不斷走高的白酒股上周遭遇了“滑鐵盧”，中信白酒指數(shù)上周四大跌2.61%，本周二再度下跌1.00%，兩日接連失守5日、10日均線，盤中還一度下破20日均線位置，刷新4月24日以來(lái)新低。但昨日白酒股集體“反擊”，山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、沱牌舍得和古井貢酒漲幅都超過(guò)了1%，僅迎駕貢酒下跌1.93%，順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特和口子窖也均小幅下跌，其余白酒股均錄得不同程度上漲，中信白酒指數(shù)也因此大漲1.05%，在二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名居前。不過(guò)昨日白酒股的成交出現(xiàn)大幅縮量，合計(jì)成交僅36.87億元，是4月17日以來(lái)的最低成交額。

　　白酒股上周的突然集體下跌是受到業(yè)績(jī)不及預(yù)期影響。對(duì)此，安信證券分析師蘇鋮表示，上周四晚多家白酒公司集中披露年報(bào)及一季報(bào)，由于部分公司的業(yè)績(jī)低于此前市場(chǎng)已經(jīng)“高漲”的預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)激反應(yīng)——水井坊跌停，洋河接近跌停。一季報(bào)的分化使得市場(chǎng)對(duì)非高端白酒的復(fù)蘇和加快增長(zhǎng)邏輯有所懷疑，淡季板塊信心修復(fù)需要一些時(shí)間，但這有利于市場(chǎng)調(diào)整預(yù)期，理性看待白酒的投資邏輯。從一季度公募持倉(cāng)分析，白酒機(jī)構(gòu)持倉(cāng)為“標(biāo)配”，持倉(cāng)仍然不高，大幅低于歷史“白酒景氣”時(shí)期的持倉(cāng)。2017年堅(jiān)定看好白酒股投資機(jī)會(huì)，板塊泡沫不甚明顯，堅(jiān)定看好高端護(hù)航的投資機(jī)會(huì)，核心推薦高端+次高端。

　　五糧液：動(dòng)銷略超預(yù)期，定增價(jià)提供安全邊際，重申“買入”

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司 研究員：胡彥超 日期：2016-03-14

　　核心觀點(diǎn)：近期市場(chǎng)最為擔(dān)心的兩個(gè)問(wèn)題是公司可能下調(diào)定增價(jià)格以及公司產(chǎn)品銷量下滑。我們認(rèn)為出于目前市場(chǎng)價(jià)高于定增價(jià)格近9%以及省政府對(duì)國(guó)有企業(yè)政策的限制兩方面的考慮，公司不大可能下調(diào)定增價(jià)格;公司產(chǎn)品提價(jià)已半年之余，提價(jià)對(duì)銷量的負(fù)面影響已消除，近期公司產(chǎn)品動(dòng)銷好轉(zhuǎn)，我們預(yù)估1-2月份銷售收入增長(zhǎng)10%以上，進(jìn)一步強(qiáng)化了我們對(duì)產(chǎn)品的信心。結(jié)合以上，我們認(rèn)為公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，改革落地將增強(qiáng)公司系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力，維持買入。

　　公司會(huì)下調(diào)定增價(jià)格嗎?我們認(rèn)為公司是國(guó)企，如下調(diào)定增價(jià)格存有國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑，另外公司的定增項(xiàng)目已經(jīng)順利通過(guò)了市政府、省政府的審批，重新再走一遍流程概率不大。并且現(xiàn)在的股價(jià)25.4元，高于定增價(jià)格23.3元近9%，參與定增的機(jī)構(gòu)或個(gè)人買入意味著盈利。綜合現(xiàn)實(shí)的條件以及現(xiàn)有的價(jià)格，我們認(rèn)為公司不大可能下調(diào)定增價(jià)格。

