,517億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)22,950億元，分別同比增加27.56％和36.68％。醫(yī)藥工業(yè)增加值位居34個(gè)子行業(yè)中第四位，僅次于石化、金屬礦、交運(yùn)設(shè)備這些周期性行業(yè)。

    板塊表現(xiàn)突出

    2007年醫(yī)藥板塊剔除因重組、經(jīng)營(yíng)困難等導(dǎo)致主營(yíng)變化的上市公司后，共實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入1，801億元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)135億元、凈利潤(rùn)106億元，分別同比增長(zhǎng)14.21％、68.16％和67.73％。

    值得注意的是，受益于2007年的罕見(jiàn)牛市，投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益分別同比增長(zhǎng)達(dá)154.19％、396.51％。兩項(xiàng)合計(jì)共占利潤(rùn)總額的24.82％。若排除投資收益貢獻(xiàn)，2007年利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)為39.77％。

    2007年醫(yī)藥指數(shù)整體漲幅達(dá)187.24％，遠(yuǎn)強(qiáng)于上證A股的122.46％，在所有34個(gè)工業(yè)子行業(yè)中居第六位。

    從醫(yī)藥類上市公司整體盈利構(gòu)成方面看，中藥板塊占比達(dá)44.39％，化學(xué)原料藥16.98％、化學(xué)制劑16.57％，它們是盈利構(gòu)成的主力軍，與其行業(yè)地位相匹配。此外，化學(xué)原料藥、醫(yī)藥商業(yè)、中藥、生物制劑類的上市公司盈利增長(zhǎng)表現(xiàn)突出，超越行業(yè)平均水準(zhǔn)。

    化學(xué)原料藥：我國(guó)是世界上最大的原料藥生產(chǎn)國(guó)，也是最重要的原料藥供應(yīng)商。受益于2007年中起原料藥價(jià)格的上漲，原料藥類上市公司盈利增長(zhǎng)迅速。投資收益對(duì)盈利的影響并不顯著，在利潤(rùn)總額中的占比僅為5.59％。

    化學(xué)制劑：2007年化學(xué)制劑與行業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)相反的態(tài)勢(shì)，收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)均遠(yuǎn)遜于行業(yè)平均水平。排除非經(jīng)常性投資收益大幅增長(zhǎng)的影響，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)總額較2006年大幅下滑19.09％。主要原因在于，化學(xué)制劑類上市公司以普藥生產(chǎn)為主，而原料藥價(jià)格的大幅上漲、成本的上升等因素造成企業(yè)盈利普遍不樂(lè)觀。

    中藥：作為我國(guó)所獨(dú)有的醫(yī)藥瑰寶，中藥產(chǎn)業(yè)一直受到國(guó)家的大力支持。相關(guān)上市公司2007年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)突出，凈利潤(rùn)增幅達(dá)到86.11%。但是，在扣除14.04億元的非經(jīng)常性投資收益后，其經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度為57.49％，與行業(yè)整體表現(xiàn)一致。

    生物制藥：生物制藥類上市公司在2007年表現(xiàn)相當(dāng)突出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)81.6％。雖然銷售收入增長(zhǎng)僅為8.25％，但成本增長(zhǎng)僅4.52％，因而毛利率提升了2.62個(gè)百分點(diǎn)，這是相關(guān)上市公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因。值得注意的是，生物制藥類上市公司盈利大幅增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)兩年，并且2007經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)總額增幅亦達(dá)68%，超過(guò)了行業(yè)的平均水平。

    醫(yī)藥商業(yè)：2007年醫(yī)藥商業(yè)上市公司表現(xiàn)突出，不但營(yíng)業(yè)收入增幅高于其他子行業(yè)，凈利潤(rùn)增幅亦高達(dá)105.20％。其中經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)總額增長(zhǎng)89.63％，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，是各子行業(yè)中增長(zhǎng)最快的。

    經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增色

    2008年1~2月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入960.55億元，同比增長(zhǎng)32.11%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額86.51億元，同比增長(zhǎng)51.15%。在各個(gè)工業(yè)子行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)突出，是非周期性行業(yè)中增長(zhǎng)最快的，僅次于黑色金屬等周期性特點(diǎn)明顯的行業(yè)。

    2008年一季度，醫(yī)藥上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)達(dá)502.52億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)38.34億元，凈利潤(rùn)31.14億元，同比增幅分別達(dá)21.98％、35.28％和37.16％。

