這是中國(guó)最大的煤炭跨境生產(chǎn)商和全球最大的大宗商品貿(mào)易商針對(duì)一塊“肥肉”展開(kāi)的戰(zhàn)斗。

參與其中的投行人士表示，這次交易的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在國(guó)際上非常知名。嘉能可就是靠收購(gòu)兼并起家，在收購(gòu)次數(shù)、規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)上都不是國(guó)內(nèi)企業(yè)所能比擬的。

兗州煤業(yè)跨境收購(gòu)聯(lián)合煤炭的交易鐵定會(huì)成為今年最受矚目的跨境并購(gòu)交易之一，不僅僅是因?yàn)樵摻灰壮晒σ院?，兗州煤業(yè)將以24.5億美元(約合人民幣168億元)拿下澳大利亞最優(yōu)質(zhì)的煤礦資源，擴(kuò)張全球煤礦版圖，一舉打破世界礦業(yè)巨頭的壟斷定價(jià)權(quán)。更主要是因?yàn)榘闹廾簶I(yè)與國(guó)際巨頭嘉能可的博弈過(guò)程跌宕起伏、精彩紛呈。在收購(gòu)戰(zhàn)中積累的經(jīng)驗(yàn)，也可資其他中資企業(yè)借鑒。

平淡的開(kāi)局

今年1月24日，兗州煤業(yè)公告，其境外控股子公司兗煤澳洲擬作價(jià)23.5億美元(或24.5億美元，視支付方式而定)收購(gòu)力拓集團(tuán)旗下的聯(lián)合煤炭100%股權(quán)。按當(dāng)天匯率計(jì)算交易金額可達(dá)人民幣160.74億元至167.58億元。

本次交易的收購(gòu)主體為兗州煤業(yè)的控股子公司兗煤澳洲(YANCOAL AUSTRALIA LTD)。兗煤澳洲為澳大利亞上市公司，兗州煤業(yè)持有其78%股權(quán)。

兗煤澳洲目前為澳洲最大的獨(dú)立煤炭上市公司，經(jīng)過(guò)多次投資運(yùn)作已擁有和管理9個(gè)生產(chǎn)礦井/區(qū)。但由于前期全部是通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行并購(gòu)，過(guò)高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，以及美元貸款造成的匯兌賬面浮虧，導(dǎo)致兗煤澳洲已連續(xù)4年虧損，股價(jià)一路下滑?；蔚呢?fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓股票市值根本不再反映其實(shí)際價(jià)值。

公告披露，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，兗煤澳洲將躍升為澳大利亞最大的獨(dú)立煤炭生產(chǎn)商，其煤炭?jī)?chǔ)量、產(chǎn)量將大幅度提升，兗煤澳洲將成為對(duì)日本、韓國(guó)出口的重要煤炭公司，兗煤澳洲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到顯著改善，其市場(chǎng)形象、股價(jià)流動(dòng)性和交易活躍度將得到顯著提升，完全恢復(fù)兗煤澳洲在資本市場(chǎng)的獨(dú)立融資能力。

這次交易有兩個(gè)支付方案。方案一是兗煤澳洲可在協(xié)議簽署后一個(gè)月內(nèi)選擇在交易完成后一次性向轉(zhuǎn)讓方支付23.5億美元對(duì)價(jià)，方案二是交易完成后支付首期價(jià)款19.5億美元，并在本次交易完成日后五年內(nèi)每年支付1億美元的遲延付款金，共計(jì)支付24.5億美元。

第二種方案，等于是價(jià)格提高，但會(huì)減緩買(mǎi)方的資金壓力，畢竟交易額超過(guò)20億美元是很大的數(shù)字。因?yàn)榧文芸傻慕槿耄瑖@支付方法等，兗州煤業(yè)做了很多改進(jìn)。

“排他性”條款的漏洞

兗煤澳洲與交易對(duì)手簽訂的《買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》中設(shè)有“排他性”條款。但根據(jù)條款，交易對(duì)手仍可接受更有吸引力的協(xié)議。

條款具體為，自《買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》簽署日至生效日期間，轉(zhuǎn)讓方不可簽訂且必須確保力拓集團(tuán)或其任一成員不得簽訂與競(jìng)爭(zhēng)性提議有關(guān)的協(xié)議，除非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議可能是一份更好的提議。

那么，當(dāng)初兗煤澳洲為什么會(huì)同意給力拓集團(tuán)的排他性條款留出一個(gè)允許競(jìng)爭(zhēng)者競(jìng)價(jià)的“活口”呢?

