對(duì)快速消費(fèi)品企業(yè)來(lái)說(shuō)，主打產(chǎn)品銷量下滑是個(gè)悲催的消息，而更悲催的是整個(gè)產(chǎn)品品類面臨被淘汰甚至消亡的危險(xiǎn)。這好比手機(jī)領(lǐng)域曾經(jīng)發(fā)生的，不是蘋果淘汰了諾基亞，而是智能手機(jī)淘汰了功能機(jī)。

在香港主板上市的中國(guó)旺旺(0151.HK)似乎正局部遭遇著這樣的困境。過(guò)去兩年中國(guó)旺旺的營(yíng)收持續(xù)下滑，總市值較巔峰時(shí)期蒸發(fā)超過(guò)千億港元。更麻煩的是，占據(jù)公司“半壁江山”的超級(jí)單品—— “旺仔牛奶”銷售收入持續(xù)下滑，并且還看不出明顯止跌回升的跡象。

中國(guó)旺旺持續(xù)斥巨資回購(gòu)股票，并且推出了幾款新型乳品，希望以此成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。但真正的焦點(diǎn)其實(shí)在于，中國(guó)旺旺遭遇的到底是短期的市場(chǎng)壓力，還是更為深重的品類危機(jī)?如果這場(chǎng)危機(jī)的最終導(dǎo)向是淘汰整個(gè)品類，那恐怕下落的刀子，不是幾十億港元回購(gòu)就能接住的。

重新找到一個(gè)能填補(bǔ)旺仔牛奶空缺的超級(jí)爆款，真的不容易。如果找不到，中國(guó)旺旺面臨的很可能將是估值中樞的長(zhǎng)期下移。

中年危機(jī)中國(guó)旺旺市值蒸發(fā)千億

中國(guó)旺旺發(fā)源于臺(tái)灣宜蘭，于1992年正式投資大陸市場(chǎng)，是最早在大陸注冊(cè)商標(biāo)的臺(tái)灣公司之一。

90年代初進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的旺旺，恰好趕上了之后長(zhǎng)達(dá)20多年的大陸消費(fèi)市場(chǎng)大爆發(fā)。2013年?duì)I業(yè)收入超過(guò)230億人民幣，達(dá)到頂峰。不過(guò)也正是從此時(shí)開始，中國(guó)旺旺的營(yíng)收連續(xù)下滑，至2016年?duì)I業(yè)收入197.87億元，只相當(dāng)于2013年的84.28%，累計(jì)減少約36.76億元。受此影響，盡管中國(guó)旺旺這兩年斥巨資回購(gòu)，卻沒能阻止股價(jià)的持續(xù)下跌。當(dāng)前市值較2014年的峰值已經(jīng)蒸發(fā)超過(guò)1000億港元。如圖所示：

在收入下滑的情況下，中國(guó)旺旺2016年凈利潤(rùn)卻逆勢(shì)增長(zhǎng)4.04%至35.19億元。但這主要受惠于部分原材料，如全脂奶粉，糖類的價(jià)格下跌，導(dǎo)致公司毛利率有所上升。2016年銷售毛利率47.8%，較2015年增加3.9個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)從2016年下半年開始，全脂奶粉和糖類價(jià)格開始回升，中國(guó)旺旺將繼續(xù)面臨成本壓力。

支柱崩塌旺仔牛奶是否將成為消亡的品類?

中國(guó)旺旺更大危機(jī)在于其超級(jí)單品——旺仔牛奶的持續(xù)下跌，而且至少到去年底，還看不出止跌的跡象。

旺旺旗下三大產(chǎn)品品類：米果、休閑食品及乳品飲料，其主打品牌“旺仔牛奶”占乳品及飲料收益的約90%。過(guò)去八年，旺旺米果與休閑食品業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)幅度并不算大，業(yè)績(jī)主要靠旺仔牛奶推動(dòng)。

從時(shí)間上來(lái)看，2008年之前旺旺三種產(chǎn)品品類收入接近，沒有主次之分。而在2008年之后，旺仔牛奶銷量猛增，到2012年占到旺旺約一半的收入，成為公司的支柱產(chǎn)品。

從某種意義上講，從2008年在香港上市之后，中國(guó)旺旺氣勢(shì)如虹的股價(jià)走勢(shì)，超過(guò)千億市值的增量，主要依靠旺仔牛奶的推動(dòng)。

不過(guò)從2013開始，旺仔牛奶收入開始走下坡路，直接導(dǎo)致了旺旺整體收入下滑。乳品及飲料業(yè)務(wù)2016年收入92.98億元，對(duì)比2013年下滑23.7%。