    凈利潤(rùn)增長(zhǎng)遜于行業(yè)平均水平，主要受累于一季度A股市場(chǎng)整體下跌引發(fā)的投資收益下降。A股市場(chǎng)的大幅回落，對(duì)擁有交易性金融資產(chǎn)的醫(yī)藥上市公司影響巨大。上市公司減少的收益共計(jì)達(dá)5.69億元，比較突出的有麗珠集團(tuán)、健康元、恒瑞醫(yī)藥等。下半年，隨著市場(chǎng)波動(dòng)，非經(jīng)常性收益對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。

    排除非經(jīng)常性投資收益的影響，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)總額增幅高達(dá)72.93％，遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)平均水平，其中原料藥行業(yè)表現(xiàn)極其突出。大宗原料藥在去年上半年多處于歷史低價(jià)水平，下半年開(kāi)始價(jià)格快速上漲。今年受到大宗原料藥價(jià)格飛漲的影響，原料藥企業(yè)盈利增長(zhǎng)迅猛。目前大宗原料藥的主要公司大部分已經(jīng)在A股上市，原料藥板塊盈利增幅達(dá)到驚人的181.96％。

    此外，值得關(guān)注的是，2008年一季度上市企業(yè)上繳的所得稅率整體平均為21.05％，幾乎與2007年的21.51%持平�？赡艿脑�因是，大部分企業(yè)早已享受稅率優(yōu)惠，因此執(zhí)行的25％有效稅率對(duì)企業(yè)影響不大。

    下半年增速回落？

    商業(yè)環(huán)境的好轉(zhuǎn)、基層醫(yī)療保障體系的建設(shè)是2007年醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)的主因，今年一季度仍然延續(xù)了高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但是，預(yù)計(jì)下半年增速將會(huì)回落，原因在于：

    第一，基數(shù)提升。2008年一季度醫(yī)藥行業(yè)增速加快的重要原因在于去年同期的基數(shù)較低。2007年一季度醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值僅為736億元，利潤(rùn)總額119億元。隨著行業(yè)復(fù)蘇，增速不斷加快，下半年的增長(zhǎng)將面臨較大壓力。 

    第二，成本上升壓力加大。2007年起，高油價(jià)推動(dòng)的生產(chǎn)要素價(jià)格全面上漲，醫(yī)藥行業(yè)也未能免俗。一季度醫(yī)藥行業(yè)整體的銷售成本上升幅度達(dá)32.19%，較2007年同比增加14.74個(gè)百分點(diǎn)。

    今年以來(lái)，CPI持續(xù)在高位運(yùn)行，PPI也不斷提高，而醫(yī)藥行業(yè)銷售成本增長(zhǎng)的高峰尚未到來(lái)。下半年，隨著人力成本、原材料成本、能源成本的不斷上升，企業(yè)盈利的壓力逐漸加大。

    第三，環(huán)比增速有所回落。2007年醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)的主要特征是增速逐季增加，2008年一季度增速較2007年第四季度僅有0.36個(gè)百分點(diǎn)的提升，是近五個(gè)季度的最低點(diǎn)，表明增長(zhǎng)壓力逐漸顯現(xiàn)。

    綜上所述，預(yù)計(jì)在基層醫(yī)療建設(shè)不斷加快、醫(yī)療消費(fèi)需求增長(zhǎng)的背景下，醫(yī)藥行業(yè)在2008年仍將較快增長(zhǎng)，但全年的增速將下降至40％左右，較去年有所回落。

    盈利大增的動(dòng)因

    對(duì)各個(gè)子行業(yè)數(shù)據(jù)比較后可以發(fā)現(xiàn)，制劑的利潤(rùn)增長(zhǎng)是遠(yuǎn)快于銷售收入的增長(zhǎng)。而眾所周知，藥品價(jià)格自2000年以來(lái)經(jīng)歷了20余輪調(diào)價(jià)，發(fā)改委幾乎對(duì)所有臨床應(yīng)用的制劑產(chǎn)品做了價(jià)格限制。那么，在銷售成本快速上升的情況下，為什么利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超銷售收入的增長(zhǎng)？

    為此，以上海地區(qū)的二級(jí)及三級(jí)醫(yī)院為樣本，對(duì)近兩年門急診和住院病人處方藥的消費(fèi)進(jìn)行分析。

    門急診病人以常見(jiàn)病為主，處方藥以普藥為主，典型特征是低價(jià)格、低毛利。住院病人以�？朴盟帪橹鳎瑑r(jià)格通常遠(yuǎn)高于普藥，典型特征是價(jià)格高、毛利高。

