主要觀點回顧

　　對于周期性行業(yè)及時把握行業(yè)的拐點至關(guān)重要。我們于2008年10月將有色金屬行業(yè)評級調(diào)升為"增持"。（行業(yè)深度報告《有色金屬牛市必將卷土重來》）

　　市場回眸：2009年有色金屬板塊漲幅位于所有行業(yè)之首

　　本輪有色金屬牛市的起點是2001年11月，LME指數(shù)的最大漲幅是3.75倍。而A股有色金屬板塊的最大漲幅是13.87倍。可見有色金屬股票表現(xiàn)遠遠好于金屬價格的表現(xiàn)。

　　2009年以來國內(nèi)A股有色金屬板塊的表現(xiàn)明顯"強于大市"。截至4月3日，2009年有色金屬板塊漲幅高達89.28%，而同期上證綜指漲幅是32.90%。有色金屬板塊漲幅位于所有行業(yè)之首。

　　本報告的核心觀點：

　　"兩輪上漲行情，三條投資主線"

　　經(jīng)濟步入衰退，第一輪上漲行情也在"情理之中"

　　盡管經(jīng)濟步入衰退，但我們判斷有色金屬板塊有一輪上漲行情。

　　首先，市盈率決定股價有上漲空間。我們認為到今年年底，市盈率將從底部抬升到高點。而今年盈利下降速度將趨緩，因此市盈率的大幅提升主要靠股價的上漲來驅(qū)動。第二，我們認為有色金屬價格也會出現(xiàn)上漲。當經(jīng)濟從繁榮剛剛步入衰退的這一階段，各國政府必然會出臺一系列刺激經(jīng)濟的政策，從而推動包括有色金屬在內(nèi)的基礎(chǔ)材料價格的上漲。

　　第三，各國政府推出的大規(guī)模救市計劃必然會導致貨幣供應(yīng)量的增加。流動性過剩則會推升資產(chǎn)價格上漲。商品市場相對來講集中了更多的利好因素，大量資金將選擇進入商品市場。

　　有色金屬價格第二輪上漲行情指日可待

　　我們認為有色金屬價格的第二輪上漲行情也是指日可待，將始于年底。第一輪有色金屬價格的上漲主要是政策因素推動，第二輪金屬價格的上漲行情則是由于經(jīng)濟回升，真實需求所推動。

　　三條投資主線

　　我們的行業(yè)投資邏輯是，一是選擇受益于經(jīng)濟危機的行業(yè)和品種。首當其沖是黃金，因為黃金是經(jīng)濟危機中資金的避風港。

　　我們的第二條投資主線是選擇在經(jīng)濟衰退初期，受惠于政策，具備投資價值的行業(yè)。第二條投資主線和我們上述提出的有色金屬價格第一輪上漲行情相對應(yīng)。我們認為銅和錫最具有代表性。

　　我們的第三條主線是選擇在經(jīng)濟開始回升時，價格最先上漲的有色金屬進行投資。第三條投資主線是與我們上述提出的有色金屬價格第二輪上漲行情相對應(yīng)。我們認為鋁是下一輪上漲周期的領(lǐng)跑者，而中國鋁業(yè)是鋁行業(yè)的領(lǐng)跑者。

　　山東黃金（600547）：成功布局后，繼續(xù)向前戰(zhàn)略推進

　　2008年初山東黃金收購了三山島、玲瓏、沂南、鑫匯、金倉礦業(yè)公司資產(chǎn)，成功實現(xiàn)對資源的整合。整合所帶來的效益已經(jīng)體現(xiàn)在了公司當年的業(yè)績中。2008年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量達15.55噸，同比增長155.32%。實現(xiàn)銷售收入198.73億元，同比增長75.22%；歸屬于母公司扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤6.65億元，同比增長292.77%。

　　基本每股收益1.81元。在規(guī)模擴張的同時，盈利能力也得到了提升。2008年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達31.7%，銷售毛利率達8.74%，均比上年顯著上升。

　　2009年公司的經(jīng)營目標是礦產(chǎn)黃金17.46噸，銷售收入160億元，實現(xiàn)利潤9.5億元。這個目標是非�，F(xiàn)實可行的，如果金價上漲公司肯定會獲得超預(yù)期的收益。以此我們對公司的穩(wěn)健經(jīng)營作風可見一斑。

　　金價、礦金產(chǎn)量和資源擁有量是衡量黃金公司投資價值的三大素，市場往往把關(guān)注的焦點聚集在此。這三方面相對比較確定，以此為依據(jù)進行投資只能獲得行業(yè)平均收益率。我們認為公司潛在獲取資源的能力決定著其是否具有"超額價值"。而山東黃金正是具備了這種潛在獲取資源的能力：行業(yè)龍頭地位、充裕的現(xiàn)金流和明確的發(fā)展戰(zhàn)略。我們預(yù)測公司2009年EPS為3.17元，2010年EPS為5.06元。當前價位是73元，我們的目標價位是73.75元，維持"增持"評級。