兗州煤業(yè)董秘靳慶彬表示，其實(shí)并非如此，兗煤澳洲在協(xié)議中“交割前終止”條款首先給自己留了后路：如在兗煤澳洲認(rèn)購(gòu)股權(quán)發(fā)行啟動(dòng)日時(shí)，兗煤澳洲認(rèn)購(gòu)股權(quán)發(fā)行已因任何原因而終止……這法律語(yǔ)言讀起來(lái)非常的拗口，但換句話(huà)說(shuō)，兗煤澳洲如果配股不成功，則可以終止協(xié)議。很顯然，雙方上述的約定基本是出于對(duì)等的原則。這讓暗中長(zhǎng)期窺視的嘉能可有了可乘之機(jī)。

上述投行人士表示，1月份的協(xié)議是有排他性保護(hù)的，但是董事會(huì)是要股東負(fù)責(zé)，要保證股東利益最大化。雙方簽訂的協(xié)議，已經(jīng)很大程度上保護(hù)了這次交易，但限制性協(xié)議是可以禁止董事會(huì)對(duì)外主動(dòng)兜售，但無(wú)法阻止有人前來(lái)接觸。

嘉能可不僅向力拓董事會(huì)提出更高價(jià)格的報(bào)價(jià)，而且主動(dòng)在自己官網(wǎng)公布。力拓董事會(huì)要為股東負(fù)責(zé)，就必須審慎考核新報(bào)價(jià)。

嘉能可半路殺出

就在力拓股東大會(huì)臨近的時(shí)刻，國(guó)際巨頭嘉能可對(duì)聯(lián)合煤炭提出了收購(gòu)要約。力拓官網(wǎng)披露，礦業(yè)巨頭嘉能可于6月9日、6月23日兩次競(jìng)價(jià)，報(bào)價(jià)從25.5億美元再次提至26.75億美元。

“我們其實(shí)之前就已預(yù)感到嘉能可有可能會(huì)參與報(bào)價(jià)?！鄙鲜鰠⑴c投行表示，嘉能可生產(chǎn)基地與之相鄰，所以很了解聯(lián)合煤炭的情況，“各自為股東負(fù)責(zé)，這也是正常情況”。

而這次報(bào)價(jià)，完全是有針對(duì)性的，嘉能可25.5億美元的收購(gòu)價(jià)格高于兗煤澳洲的最高收購(gòu)價(jià)格24.5億美元。而第二次的報(bào)價(jià)更是在第一次報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上再次提高1.25億美元，一副志在必得的節(jié)奏。

那么，嘉能可為何鐵了心要拿下聯(lián)合煤炭?嘉能可與聯(lián)合煤炭的煤礦相鄰，能充分地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。有媒體分析，兗煤如果要想輕松成功競(jìng)購(gòu)的話(huà)，只能是趁著嘉能可羸弱不堪沒(méi)有財(cái)力競(jìng)購(gòu)的時(shí)候，可惜兗煤錯(cuò)過(guò)了最好的時(shí)間窗口。

其實(shí)早在2014年，嘉能可就帶了一批投資者和分析師去過(guò)聯(lián)合煤炭，表示兩家合并后可以產(chǎn)生巨大協(xié)同效應(yīng)，例如在人員精簡(jiǎn)，生產(chǎn)計(jì)劃，采購(gòu)，運(yùn)輸和產(chǎn)品混搭方面。

有分析師還給出合并能每年節(jié)省稅前成本5億美元的預(yù)測(cè)，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年煤炭苦日子，分析師覺(jué)得協(xié)同效應(yīng)不可能有5億美元那么多，但是每年節(jié)省3億-4億美元還有可能。這個(gè)數(shù)字得出的根據(jù)是假設(shè)協(xié)同效應(yīng)能產(chǎn)生10%-15%成本減少。該地區(qū)產(chǎn)量每年生產(chǎn)5500萬(wàn)噸煤炭，每年運(yùn)行成本為28億美元。

如果這樣算的話(huà)，光是協(xié)同效應(yīng)，假設(shè)紐卡索標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力煤不回到低點(diǎn)40美元/噸以下，嘉能可的報(bào)價(jià)35億美元，其中25.5億美元給力拓，9.2億美元給三菱，在十年內(nèi)就可以回本，而這個(gè)礦區(qū)的儲(chǔ)量還能繼續(xù)生產(chǎn)40年。

在2013年的時(shí)候，力拓就已經(jīng)把這塊資產(chǎn)掛牌出售了，奈何煤炭?jī)r(jià)格一路下跌。而到2015年，嘉能可自己也已經(jīng)是風(fēng)雨飄搖，陷于有可能被銀行提前抽貸的恐懼當(dāng)中，當(dāng)然也不可能有能力出價(jià)。

而時(shí)間到了2017年6月，由于中國(guó)供給側(cè)改革，大宗商品價(jià)格上漲，嘉能可經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，手頭寬松不少，也有了能力單獨(dú)出價(jià)競(jìng)購(gòu)。按照現(xiàn)在商品市價(jià)計(jì)算，投行普遍預(yù)期嘉能可2017年能實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流60億-70億美元。

兗州煤業(yè)反擊

嘉能可不愧是有國(guó)際視野的貿(mào)易大鱷，攪局的時(shí)機(jī)選得很巧妙。但是，針對(duì)兩次競(jìng)價(jià)，兗州煤業(yè)還是快速作出了反擊。

