摘要：針對我國房地產(chǎn)泡沫問題，本文通過指標(biāo)法和計(jì)量分析給出了實(shí)證判斷。就全國平均水平來看，房產(chǎn)價格的上漲尚未形成嚴(yán)重的泡沫，與股價相比，貨幣供給對房價的影響更為顯著，宏觀調(diào)控應(yīng)成為控制房價上升的主要手段。  

    一、房地產(chǎn)泡沫的定義和測度方法 

    自2004年以來，伴隨著住房市場化、貨幣化的深化，城市化的不斷推進(jìn)，我國在住房方面的需求得到了極大釋放被，我國的房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個新的發(fā)展周期。隨著房地產(chǎn)業(yè)投資額和建設(shè)面積的不斷增加，房價也出現(xiàn)了大幅上漲，進(jìn)而引發(fā)了有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭論。 

    房地產(chǎn)泡沫是指由土地投機(jī)導(dǎo)致的土地價格超過其市場基礎(chǔ)決定的合理價格而持續(xù)上漲。Kindlebergef （1963）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中指出，“泡沫狀態(tài)就是一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生出還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的買主— —這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價格的暴跌，最后以金融危機(jī)告終”。Stiglitz認(rèn)為，今天的售價僅僅是因?yàn)橥顿Y者明天的售價會更高，但是市場基礎(chǔ)因素并不反映這種高價，那么泡沫就存在。  

    檢驗(yàn)房地產(chǎn)價格泡沫的基本方法主要有理論價格法、空置率修正法和指標(biāo)分析法等。由于理論價格法與空置率修正法實(shí)際操作困難，且因房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)積累的有限性而在應(yīng)用時受到諸多限制，因而研究者偏向于使用指標(biāo)分析法來對房地產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行初步判斷。指標(biāo)分析法，即根據(jù)某個特定的指標(biāo)值來判斷房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。常用的指標(biāo)有：房價增長率/GDP增長率、房價收入比、房地產(chǎn)投資增長率/GDP增長率等等。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用房價增長率/GDP增長率指標(biāo)來對中國房地產(chǎn)價格泡沫存在的可能性進(jìn)行初步判斷。 

    二、對房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)法分析 

    房價增長率/GDP增長率指標(biāo)主要衡量房地產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離程度。由于房價的增長是以GDP的增長為基礎(chǔ)的，而且房地產(chǎn)業(yè)具有經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的作用，所以其增長速度應(yīng)適度高于整體經(jīng)濟(jì)增長速度。當(dāng)房價的增長顯著高于GDP的增長時，意味著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展超出了國民經(jīng)濟(jì)的有效支撐，虛高的房價會引發(fā)投資浪潮，造成空置率上升，引起房地產(chǎn)泡沫。關(guān)于房價增長率/GDP增長率指標(biāo)的臨界值，國際上并無嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，若房價增長幅度是GDP增長幅度的2倍以上時，則可判定房價不正常，泡沫存在的可能性較大。以香港為例，1986～1996年期間，香港該項(xiàng)指標(biāo)的平均值為2.4，處于較高水平，1997年8月是香港樓市的最高峰期，該項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到了5.0，印證了當(dāng)時樓市泡沫的嚴(yán)重性。 

    表1  全國近年來房價平均增長率與GDP增長率的比值 

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)及中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2007），2007年房價增長率來自金融時報(bào)（2008-9-4）。 

由表1可以看出，全國平均的房地產(chǎn)價格水平還處在正常的范圍內(nèi)，沒有超過臨界值2，這說明房地產(chǎn)業(yè)整體的發(fā)展未脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，沒有出現(xiàn)泡沫跡象。 

    三、對房地產(chǎn)泡沫的計(jì)量分析 

    房價的高低深受貨幣供給的影響，地產(chǎn)泡沫與股市泡沫存在密切的聯(lián)系。我們采用M2、股價等指標(biāo)，對中國地產(chǎn)泡沫進(jìn)行初步定量分析，探討M2、股價對地產(chǎn)泡沫形成的影響。 