　　公司產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?我們認(rèn)為，五糧液經(jīng)銷商經(jīng)歷了2013-2015年幾年的虧損之后，現(xiàn)在留下來(lái)的經(jīng)銷商都是優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分的暴露。2015年公司的經(jīng)銷商群體目前20%-25%能夠?qū)崿F(xiàn)小幅盈利，近50%處于盈虧平衡線，剩余的25%-30%處于虧損狀態(tài)。我們認(rèn)為，大的經(jīng)銷商由于享受各種費(fèi)用的支持，總體不虧錢。2016年公司將加大市場(chǎng)費(fèi)用的投入，經(jīng)銷商盈利情況預(yù)估將實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)。公司產(chǎn)品自今年三季度之后，就已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了下滑的趨勢(shì)(利空已經(jīng)充分的釋放)，最新渠道調(diào)研了解到，2016年1-2月份產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)突破了10%以上，大多經(jīng)銷商庫(kù)存維持在1.5-2.5個(gè)月的水平，預(yù)估今年一季度收入增速也將保持在10%以上，利潤(rùn)增速將達(dá)到15%左右。目前高端白酒在持續(xù)復(fù)蘇，公司有望享受行業(yè)的復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　短期CPI超預(yù)期，具備強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)的中高端白酒受益明顯。在食品價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)下，2月CPI時(shí)隔一年半后漲幅首次突破2%，超出市場(chǎng)預(yù)期。基于白酒行業(yè)整體的高毛利率水平(70%以上)、原材料成本上升對(duì)其盈利水平影響程度小、以及中高端白酒可通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本端壓力的三大天然優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為白酒特別是高端白酒(茅臺(tái)、五糧液)是絕佳的抗通脹的品種。出于抗通脹的考慮，渠道環(huán)節(jié)增加囤貨意愿將拉升購(gòu)買量。我們認(rèn)為短期CPI的持續(xù)上升，將成為推薦五糧液的一大重要催化劑。詳細(xì)邏輯參照《高端白酒行業(yè)專題研究：中秋行情冷熱參半，重點(diǎn)關(guān)注三大指標(biāo)》和《為什么說(shuō)通脹抬頭是白酒投資的先導(dǎo)指標(biāo)?》。

　　滯漲品種，業(yè)績(jī)有望強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)，春糖在即，重申“買入”。目前來(lái)看，白酒板塊估值總體偏低，PE估值對(duì)應(yīng)2016年也僅14.7倍，考慮到其今年處于轉(zhuǎn)折期，員工持股定增完成將激活企業(yè)動(dòng)力，Q1預(yù)期逐漸升溫并且糖酒會(huì)期間預(yù)估有利多消息釋放，我們認(rèn)為估值應(yīng)提升。預(yù)計(jì)16-17年EPS1.73、1.92元。目標(biāo)價(jià)31.1元，對(duì)應(yīng)2016年18倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)，收購(gòu)并購(gòu)落地將成為股價(jià)上漲的超預(yù)期因素。

　　瀘州老窖華東市場(chǎng)調(diào)研心得：價(jià)格管控符合預(yù)期，費(fèi)用執(zhí)行落地，產(chǎn)品后勁足，重申“買入”

　　導(dǎo)讀：我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品在未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)主要取決去公司在銷售和管理方面的改革是否準(zhǔn)確和執(zhí)行到位。2015年是公司這輪調(diào)整的元年，調(diào)整項(xiàng)目包括成立國(guó)窖1573專營(yíng)公司、砍條形碼、控貨保價(jià)之類的，這些舉措也得到了廣泛人士的一致好評(píng)。然而，調(diào)整方向是否正確，是否確實(shí)能夠較好、較快的提高公司的盈利能力尚存疑惑。為此，我們?cè)谌A東區(qū)域組織調(diào)研了國(guó)窖1573、特曲、窖齡酒、博大產(chǎn)品的近十名經(jīng)銷商的調(diào)研。