　　中金黃金（600489）：主攻方向是資源整合

　　2008年1-9月公司實現(xiàn)主營收入119.71億元，同比增長55%；歸屬于母公司的凈利潤是3.96億元，同比增長21.47%。基本每股收益1.12元。符合我們的預(yù)期。

　　由于中金集團優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)的注入，2008年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增長。上半年公司生產(chǎn)精煉金41.70噸，礦產(chǎn)金5.51噸；電解銅4446噸；白銀14.4噸；硫酸10.09萬噸。我們預(yù)計2008年全年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量12噸，精煉金產(chǎn)量68噸；礦山銅產(chǎn)量1.3萬噸左右，電解銅產(chǎn)量9000-10000噸；白銀產(chǎn)量26-27噸；硫酸產(chǎn)量20萬噸。未來兩年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量將繼續(xù)穩(wěn)步增加。預(yù)計2009年礦產(chǎn)金產(chǎn)量15噸，同比增長25%；2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量18噸，同比增長20%。

　　2008年前三季度每股經(jīng)營現(xiàn)金流是-1.06元，可以看出公司資金面偏緊，但我們認為這只是暫時的。從去年四季度到今年一季度公司一直保持著良好的盈利狀態(tài)，融資能力很強。長期以來公司一直致力于實現(xiàn)股東利益最大化。從歷年來分紅比例可以看出，公司對股東回報與業(yè)績增長保持同步。2003年-2007年公司股利支付率分別為105.56%、108.14%、91.60%、53%和58.84%。我們對中金黃金2008-2010年EPS的預(yù)測分別是1.53元、2.30元和2.48元。目標價位調(diào)升為65元，維持"增持"評級。

　　紫金礦業(yè)（601899）：保持高盈利，實現(xiàn)穩(wěn)定增長

　　2008年業(yè)績與我們的預(yù)測相一致。公司全年實現(xiàn)銷售收入169.84億元，同比增長11.32%；歸屬于母公司凈利潤30.66億元，同比增長20.32%�；�本每股收益0.22元。礦產(chǎn)金產(chǎn)量是28.48噸，同比增長14.71%。金礦業(yè)務(wù)收入占總收入比重是63.31%。礦銅產(chǎn)量迅速增長，年產(chǎn)量達6.14萬噸，占總收入14.69%。由于鋅價的下跌，公司鋅礦第四季度開始減產(chǎn)，全年產(chǎn)量達3.37萬噸，同比下降25.1%。鋅礦業(yè)務(wù)占總收入的8.22%。

　　2008年公司綜合毛利率為39.20%，與上年同期的39.44%基本持平。全年毛利率以二季度為最高，四季度回落。礦業(yè)公司在2008年保持高盈利并不難，但在行業(yè)普遍利潤下滑的情況下，依然保持了20%的增速實屬不易，的確大公司實力非同一般。我們對紫金礦業(yè)2009-2010年EPS的預(yù)測分別是0.226元和0.245元。目標價位為10元，"中性"評級。

　　錫業(yè)股份（000960）：而今邁步從頭越

　　公司的業(yè)績預(yù)告是，2008年凈利潤約2500萬元，同比下降95%左右。前三季度公司的經(jīng)營保持著良好的發(fā)展態(tài)勢。實現(xiàn)銷售收入79.91億元，同比增長34.93%；歸屬于母公司凈利潤是4.98億元，同比增長5.73%。

　　第四季度由于錫價下跌超過40%，同時加上減產(chǎn)因素的影響，營業(yè)收入大幅下滑，我們預(yù)計四季度收入10.65億元，環(huán)比下降超過50%。錫價的快速下跌，導致原材料、半成品、產(chǎn)成品成本高于市場價格，因此年底計提了大量存貨減值準備，致使四季度出現(xiàn)巨額虧損。預(yù)計計提的存貨減值準備在5億元左右。2009年2月，云南省國資委下屬的投資公司購買了云南錫業(yè)6000噸錫作為商業(yè)收儲，緩解了企業(yè)庫存壓力。

　　錫業(yè)股份個舊冶煉廠2008年11底關(guān)停精錫生產(chǎn)線，其澳斯麥特爐粗錫冶煉生產(chǎn)系統(tǒng)在2008年12月初停產(chǎn)。2009年2月1日公司恢復生產(chǎn)，停產(chǎn)歷時兩個月。復產(chǎn)后設(shè)備需進行調(diào)試，因而2月產(chǎn)量不高。而湖南云湘礦冶公司2月10日以后開工，產(chǎn)量不大。因此，公司1月產(chǎn)量很少，2月開始逐步恢復正常。由于產(chǎn)量低，公司第一季度業(yè)績將繼續(xù)筑底。

　　我們認為，目前錫業(yè)股份經(jīng)營狀況在好轉(zhuǎn)，最壞的時期已經(jīng)過去。最壞的時期，也是最好的買點。錫價的企穩(wěn)回升，公司庫存壓力的減輕，以及生產(chǎn)的恢復等三大因素是我們認為公司開始復蘇的主要原因。我們對公司2008年-2010年EPS的預(yù)測是0.04元、0.15元和0.32元，目標價位20元元，"增持"評級。

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