    普藥的增長(zhǎng)源于就診病人的增加。2007年門診處方藥的總體金額較2006年同比上升12.06%，但是，單張?zhí)幏降钠骄�金額并沒(méi)有增長(zhǎng)，這表明門急診處方藥的總體價(jià)格沒(méi)有發(fā)生變化。與此相應(yīng)的是，2007年門診處方數(shù)量較2006年增加11.37％，這表明門診處方藥的消費(fèi)增長(zhǎng)主要源于就診病人的增加。

    而高價(jià)處方藥消費(fèi)增長(zhǎng)源于消費(fèi)水平的提高和就診人群的增加。2007年住院病人用藥金額較2006年增加了19.31%，遠(yuǎn)超門診用藥金額的變化。特別值得注意的是，單次的日均藥費(fèi)呈現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，表明在住院病人的消費(fèi)中，高價(jià)藥占比越來(lái)越高。相比之下，住院病人處方量的增長(zhǎng)只是基本保持，與門診處方同步。

    上述數(shù)據(jù)表明，住院病人用藥金額增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源于就診病人數(shù)量的增加，以及高端的專科用藥和處方藥的消費(fèi)快速增加。

    隨著居民生活水平的提高，高價(jià)藥的增長(zhǎng)速度大大高于行業(yè)的平均增長(zhǎng)。這些高價(jià)藥的特征在于高毛利率，生產(chǎn)成本的上漲對(duì)它們的盈利影響不大。因此這種結(jié)構(gòu)性的改變是醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超過(guò)銷售收入的主要原因。

    相佐證的數(shù)據(jù)是，專營(yíng)高價(jià)藥的外資藥企盈利能力不斷增強(qiáng)。2002年，在華外資藥企幾乎是全部虧損，但2007年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥制造業(yè)的盈利約有60％來(lái)自外資藥企。

    高價(jià)藥強(qiáng)勢(shì)不減

    造成用藥結(jié)構(gòu)性變化是由以下多種因素共同促成的：

    第一，醫(yī)療保障體系的建立提高了居民的支付能力。由于醫(yī)療保障體系不完善，我國(guó)醫(yī)療消費(fèi)支出在國(guó)際仍屬較低水平。但新農(nóng)合、社區(qū)醫(yī)療體系的建立加大了醫(yī)療保障的覆蓋面，使得新增的病人數(shù)不斷增加。而通過(guò)對(duì)醫(yī)療費(fèi)用的部分報(bào)銷，大大提高了居民對(duì)大病和重病的醫(yī)療支付水平。

    第二，經(jīng)濟(jì)水平的快速提高增加了醫(yī)療費(fèi)用支出。經(jīng)過(guò)近30年的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入水平達(dá)到人均14，908元。隨著我國(guó)擺脫溫飽進(jìn)入小康時(shí)代，國(guó)民的醫(yī)療保健需求也在不斷增加，對(duì)高端藥品的消費(fèi)能力迅速增強(qiáng)。

    第三，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，醫(yī)療消費(fèi)增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于居民收入水平的提高。世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)，不同收入水平的國(guó)家其居民醫(yī)療消費(fèi)的支出比重也大不相同。收入越高的國(guó)家，其醫(yī)療消費(fèi)支出占比也越高。隨著醫(yī)療消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，國(guó)民對(duì)優(yōu)質(zhì)藥、高價(jià)藥的需求也在不斷增長(zhǎng)。

    第四，通貨膨脹對(duì)高價(jià)藥有利。通貨膨脹對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)是把雙刃劍。雖然醫(yī)療消費(fèi)需求是剛性的，但是受到國(guó)家的價(jià)格制約，整體無(wú)法通過(guò)提價(jià)應(yīng)對(duì)通貨膨脹帶來(lái)的成本上升。這時(shí)高價(jià)藥的高毛利使其抵御成本上升的能力遠(yuǎn)強(qiáng)于普藥。另一方面，在藥價(jià)受限的情況下，高價(jià)藥的相對(duì)貶值也使居民的消費(fèi)能力增強(qiáng)。

    在行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的背景下，主營(yíng)產(chǎn)品是高端的�？朴盟幤髽I(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)空間將明顯強(qiáng)于普藥類的生產(chǎn)企業(yè)。主營(yíng)抗腫瘤等高端藥的恒瑞醫(yī)藥，在國(guó)內(nèi)主營(yíng)抗腫瘤藥和高端抗生素的海正藥業(yè)，主營(yíng)免疫抑制劑、消化道藥物、內(nèi)分泌藥的華東醫(yī)藥，主營(yíng)中藥注射液的康緣藥業(yè)等，都將由此受益。