　　核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品力在行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度高，比較欠缺的是營(yíng)銷和管理，2015年公司在營(yíng)銷和管控方面做了系列的改革。結(jié)合一線調(diào)研，我們認(rèn)為現(xiàn)在的專營(yíng)公司的運(yùn)作模式更加符合市場(chǎng)的發(fā)展，公司對(duì)價(jià)格、庫(kù)存等終端數(shù)據(jù)的管控明顯在加強(qiáng);渠道費(fèi)用下沉至終端環(huán)節(jié)，品牌形象在提升;經(jīng)銷商利益有保障，積極性大增。總體而言，市場(chǎng)對(duì)公司2015年的系列改革反映正面，士氣高漲。

　　相較于柒泉模式，專營(yíng)公司的運(yùn)作模式更符合市場(chǎng)的發(fā)展。以前的柒泉模式按照區(qū)域來(lái)劃分，什么產(chǎn)品掙錢多就賣什么產(chǎn)品，誰(shuí)能拿到貨就是王道。在現(xiàn)在靠考費(fèi)用支持才能盈利的今天，唯有聚焦做好大單品才能提高營(yíng)銷效率和盈利能力。草根調(diào)研來(lái)看，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)大多能掙錢。專營(yíng)公司得到市場(chǎng)認(rèn)可并取得較快的發(fā)展，以國(guó)窖為例(另兩家公司運(yùn)作模式和國(guó)窖相仿)，2015年經(jīng)銷商數(shù)量在去年9月份之后回歸明顯，股東已變成了30家(新增7家)，2015年底給股東較多的分紅，提振經(jīng)銷商信心并形成良性擴(kuò)張;公司的專營(yíng)公司團(tuán)隊(duì)人員也有望在未來(lái)1-2年由現(xiàn)在的1000人(國(guó)窖約470人)提升至2000人，為持續(xù)增長(zhǎng)提供后續(xù)動(dòng)力。

　　公司對(duì)價(jià)格、庫(kù)存等終端管控明顯在加強(qiáng)。相對(duì)于洋河，洋河對(duì)終端價(jià)格的掌控能力比較強(qiáng)，比如促銷等過(guò)后通過(guò)控量等方式價(jià)格能夠比較迅速回到原來(lái)的價(jià)格，但是老窖做不到，價(jià)格下去容易上來(lái)就比較難了。原因洋河有大量銷售人員來(lái)管控市場(chǎng)，即使了解終端的銷售情況。而瀘州老窖之前對(duì)這一塊不重視，向渠道投放的費(fèi)用直接轉(zhuǎn)化為了終端價(jià)格的下降。

????? 管控加強(qiáng)主要體現(xiàn)在：(1)監(jiān)管人員在增加。比如瀘州老窖之前華東地區(qū)就1個(gè)人，根本就監(jiān)控不過(guò)來(lái)。現(xiàn)在瀘州老窖僅在江蘇地區(qū)就招了幾百人來(lái)監(jiān)控江蘇市場(chǎng)，目前整體情況呈現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。(2)監(jiān)管力度在加強(qiáng)。以90年窖齡酒為例，公司在2015年上半年對(duì)窖齡酒市場(chǎng)進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)渠道庫(kù)存非常嚴(yán)重，假如這樣的話，市場(chǎng)政策根本沒(méi)法執(zhí)行，為了一次性解決這個(gè)問(wèn)題，李總對(duì)市場(chǎng)上所有的窖齡酒90年庫(kù)存進(jìn)行了回收(回收2億元)，并且在2015年7月開(kāi)始對(duì)大部分地區(qū)窖齡酒停止了發(fā)貨，充分消化渠道庫(kù)存。正是這些監(jiān)管和控貨，近期華東區(qū)域國(guó)窖的一批價(jià)格穩(wěn)步提升至570-580，渠道庫(kù)存維持在1.5個(gè)月的合理水平;中檔酒特曲產(chǎn)品在渠道庫(kù)存普遍1-1.5月，老字號(hào)特曲一批價(jià)格穩(wěn)定在150-160。