我們將國金證券重點監(jiān)測的42家汽車及零部件類上市公司作為樣本（其中商用車公司10家，乘用車公司6家，汽車零部件公司26家），對汽車行業(yè)上半年經(jīng)營業(yè)績進行統(tǒng)計分析：

　　統(tǒng)計樣本上半年實現(xiàn)營業(yè)收入212,341百萬元，同比增長20.3%，實現(xiàn)凈利潤8,747百萬元，同比增長8.6%；其中商用車是成長性最好的細分市場，1-6月收入增速為32.4%，凈利潤增速為41.4%；而乘用車類公司的成長性排名最后，主營收入增速為13.9%，凈利潤增速為-15.8%，是汽車行業(yè)中最先出現(xiàn)利潤下滑的子行業(yè)；

　　統(tǒng)計范圍內(nèi)行業(yè)上半年平均毛利率為14.0%，較同期下降0.4個百分點。凈利率為4.1%，較同期下降0.5個百分點，年化ROE為14.5%，較同期下降0.7個百分點；商用車企業(yè)受到成本因素的影響最大，上半年平均毛利率較同期下降1.7個百分點，其中2季度單季較同期下降2.8個百分點，環(huán)比下降1.3個百分點；

　　在成本上升和需求下降的惡劣外部環(huán)境下，各細分子行業(yè)上市公司的反應(yīng)不一，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)商用車企業(yè)都通過內(nèi)部挖潛、降低期間費用等方式消化成本對利潤的影響，而乘用車公司則表現(xiàn)出管理效率低下的現(xiàn)象；

　　我們將07年6月-08年6月連續(xù)12個月的滾動凈利潤作為盈利依據(jù)，以8月29日收盤價計算，行業(yè)平均PE為12.2倍。按照08年6月底的凈資產(chǎn)計算，全行業(yè)平均PB為1.4倍；

　　根據(jù)國金證券的和WIND盈利預(yù)測的統(tǒng)計（已經(jīng)對中報業(yè)績進行了重新修正），目前國內(nèi)乘用車行業(yè)08、09年動態(tài)PE分別為12.2和10.3倍（剔除異常值），商用車為10.7和10.7倍，零部件為13.3和11.6倍，和前面滾動計算的PE水平接近。這說明市場對于09年的平均預(yù)期是：乘用車和零部件企業(yè)業(yè)績?nèi)杂性鲩L，而商用車企業(yè)的業(yè)績持平；

　　我們認為行業(yè)最差的情形將于3季度出現(xiàn)，中報之后多數(shù)商用車企業(yè)的業(yè)績預(yù)測都已得到充分的修正，尤其是對于下半年的預(yù)期都是按照負增長的情形作出假設(shè)，目前的估值水平是充分反映全年預(yù)期的。但市場對乘用車行業(yè)下半年需求持續(xù)低迷、降價促銷對企業(yè)利潤的影響仍然沒有充分反映，部分公司業(yè)績?nèi)匀挥欣^續(xù)低于預(yù)期的可能性；

　　根據(jù)上述行業(yè)判斷，我們維持此前的重點公司推薦：中國重汽、江鈴汽車、中鼎股份和一汽夏利；

　　08年中期業(yè)績回顧

　　我們將國金證券重點監(jiān)測的42家汽車及零部件類上市公司作為樣本（其中商用車公司10家，乘用車公司6家，汽車零部件公司26家），對汽車行業(yè)上半年經(jīng)營業(yè)績進行統(tǒng)計分析，結(jié)果如下；成長性：商用車>汽車零部件>行業(yè)平均>乘用車
　　統(tǒng)計范圍內(nèi)，汽車行業(yè)上半年實現(xiàn)營業(yè)收入212,341百萬元，同比增長20.3%，實現(xiàn)凈利潤8,747百萬元，同比增長8.6%；

　　上半年商用車是成長性最好的細分市場，1-6月收入增速為32.4%，毛利同比增速16.2%，營業(yè)利潤（扣除投資收益）增長10.5%，凈利潤增速為41.4%。多數(shù)商用車企業(yè)的所得稅率在08年都由33%下調(diào)至25%，這是凈利潤增速超過營業(yè)利潤增速的主要原因；

　　上半年乘用車類公司的成長性排名最后，主營收入增速為13.9%，毛利增速為7.0%，凈利潤增速為-15.8%，是汽車行業(yè)中最先出現(xiàn)利潤下滑的子行業(yè)；

　　受到成本上升和需求下降的雙重影響（成本對商用車行業(yè)影響較大，需求對乘用車影響較大），08年2季度全行業(yè)凈利潤增速都出現(xiàn)大幅下降的情況，其中乘用車行業(yè)凈利潤同比下滑42%；

　　盈利能力：汽車零部件>行業(yè)平均>乘用車>商用車

　　統(tǒng)計范圍內(nèi)，汽車行業(yè)上半年平均毛利率為14.0%，較同期下降0.4個百分點。凈利率為4.1%，較同期下降0.5個百分點，年化ROE為14.5%，較同期下降0.7個百分點；

　　汽車零部件行業(yè)的盈利能力位居首位，08年2季度毛利率同比上升近4個百分點，環(huán)比下降1.8個百分點。我們的統(tǒng)計樣本中，濰柴動力和福耀玻璃由于經(jīng)營規(guī)模的原因?qū)е聶?quán)重較大，我們認為這是零部件行業(yè)的平均盈利水平居高的主要原因，多數(shù)中小規(guī)模零部件企業(yè)的盈利能力都出現(xiàn)不同程度的下滑；

