今年上半年國內(nèi)煤炭價格的大幅上漲，已經(jīng)脫離了基本面的支持，投機(jī)因素占據(jù)主導(dǎo)地位，下半年國內(nèi)煤炭價格存在下跌的風(fēng)險。煤炭行業(yè)的利潤增長高峰在今年，預(yù)計今年之后，行業(yè)利潤增長將會下降。

　　煤炭價格已觸及"漲停"

　　近年來，在下游旺盛的需求下，我國煤炭產(chǎn)量逐年增長，今年上半年，全國煤炭生產(chǎn)繼續(xù)保持產(chǎn)銷兩旺的局面，原煤產(chǎn)量為12.56億噸，同比增長14.8%，增速高出去年同期3.4個百分點。6月份，煤炭當(dāng)月產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)到2.39億噸，同比增長17.3%。在煤炭產(chǎn)量快速增長的同時，我國煤炭價格也屢創(chuàng)歷史新高，大同優(yōu)混的價格從年初的555元/噸上漲到6月30日的965元，半年時間，漲幅高達(dá)73.87%。在國際原油價格的帶動下，國際煤炭價格也大幅上漲，澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價格從年初的89.7美元/噸上漲到6月底的168.4美元/噸，漲幅達(dá)到87.74%。到7月10日，BJ煤炭價格曾達(dá)到200美元/噸的高價，近期有所下滑，截至到7月21日，國內(nèi)中轉(zhuǎn)地秦皇島大同優(yōu)混煤平倉價報于1050至1080元/噸，較年初上漲接近100%。

　　正如國際原油價格上漲一樣，國內(nèi)煤炭價格的大幅上漲，也已經(jīng)脫離了基本面的支持，投機(jī)因素占據(jù)主導(dǎo)地位。不可否認(rèn)，我國煤炭價格曾被人為壓低，煤炭資源的價值被長期低估，但經(jīng)過近幾年的價格上漲，價值被低估的狀況已經(jīng)得到改善，而今年上半年短期大幅的上漲，則非價值重估所能解釋。從供求關(guān)系上來看，也不應(yīng)當(dāng)造成煤炭價格大幅度上漲，因為今年上半年的煤炭產(chǎn)量增長超過下游行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增長。今年上半年，煤炭產(chǎn)量同比增長14.8%，而在下游的四大用煤行業(yè)中，火電行業(yè)發(fā)電量同比增長11.7%，鋼鐵行業(yè)鋼材產(chǎn)量增長為12.5%，水泥行業(yè)水泥產(chǎn)量增長為8.7%，化工行業(yè)的合成氨產(chǎn)量增長為3.3%，下游四大行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速均小于煤炭產(chǎn)量的增速。即使煤炭存在供給缺口，這個缺口也在不斷縮小之中，供求關(guān)系也不能解釋今年上半年的煤炭價格大幅上漲。

　　合理的解釋是，在煤炭流通環(huán)節(jié)，中間商看到國際煤炭價格大幅上漲，預(yù)期國內(nèi)煤炭價格也將上漲，從而囤貨居奇，使市場上煤炭供應(yīng)減少，導(dǎo)致價格上漲。今年上半年煤炭價格上漲并非供求關(guān)系所導(dǎo)致，而是投機(jī)因素所致，煤炭價格的上漲并非理性。政府有關(guān)部門也注意到了煤炭價格上漲的非理性，連續(xù)出臺限價令遏制煤炭價格的上漲，打擊流通環(huán)節(jié)的投機(jī)。6月19日國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預(yù)措施的公告》，決定自6月20日起至12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預(yù)措施，全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤，包括重點合同電煤和非重點合同電煤，其出礦價(車板價)均以2008年6月19日實際結(jié)算價格為最高限價。此次限價令限制了煤炭生產(chǎn)企業(yè)的價格，并沒有限制流通環(huán)節(jié)的價格，限價令出臺后，業(yè)內(nèi)人士普遍對限價令的效果持懷疑態(tài)度，認(rèn)為煤炭價格仍將繼續(xù)上漲。果然，秦皇島港口大同優(yōu)混的價格繼續(xù)從限價令出臺后的860元/噸上漲到7月21日的1080元/噸，短短一個月時間，漲幅高達(dá)25.6%。7月23日，發(fā)改委又發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善電煤價格臨時干預(yù)措施的通知》，通知規(guī)定自發(fā)文之日起至今年12月31日，秦皇島港、天津港、唐山港等港口動力煤平倉價格，不得超過6月19日價格水平，各地可參照上述規(guī)定，制定本地區(qū)重要港口或煤炭集散地動力煤最高限價。第二次限價令是針對煤炭流通環(huán)節(jié)的限價，并規(guī)定了對違反限價政策行為的處罰措施，這將打擊煤炭流通環(huán)節(jié)的投機(jī)行為，遏制煤炭流通環(huán)節(jié)價格的非理性上漲。與國際原油價格不同的是，中國政府有能力控制國內(nèi)煤炭價格，主要原因在于，我國煤炭資源相對豐富，煤炭供應(yīng)能夠自給自足，不需要大量進(jìn)口，這與國際糧食價格飚漲而國內(nèi)糧價保持穩(wěn)定的原因一樣，因此，國內(nèi)煤炭中間商依據(jù)國際煤炭價格來炒作國內(nèi)煤炭價格并無"錢"途。第二次限價令將會使不少投機(jī)炒作煤炭價格的中間商損失慘重，如若國內(nèi)煤炭價格不顧兩次限價令還要繼續(xù)上漲，相信政府還會有更為嚴(yán)厲的措施出臺。