2017年6月20日，兗州煤業(yè)針對(duì)嘉能可25.5億美元的競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)作出第一次反擊：已經(jīng)選定的收購(gòu)交易價(jià)格24.5億美元確定保持不變，改變?cè)瓉?lái)已經(jīng)選定的“首付19.5億美元，剩余5億美元分期五年支付”的方式，聲明交割日一次性支付24.5億美元。

其次，兗州煤業(yè)控股股東兗礦集團(tuán)在財(cái)務(wù)上強(qiáng)力支持本次交易。

兗礦集團(tuán)簽署了財(cái)務(wù)保證函，無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)地向賣(mài)方保證，若兗煤澳洲無(wú)法集資至少21億美元，兗礦集團(tuán)愿意使兗煤澳洲獲得足夠資金，確保完成買(mǎi)賣(mài)協(xié)議所需資金。根據(jù)財(cái)務(wù)保證函，兗礦集團(tuán)(或其關(guān)聯(lián)方)將存放1億美元于賣(mài)方所指定的合格銀行賬戶(hù)中作為保證金。

“其實(shí)交易在上市公司層面就能完成，根本不需要兗礦集團(tuán)提供財(cái)務(wù)支持，但是兗礦集團(tuán)提供擔(dān)保，可以讓交易更有保障，也讓對(duì)方更有信心?！眱贾菝簶I(yè)董秘靳慶彬表示。

“嘉能可第二次報(bào)價(jià)選的時(shí)間點(diǎn)很巧妙，是上周五?！鄙鲜鰠⑴c投行表示，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)員工都下班了，但是兗州煤業(yè)迅速布局，做了快速反應(yīng)。

6月27日早7點(diǎn)，兗州煤業(yè)針對(duì)嘉能可的26.75億美元的競(jìng)價(jià)再次公告優(yōu)化方案，作出第二次反擊，收購(gòu)交易價(jià)格24.5億美元一次性支付確定保持不變。繼續(xù)在原來(lái)初始交易協(xié)議條款上做文章，初始協(xié)議原定：未來(lái)10年內(nèi)當(dāng)煤價(jià)高于75美元/噸時(shí)，每噸提取2美元礦權(quán)使用權(quán)費(fèi)分成給力拓集團(tuán)，總額不超過(guò)6.5億美元為止。

兗煤澳洲改變上述支付條件，在總支付價(jià)款6.5億美元不改變的大前提下，以“非或然礦業(yè)使用權(quán)費(fèi)”形式分五年先支付共計(jì)2.4億美元，兗煤澳洲提供信用函以確保礦業(yè)使用權(quán)費(fèi)安排協(xié)議下該等費(fèi)用的支付。

上述投行人士表示，煤炭?jī)r(jià)格達(dá)到75美元每噸的話(huà)，聯(lián)合煤炭的利潤(rùn)情況將會(huì)異常好，將會(huì)享受超額收益。在這種情況下付出這點(diǎn)錢(qián)不算什么，這也算是交易設(shè)計(jì)上，對(duì)交易對(duì)手的一點(diǎn)補(bǔ)償，有利于推進(jìn)交易。

其次，兗礦集團(tuán)將保證金金額由1億美元提高至2.25億美元。

很顯然，相比于嘉能可不斷增加競(jìng)價(jià)的財(cái)大氣粗，兗州煤業(yè)在不改變主協(xié)議條款、不改變交易價(jià)款的大前提下，只是調(diào)整交割后兗煤澳洲個(gè)別條款的支付方式來(lái)追平競(jìng)爭(zhēng)者的報(bào)價(jià)。

最需要說(shuō)明的是，作為大股東的兗礦集團(tuán)兩次及時(shí)出具無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的財(cái)務(wù)保證函，看似著墨不多，卻非常明確地展示出堅(jiān)強(qiáng)后盾的姿態(tài)，給力拓吃的是定心丸，給嘉能可提供的可是威懾力。

靳慶彬表示，兗礦集團(tuán)前臺(tái)戲演繹得精彩，其實(shí)反映了身為后臺(tái)的山東國(guó)資系統(tǒng)的強(qiáng)大定力以及相機(jī)決策的靈活智慧。其對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)到國(guó)際資本市場(chǎng)上去拼殺的影響可謂深遠(yuǎn)。

“兗州煤業(yè)高效組織和反應(yīng)，以及與力拓一方的有效溝通，是這次收購(gòu)中可圈可點(diǎn)的。”上述投行人士表示。

力拓坐收漁利

甚至連力拓董事會(huì)，也主動(dòng)向股東們闡述為何要支持兗煤澳洲的方案。

力拓官網(wǎng)于6月26日也即股東大會(huì)召開(kāi)前一天，力拓董事會(huì)再次確認(rèn)兗煤澳洲為聯(lián)合煤炭的優(yōu)先買(mǎi)家，并建議股東投票支持與兗煤澳洲的交易。