　　商用車企業(yè)受到成本因素的影響最大，上半年平均毛利率較同期下降1.7個百分點，其中2季度單季較同期下降2.8個百分點，環(huán)比下降1.3個百分點。但近期鋼材價格已經(jīng)有所回落，下半年成本對商用車行業(yè)的影響將小于上半年；

　　乘用車行業(yè)上半年平均毛利率為14.1%，較同期下降0.9個百分點，這也與我們此前的判斷一致，鋼材對乘用車行業(yè)的影響是最小的。但下半年如果需求仍然持續(xù)低迷，那么整車廠有可能進一步下調(diào)出廠價格，降價對毛利率的影響可能加大。08年6月底發(fā)改委價格監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)乘用車價格指數(shù)較同期下降2個百分點，而07年同期則下降6個百分點；

　　管理效率：商用車>乘用車>行業(yè)平均>汽車零部件

　　在成本上升和需求下降的外部環(huán)境下，各細分子行業(yè)上市公司自身挖潛的能力不一，商用車企業(yè)表現(xiàn)強于其他企業(yè)；

　　商用車行業(yè)一直處于產(chǎn)能過剩、惡性競爭的競爭業(yè)態(tài)中，外部環(huán)境造就了多數(shù)龍頭公司都具有極高的管理效率，因此在成本上升的過程中，我們可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)商用車企業(yè)都通過內(nèi)部挖潛、降低期間費用等方式消化成本對利潤的影響。上半年商用車平均費用率為7.0%，較同期下降0.4個百分點，2季度為6.3%，較同期下降0.8個百分點。平均營業(yè)周期為85.3天，較同期下降9.4天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有所提高；

　　而乘用車公司多數(shù)都依靠合資企業(yè)貢獻利潤，這些資產(chǎn)不在上市公司的并表范圍之內(nèi)，我們看到的財務(wù)指標(biāo)反映的是上市公司本部自主品牌業(yè)務(wù)的情況，顯然多數(shù)企業(yè)的管理效率并不高，在外部環(huán)境惡化的情況下，企業(yè)期間費用率上升、營業(yè)周期上升，只有現(xiàn)金流量指標(biāo)讓人較為滿意；

　　估值：行業(yè)平均PE為12.2倍，平均PB為1.4倍

　　我們將07年6月-08年6月連續(xù)12個月的滾動凈利潤作為盈利依據(jù)，以8月29日計算，行業(yè)平均PE為12.2倍。其中商用車最低，為11.2倍；其次是乘用車，為11.8倍；零部件行業(yè)最高，為13.4倍；

　　按照08年6月底的凈資產(chǎn)計算，全行業(yè)平均PB為1.4倍，最低是乘用車行業(yè)，為1.1倍，最高是商用車行業(yè)，為1.8倍；

　　根據(jù)國金證券的和WIND盈利預(yù)測的統(tǒng)計（已經(jīng)對中報業(yè)績進行了重新修正），目前國內(nèi)乘用車行業(yè)08、09年動態(tài)PE分別為12.2和10.3倍（剔除異常值），商用車為10.7和10.7倍，零部件為13.3和11.6倍，和前面滾動計算的PE水平接近。這說明市場對于09年的平均預(yù)期是：乘用車和零部件企業(yè)業(yè)績?nèi)杂性鲩L，而商用車企業(yè)業(yè)績持平；

　　展望及投資建議

　　08年7月，國內(nèi)汽車銷量同比增長3.9%，其中乘用車增長6.8%，商用車下滑3.4%，而上半年行業(yè)銷量的平均增速為18.5%。顯然，上半年上市公司的業(yè)績中僅僅體現(xiàn)了成本上升的影響，而需求下滑對利潤的影響并沒有完全體現(xiàn)出來，因此我們認為08年3季度將出現(xiàn)行業(yè)最差的情形：

　　商用車行業(yè)受國3切換的影響，7月份銷量將是全年最差的一個月，此外3季度也是行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，負增長的情況有可能在整個3季度持續(xù)，唯一正面的因素是3季度成本壓力有望得到緩解，3季度乃至下半年的凈利潤都無法與上半年相比。但我們認為目前多數(shù)商用車企業(yè)的業(yè)績預(yù)測都已得到充分的修正，尤其是對于下半年的預(yù)期都是按照負增長的情形作出假設(shè)，因此目前商用車行業(yè)的估值水平是充分反映全年預(yù)期的，并且已接近歷史最低水平，關(guān)鍵不確定性因素在09年的行業(yè)判斷；

　　乘用車行業(yè)的增速在7月份才大幅下滑，上半年乘用車出廠價格指數(shù)僅下降2個百分點，在3、4季度需求繼續(xù)低迷的前提下，我們認為整車廠為實現(xiàn)銷售目標(biāo)而出現(xiàn)的降價、促銷將進一步對企業(yè)利潤產(chǎn)生負面影響，而從中報之后的盈利預(yù)測調(diào)整情況來看，我們認為乘用車上市公司仍然存在低于預(yù)測的可能性；

　　根據(jù)上述行業(yè)判斷，我們維持此前的重點公司推薦：中國重汽、江鈴汽車、中鼎股份和一汽夏利。

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