    1、房價與貨幣供給  

    貨幣供給是影響房價高低的重要因素。貨幣供給寬松,房地產(chǎn)行業(yè)流動性充足，房地產(chǎn)投資速度加快,在土地供給彈性較小的情況下，地價的上升推動房價的上漲。在貨幣緊縮的情況下，房地產(chǎn)業(yè)資金供給不足，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，加之消費(fèi)者存在的房價調(diào)整的心理預(yù)期，出現(xiàn)房屋成交量萎縮和房價下降的情況。貨幣供給量與房價存在同向變動關(guān)系。對房價和貨幣供給進(jìn)行回歸分析，相關(guān)系數(shù)為0.970，說明貨幣供給對房價具有很好的解釋能力，得到回歸方程： 

     模型1：HP=1167.997+0.006m²  

                    (t=14.472) 

  R²=0.937 F=209.450 DW=0.565  

    根據(jù)回歸結(jié)果，可以認(rèn)為貨幣供給量對房價的解釋能力較強(qiáng)，顯著性也比較高，二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣供給每增加1億元，會對房價有上漲平均0.006元/平方米的貢獻(xiàn)。金融市場上的有關(guān)政策，比如利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策，通過影響貨幣供給，從而影響房地產(chǎn)市場上的供求關(guān)系，導(dǎo)致房價的波動。 

    2、房價與股價 

    研究表明，股價的波動幅度明顯大于房價, 但是兩者的漲跌趨勢卻是一致的。對股價和房價進(jìn)行相關(guān)分析, 房價與上證指數(shù)(SHSTOCK) 、深證指數(shù)(SZSTOCK) 的相關(guān)系數(shù)分別為0.701 和0.512。房價與股價呈較強(qiáng)的正相關(guān)趨勢, 而且其變化基本上是同步的。 

 (1) 房價與上證指數(shù)。  

    模型2：HP=1039.794+0.827SHSTOCK  

                       (t=3.542) 

  R²=0.452 F=12.544 DW=0.822  

    模型3：lnHP=3.596+0.566lnSHSTOCK 

                       (t=3.820)  

  R²=0.493 F=14.590 DW=0.768  

    (2) 房價與深證指數(shù)  

    模型4：HP=1262.346+2.394SZSTOCK  

                       (t=2.147) 

   R²=0.205 F=4.610 DW=0.387  

     模型5: lnHP=5.321+0.395lnSZSTOCK 

                       (t=2.434) 

  R²=0.260 F=5.922 DW=0.473 

    對房價(HP)與股價進(jìn)行簡單回歸分析,上證指數(shù)每增加1點(diǎn), 對房價平均有0.827元上漲的貢獻(xiàn)。按照彈性解釋,如果上證指數(shù)增加1% ,房價變動0.566%。但是對深證指數(shù)的回歸F檢驗(yàn)并不顯著，在對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)變換后，模型5能夠通過顯著性檢驗(yàn)，所以可以按照彈性解釋,如果深證指數(shù)增加1% ,房價變動0.395%。從數(shù)據(jù)來看，股價的上升通常也會導(dǎo)致房價的上升，但是股價的下降并沒有使得房價同步下降，所以可以認(rèn)為同樣作為投資渠道，房價在一定程度上受到股價的影響。  

    四、 結(jié)論  

     通過本文的實(shí)證分析，我們可以得出： 

    1、中國房地產(chǎn)業(yè)的平均房價水平并沒有大大超過GDP 的增長率，基本上是在按照符合GDP增長水平的速率上升，整體上看，房地產(chǎn)行業(yè)不存在嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象。 

    2、房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，其價格受到宏觀貨幣政策和股市等多方面因素的影響，具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。這其中，宏觀貨幣政策作為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素，對房地產(chǎn)行業(yè)的價格變動起著決定性的影響。 

    3、要調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)泡沫，應(yīng)綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策，緊縮房地產(chǎn)行業(yè)的資金，打擊市場投機(jī)需求，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)，增加房地產(chǎn)供應(yīng)，調(diào)整市場供求關(guān)系。 

    表2  歷年房價與上證指數(shù)、深證指數(shù)、貨幣供給表 

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• · 中國房地產(chǎn)市拉鋸戰(zhàn)仍在繼續(xù)原因分析

• · 國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速2009年或降至10%左右
• · 專家認(rèn)為金融政策利好樓市回暖
• · 方正證券認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整仍在繼續(xù)
• · 購房者說：市場調(diào)整還沒有到位
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