　　我們依然看好煤炭價格的長期走勢，在全球能源日益緊張的大背景下，能源稀缺性日益顯著，能源價格仍將呈現(xiàn)長期上漲的走勢。但從最近三年來看，能源價格在美元貶值及投機(jī)資金炒作之下，價格漲過了頭，已經(jīng)透支了預(yù)期。隨著美元停止貶值，并逐步走強(qiáng)，國際市場上基于美元貶值的能源投機(jī)已經(jīng)告一段落，國際原油、煤炭價格在今年下半年也存在下跌的風(fēng)險。歐佩克輪值主席、阿爾及利亞能源和礦業(yè)部長哈利勒在7月26日表示，如果美元匯率回升且伊朗局勢緩和，那么國際油價有望回落至每桶70到80美元。果真如此，對中國和世界均是好事。

　　基于以上分析，國內(nèi)煤炭價格目前的快速上漲不可持續(xù)，煤價上漲已觸及中國政府設(shè)定的"漲停板"。投機(jī)的特點是助漲也助跌，下半年國內(nèi)煤炭價格存在下跌的風(fēng)險。

　　08年是煤炭行業(yè)利潤增長高峰

　　當(dāng)前，煤炭行業(yè)的超額利潤來源于下游行業(yè)的利潤減少或虧損。當(dāng)下游行業(yè)虧損嚴(yán)重，必將減少對煤炭的消費，使得煤炭供求關(guān)系發(fā)生變化，從而導(dǎo)致煤炭價格下跌。從煤炭產(chǎn)業(yè)鏈來看，煤炭價格的過度上漲無異于涸澤而漁，雖然煤炭行業(yè)短期能夠獲得超額利潤，但這種超額利潤是不可持續(xù)的，在損害了下游行業(yè)之后，最終將損害煤炭行業(yè)自身。煤炭行業(yè)需要與下游行業(yè)共生共存，協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　煤炭行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，下游的電力、冶金、建材、化工四大行業(yè)占煤炭需求量的71.55%，其中，電力50.65%、冶金8.93%、建材7.08%、化工4.89%。煤炭價格的上漲已經(jīng)使下游行業(yè)不堪重負(fù)，其中，電力行業(yè)受損最為嚴(yán)重。由于電價受政府管制，煤炭價格上漲的成本無法向下游傳導(dǎo)，08年1-5月，五大發(fā)電集團(tuán)除華能略有盈利外，其余四家發(fā)電集團(tuán)均出現(xiàn)虧損。2008年1-5月，火電行業(yè)利潤總額為-22.93億元，比去年同期減少291.55億元，在電力行業(yè)虧損之際，煤炭行業(yè)的利潤卻高速增長，2008年1-5月煤炭行業(yè)利潤總額為648.23億元，比去年同期增加339.66億元，增幅為110%。上市公司的盈利能力具有一定的行業(yè)代表性。從煤炭與電力行業(yè)上市公司的毛利率比較可以發(fā)現(xiàn)，煤炭價格大幅上漲，嚴(yán)重?fù)p害了電力上市公司的盈利能力。近年來，煤炭上市公司毛利率一直保持在40%左右，電力上市公司毛利率保持在20%左右。但今年上半年煤炭價格大幅上漲，使電力上市公司毛利率急劇下降，一季度，毛利率從去年的22.94%下降到13.35%，下降了9.59個百分點，預(yù)計二季度毛利率下降將更大。

　　電力行業(yè)是國家重要的支柱產(chǎn)業(yè)，五大發(fā)電集團(tuán)均是國有企業(yè)，保障我國電力供應(yīng)安全比賺取盈利更為重要，即使虧損，也要保障電力供應(yīng)，因此，從短期來看，煤炭需求并不會因為電力行業(yè)的虧損而下降。但是，從長期來看，電力行業(yè)的虧損不可持續(xù)，目前已經(jīng)出現(xiàn)了許多電廠資金周轉(zhuǎn)困難以至于無錢買煤的局面，經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重困難，上調(diào)電價就成為緩解電力行業(yè)虧損的措施之一。