而且這種下滑還有加速的跡象。2015年旺仔牛奶收入同比下降8.36%，2016年收人同比下降13.4%。如圖所示：

從2008年起，旺旺的乳品及飲料業(yè)務(wù)收入開始增長(zhǎng)是內(nèi)因和外因共同作用的結(jié)果。

外因：2008年傳統(tǒng)奶制品行業(yè)內(nèi)發(fā)生三氯氰胺毒奶粉事件，傳統(tǒng)奶制品失去消費(fèi)者的信任，奶制品替代品市場(chǎng)擴(kuò)大。

內(nèi)因：旺旺向三、四、五線城市加速拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品滲透鄉(xiāng)鎮(zhèn)和中小城市，率先搶占市場(chǎng)。

在三氯氰胺事件過(guò)去幾年后，國(guó)產(chǎn)奶制品質(zhì)量不斷提高，逐漸贏回消費(fèi)者的信任。同時(shí)，再加上消費(fèi)者健康意識(shí)的提高，消費(fèi)升級(jí)，以旺旺牛奶為代表的兒童風(fēng)味乳類收益整體下挫，旺旺認(rèn)為：消費(fèi)需求向常溫酸奶等細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，是公司乳品及飲料業(yè)務(wù)收入下降的原因。

同時(shí)在幾年的鋪設(shè)二三城市的線下渠道之間，市場(chǎng)存量也已經(jīng)所剩無(wú)幾。市場(chǎng)正在被常溫酸奶擠占，而自身市場(chǎng)卻已很難再有所擴(kuò)大，是旺仔牛奶面臨的難題。

巨額回購(gòu)硬挺股價(jià)旺旺是否能夠王者歸來(lái)?

為了扭轉(zhuǎn)局面，旺旺在2016年下半年推出了3款新型乳品——450毫升乳酸菌飲料(PET瓶裝)、花生奶和135毫升常溫酸奶，向酸奶及乳酸菌領(lǐng)域進(jìn)軍。不過(guò)新產(chǎn)品投向市場(chǎng)，到產(chǎn)品成熟需要不短的時(shí)間。目前新品收入占比極低，尚難以對(duì)旺旺業(yè)績(jī)產(chǎn)生大的影響。

在資本市場(chǎng)上，旺旺從2015年初起，在二級(jí)市場(chǎng)上百次回購(gòu)股票，累計(jì)耗資超過(guò)30億港元，但依然未能支撐住股價(jià)。2015年一二月份，最高回購(gòu)價(jià)格一度超過(guò)9港元，而當(dāng)前股價(jià)仍徘徊在5港元附近，近乎腰斬。

除了營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)外，中國(guó)旺旺的預(yù)收款水平維持在低位，這尤其值得關(guān)注。

中國(guó)旺旺對(duì)大多數(shù)經(jīng)銷商以款到發(fā)貨的形式銷售產(chǎn)品。2016年預(yù)收客戶款項(xiàng)7.98億元(折合美元1.2億)，按年增加了48.6%。

然而從長(zhǎng)期來(lái)看，2016年底的預(yù)收款僅相當(dāng)于2013年旺旺巔峰時(shí)刻的三分之一左右。預(yù)收款水平某種意義上可以用來(lái)衡量渠道商對(duì)品牌的態(tài)度。當(dāng)產(chǎn)品供不應(yīng)求時(shí)，渠道商為了能盡快拿到充足的貨源，往往愿意提前預(yù)付款項(xiàng)，以鎖定貨源。而當(dāng)預(yù)付款金額下跌時(shí)，則往往意味著渠道商的態(tài)度開始變的謹(jǐn)慎。這一點(diǎn)，在貴州茅臺(tái)身上，有淋漓盡致的提現(xiàn)。如圖所示：

銷售渠道的變化也可以帶來(lái)預(yù)付款的波動(dòng)，比如給予現(xiàn)代分銷渠道更長(zhǎng)的信貸周期。但無(wú)論如何，對(duì)于一個(gè)零售品牌而言，預(yù)付款的減少都不能算是太好的消息。

與此前被宣布私有化的百麗國(guó)際相比，中國(guó)旺旺似乎護(hù)城河更深，百麗更強(qiáng)于渠道，產(chǎn)品品牌的附加值并不高，而品牌才是消費(fèi)品的根基。旺旺則在渠道之外，擁有旺仔牛奶這樣的超級(jí)單品。

但成也蕭何敗也蕭何。如果旺仔牛奶這一現(xiàn)金奶牛遭遇的真是品類危機(jī)，而不僅僅是短期的市場(chǎng)銷售下滑。那么這意味著，中國(guó)旺旺的市值將在新的基礎(chǔ)上重新估值。

旺旺雪餅、仙貝的情況仍然保持相對(duì)穩(wěn)定，一系列新產(chǎn)品也陸續(xù)推出。但旺仔牛奶才是關(guān)鍵，只有超級(jí)單品才能支持超級(jí)市值。

打造一個(gè)新品牌，甚至締造一個(gè)新品類來(lái)填補(bǔ)旺仔牛奶的空缺?這是一項(xiàng)異常艱巨的工程。