經(jīng)歷了去年四季度的強力“去杠桿”，債市在利率大幅攀升后可謂元氣大傷。然而，“去杠桿”并未就此結(jié)束——2月21日，央行聯(lián)合證監(jiān)會、銀監(jiān)會等多個監(jiān)管部門下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》(下稱《征求意見稿》)，這被認為對債市而言又是一個利空。

在21日16:30媒體密集報道后，10年期國開債在不到一小時內(nèi)利率上行近4個基點。22日，市場悲觀預(yù)期釋放，國債期貨迎來反彈。

“現(xiàn)在整個債券圈關(guān)注的兩大核心是——中美債市利差，基本上兩國10年期國債利差不會超過60～100個基點，美國利率上行，中國難免水漲船高;謹(jǐn)防出現(xiàn)下一輪‘暴力去杠桿’，目前要做好風(fēng)控，暫時先以短融、同業(yè)存單等標(biāo)的為主，等待更好的債市入場時機。” 中航信托固收投資經(jīng)理徐利奇對第一財經(jīng)記者表示。

“宏觀層面中國經(jīng)濟在今年一季度仍將延續(xù)此前的回暖趨勢，但之后走勢尚不明朗。2017年債券和貨幣缺乏趨勢性機會，但下行空間很有限。當(dāng)10年期國債利率上行到逾3.4%的水平，可能是再度進場的時機?！敝泻叫磐泻暧^策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

從“資產(chǎn)荒”到“資金荒”

各界都認為，今年債市交易的邏輯與往年相比發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變——從“資產(chǎn)荒”到“資金荒”。這一過程的轉(zhuǎn)換來源于央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

“前幾年，由于銀行在低利率環(huán)境下迅速進行表外擴張，委外機構(gòu)負債來源非常龐大，但可匹配的資產(chǎn)吸引力不高，資產(chǎn)端‘配無可配’。2016年，央行幾乎喊了一年去杠桿、防風(fēng)險，但各界仍心存幻想。直到去年8月，央行開始動真格，對資金價格、數(shù)量都有一定調(diào)整，先是逆回購‘收短放長’，再通過MLF（中期借貸便利）等在公開市場加息，更多是想通過抬高銀行同業(yè)存單負債成本，來達到初步去杠桿的目的?！毙炖鎸τ浾叻Q。

去杠桿的成效也很顯著——“去年同業(yè)存單利率最低2.6%～2.8%，11月后上行到4%～4.5%，這是銀行負債端的套息成本，暴漲了逾100個基點，相當(dāng)于加息好幾次，對市場沖擊很大。而‘資產(chǎn)荒’到‘資金荒’的演變就是來源于此?！彼Q。

其實，全市場杠桿并不高，局部的杠桿壓力來自非銀機構(gòu)，尤其是券商資產(chǎn)部門。風(fēng)格激進的高達3～5倍，保守的則為2～3倍。杠桿的抬升主要來自于銀行委托成本的上升。

徐利奇表示，“2015年委外成本5%～7%，但2016年整體利率下行，委外機構(gòu)負債端還維持在5%～6%，上半年或許還有機會，但下半年負債成本和資產(chǎn)回報率倒掛，因此加杠桿明顯，2016年四季度，有一個階段隔夜回購數(shù)量很大，一天就達9000億～1萬多億元，這是史無前例的，引發(fā)了監(jiān)管的注意?！?/p>

警惕“暴力去杠桿”

去杠桿造成了此前的“資金荒”局面，而嗅覺敏銳的交易員早在2016年就應(yīng)該嗅到局勢生變的氣息。多數(shù)并沒有提前收杠桿，這主要還是在賭央行可能不會真的收緊政策。

“2013年錢荒以來，現(xiàn)金管理、固定收益規(guī)?；加泻艽罂臻g，過去3年來，廣義資金增速迅勐，但這種快速擴張在2016年能否持續(xù)?我們在2016年初就對此打了一個問號：當(dāng)時理財資金迅速擴張，負債端成本是否還能很好地匹配資產(chǎn)端收益?”徐利奇告訴記者，去年下半年出現(xiàn)倒掛，必須要通過加杠桿來滿足產(chǎn)品收益，而那些加杠桿的恰恰是在這波去杠桿中受傷最深的。

因此他也認為，2017年最重要的便是風(fēng)險管理，并認為“去杠桿并未就此結(jié)束”，今年須堅持短久期的策略，重視流動性管理?！?016年全年我們的杠桿率不超過30%，全年都是快速配置匹配的資產(chǎn)，而不是被動應(yīng)對資產(chǎn)收益壓力，此前幾個月的債市巨震中，行業(yè)平均回撤4%～6%，我們只有2%?！?/p>

隨著剛剛發(fā)布的《征求意見稿》擬對錯綜繁雜的資管行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，其對于銀行理財資金、委外規(guī)模擴張都將造成一定壓力，而這些資金配置的主戰(zhàn)場都在債市，因此最終債市難免承壓。

業(yè)內(nèi)人士認為，《征求意見稿》中有幾大項都可能利空債市。首先，禁止表內(nèi)資管與打破剛性兌付，金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益。民生證券固收組負責(zé)人李奇霖分析稱，“目前主要的表內(nèi)資管主要是銀行保本理財，保本理財將脫離資管身份，可能采取的一個方法是將表內(nèi)保本理財轉(zhuǎn)為表外理財。對于銀行而言，有部分投資者傾向于只持有銀行保本理財，那么銀行可能流失部分客戶，進入債券市場的流動性會受到摩擦性的損耗?！?/p>

“統(tǒng)一杠桿要求”同樣利空債市?！敖Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進入債市加杠桿被限制在3倍以內(nèi)，此前已經(jīng)有所調(diào)整，但部分仍有較高杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品仍會受到一定沖擊;在計算公募與私募產(chǎn)品的杠桿時，要求穿透合并計算總資產(chǎn)，原本嵌套了多層資管產(chǎn)品的公募基金與私募基金會有較大的壓力，可能會通過拋售流動性好的債券資產(chǎn)滿足杠桿率的要求?！崩钇媪胤治龇Q。

此外，“雙10%的集中度限制”也不可忽視，即單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)10%，私募產(chǎn)品除外;全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值不得超過該證券市值的10%。業(yè)內(nèi)人士認為，過去依附于銀行理財資金的委外定制基金會受到較大影響，銀行-非銀委外的鏈條受到?jīng)_擊，委外規(guī)模擴張速度放緩，債市的配置力量會減弱。

“由此，理財市場重新洗牌，缺乏投研能力的中小銀行理財產(chǎn)品難以借助委外定制類產(chǎn)品來維持高收益，競爭優(yōu)勢將明顯減弱，而大銀行可能會抓住此機會進行轉(zhuǎn)型，搶占銀行理財?shù)氖袌龇蓊~?！庇薪灰讍T表示。