　　但是，大幅度提高電價又將影響到眾多的行業(yè)，提高居民用電成本，推高CPI，不利于控制通貨膨脹。控制煤炭價格，適當(dāng)提高電價，就成為政府當(dāng)前的選擇。6月19日，在發(fā)布煤炭限價令的同時，國家發(fā)改委發(fā)文通知，自7月1日，將全國銷售電價（除西藏以外）平均每千瓦時提高0.025元，幅度約為4.7%。據(jù)測算，上網(wǎng)電價平均提價約為1.81分/千瓦時，幅度約為5.1%。此次電價的調(diào)整，只能部分緩解發(fā)電企業(yè)的困難，還難以扭轉(zhuǎn)電力行業(yè)虧損的局面。在通脹壓力趨緩的情況下，電價仍有上調(diào)的空間，電價的上調(diào)，電力行業(yè)也僅僅是彌補(bǔ)煤炭價格上漲帶來的虧損。

　　得益于煤炭價格的大幅上漲，我國煤炭行業(yè)利潤在今年將大幅增長，目前，已有12家

　　煤炭上市公司發(fā)布中期業(yè)績預(yù)增公告，業(yè)績增幅從50%-370%不等。

　　但這種依靠煤炭價格大幅上漲帶來的業(yè)績增長不可長期持續(xù)。目前，煤炭價格已經(jīng)達(dá)到了一個相當(dāng)高的水平，令下游行業(yè)難以承受，在明年及以后的幾年中，煤炭價格再要達(dá)到100%以上的漲幅非常困難，因此，煤炭行業(yè)的利潤增長高峰在今年，今年之后，行業(yè)利潤增長將會下降。

　　煤炭行業(yè)估值已回到合理區(qū)域

　　今年上半年，在煤炭價格高漲的同時，滬深股市經(jīng)歷了大幅的下跌，上證指數(shù)從5273點下跌至目前的2903點，跌幅達(dá)到45%，深證成指也從17856點下跌至目前的9974點，跌幅達(dá)到44%，成為全球跌幅最大的股市。

　　隨著大盤上半年的大幅下跌，整個市場的估值水平已經(jīng)大幅下降。按照整體法、08年一季度業(yè)績×4來計算，全部A股的市盈率從年初的38.59倍下降到目前的21.49倍，煤炭板塊的市盈率也從41.17倍下降到24.69倍，煤炭行業(yè)的估值已回到合理區(qū)間。

　　中國證券市場的大跌，一個重要的原因是基于對中國宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，但市場對此做出了過度恐慌的反應(yīng)。近年來，中國經(jīng)濟(jì)在全球一枝獨秀，保持10%左右的高速增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。2007年，八國集團(tuán)中，除俄羅斯GDP 增長為8.1%以外，其他國家在1.4%-3%之間，而中國則是11.9%，成為全球增長最快的國家。從已公布的數(shù)據(jù)來看，2008年中國GDP增長仍將在10%左右，即使今后兩年中國GDP增長放緩至8%，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，因而中國證券市場的估值水平應(yīng)當(dāng)高于發(fā)達(dá)國家的市場。

　　我國處于工業(yè)化進(jìn)程中，對能源需求非常旺盛，而煤炭是我國主要的能源，煤炭行業(yè)的發(fā)展前景好于工業(yè)化已經(jīng)完成的發(fā)達(dá)國家。雖然預(yù)計我國煤炭行業(yè)在今年以后的利潤增長會下降，但依然維持著很高的盈利能力，因而沒有理由對我國煤炭行業(yè)的發(fā)展前景感到悲觀。

　　從國際估值的比較來看，中國煤炭上市公司的平均市盈率接近美國，低于澳大利亞。我們選取了在美國和澳大利亞市場上市值較大的煤炭公司，剔除了市盈率過高的公司后，為了便于比較，以07年業(yè)績計算，美國煤炭上市公司的平均市盈率為32倍，澳大利亞煤炭上市公司的平均市盈率為60.79倍，而我國煤炭上市公司的平均市盈率為35.12倍，煤炭行業(yè)的估值水平已經(jīng)合理。綜合考慮我國煤炭行業(yè)的發(fā)展前景及當(dāng)前市場的價格水平，給予煤炭行業(yè)"看好"的投資評級。

　　證券市場往往對行業(yè)的周期性波動過度反應(yīng)，導(dǎo)致上市公司股價的波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)的周期性波動，從而高估或低估行業(yè)和上市公司價值。在股價的大幅波動面前，行業(yè)基本面的變化在價值判斷中往往退居其次。這也是為什么我們在判斷煤炭行業(yè)利潤增長在今年之后將下滑，仍然看好煤炭行業(yè)的原因，只因為價格已經(jīng)過度反應(yīng)了行業(yè)基本面的變化。

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• ·2008年1-5月江西電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-5月福建電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)