    高端藥企合理高估

    醫(yī)藥板塊的估值圍繞著相對(duì)整體A股市場(chǎng)合理的溢價(jià)波動(dòng)，未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的合理溢價(jià)將在35％～45％的水平。雖然在各種市場(chǎng)因素的作用下，溢價(jià)率可能暫時(shí)高于或低于合理溢價(jià)水平，但醫(yī)藥板塊表現(xiàn)將依賴于整體A股市場(chǎng)表現(xiàn)。

    受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前景、人民幣升值、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率漸漸威脅經(jīng)濟(jì)發(fā)展等復(fù)雜因素，未來(lái)整體A股市場(chǎng)存在著相當(dāng)大的不確定性，醫(yī)藥板塊絕對(duì)估值的難度也在不斷加大。

    截至2008年5月23日，整體A股市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率為28倍，醫(yī)藥板塊的靜態(tài)市盈率為44倍。

    研發(fā)能力優(yōu)秀的高端�？扑幤髽I(yè)是未來(lái)行業(yè)高增長(zhǎng)的最大受益者，理應(yīng)享受醫(yī)藥板塊最高的溢價(jià)水平，甚至可以更高。考慮到A股出現(xiàn)大幅上漲和大幅下跌的概率并不大，高端用藥企業(yè)的靜態(tài)估值水平40倍、動(dòng)態(tài)估值30倍將是非常安全的區(qū)域。

    高端藥企案例簡(jiǎn)析

    1.恒瑞醫(yī)藥：目前恒瑞是國(guó)內(nèi)最大的仿制藥企業(yè)，其中抗腫瘤藥在銷售總額占比超過(guò)60％。拳頭產(chǎn)品多西他賽和奧利沙鉑的市場(chǎng)占有率超過(guò)50％。此外，有兩個(gè)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)家一類新藥，艾瑞昔布和卡曲沙星已經(jīng)進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，今年有望完成所有的臨床試驗(yàn)正式上市。目前恒瑞仍有大量的新產(chǎn)品儲(chǔ)備，每年可能會(huì)有3～5個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品面市。未來(lái)恒瑞將借助新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)逐漸由仿制藥企轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新型藥企。 

    2006年以來(lái)，恒瑞主營(yíng)收入出現(xiàn)了逐漸增加的態(tài)勢(shì)，與行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化表現(xiàn)一致。恒瑞現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及未來(lái)創(chuàng)新藥物的轉(zhuǎn)型均定位于高端的�？朴盟�，無(wú)疑將受益于行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化。

    2.海正藥業(yè)：海正的國(guó)內(nèi)制劑產(chǎn)品以抗腫瘤藥、高端抗生素藥物為主。2007年國(guó)內(nèi)制劑銷售額達(dá)3.64億元。其中表阿霉素、克拉屈濱等高端抗腫瘤藥均為國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品。未來(lái)三年，海正的國(guó)內(nèi)制劑銷售額有望達(dá)到40％的復(fù)合增長(zhǎng)率。海正的另一個(gè)看點(diǎn)是由原料出口企業(yè)向制劑出口轉(zhuǎn)型，通過(guò)賺取原料和制劑加工的雙重利潤(rùn)，提升公司的盈利能力和估值水平。

    3.華東醫(yī)藥：其下屬的中美華東主營(yíng)產(chǎn)品免疫抑制類處方藥、內(nèi)分泌藥、消化道藥，產(chǎn)品定位均為同類的高端產(chǎn)品。市場(chǎng)推廣能力突出，雖然種類不多，但已形成4個(gè)銷售額過(guò)億元的品種。其中免疫類的百令膠囊和新賽司平銷售額保持快速增長(zhǎng)，銷售額雙雙破2億元而成為拳頭品種。值得注意的是，胃潰瘍的專科用藥泮立蘇，銷量增長(zhǎng)迅猛，去年銷售額達(dá)到1.5億元。

    4.康緣藥業(yè)：康緣主營(yíng)創(chuàng)新中藥，包括中藥注射液、口服處方中藥、OTC系列，拳頭產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊銷售額已經(jīng)突破2億元。此外，康緣的中藥注射液產(chǎn)品具有品種優(yōu)勢(shì)。

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