6月下旬以來，央行公開市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)向凈回籠。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月21日至7月6日，央行通過公開市場(chǎng)操作渠道已累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠7300億元，已將6月中上旬通過逆回購和MLF凈投放的流動(dòng)性全數(shù)收回。

　　但是，7月初以來資金面寬松程度有增無減?！般y行體系流動(dòng)性總量仍處于較高水平?！毖胄泄_市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室昨日發(fā)布的公告稱。從銀行間同業(yè)拆借利率情況看，總體持續(xù)保持下行走勢(shì)。

　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，昨日上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜品種下降了0.0357個(gè)百分點(diǎn)至2.5473%。7天期Shibor下降了0.0109個(gè)百分點(diǎn)至2.7919%。其余中長期利率大部分品種有所下行，均接近1個(gè)月低點(diǎn)。

　　交易所逆回購資金利率也在持續(xù)走低。截至昨日收盤，上交所1天期國債逆回購利率2.380%，7天期2.8850%，14天期3.1050%，91天期3.520%，182天期3.700%。

　　從上面兩類數(shù)據(jù)情況看，無論銀行間同業(yè)拆放利率還是交易所逆回購資金利率，都出現(xiàn)了持續(xù)下滑局面。中信證券固定收益分析師明明表示，央行將依照其監(jiān)管指標(biāo)呵護(hù)資金面，在保證流動(dòng)性充裕的情況下繼續(xù)溫和去杠桿，引導(dǎo)資金脫實(shí)向虛。如果監(jiān)管不再加碼，資金面將不會(huì)出現(xiàn)驟緊的情況。

???? 5月央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)報(bào)告中，銀行信貸和社會(huì)融資規(guī)模的增速均相對(duì)穩(wěn)定，但出乎意料的是M2增速下滑至9.6%，創(chuàng)下了M2增速數(shù)據(jù)發(fā)布以來的新低。

　　根據(jù)央行的解釋，M2增速下滑主要是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映。5月金融體系持有的M2增速僅為0.7%，幾近零增長。央行同時(shí)指出，隨著去杠桿的深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，低M2增速可能成為新的常態(tài)。

　　央行的解釋中涉及一個(gè)非常重要的問題。隨著金融創(chuàng)新和影子銀行的發(fā)展，影響貨幣供給的因素更加復(fù)雜，關(guān)于貨幣和信貸統(tǒng)計(jì)的完備性和真實(shí)性或受到影響。比如，表外理財(cái)產(chǎn)品在一定程度上具有貨幣屬性，但未計(jì)入M2。而涉及同業(yè)、資管、表外以及影子銀行的通道業(yè)務(wù)、明股實(shí)債等信貸行為，有一部分也游離于社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑之外?；诖?，影子銀行對(duì)于真實(shí)信貸條件的影響在官方的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中或未能完全反映，導(dǎo)致真實(shí)信貸條件和政策目標(biāo)之間的偏離。

　　社會(huì)融資規(guī)模指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金支持，其統(tǒng)計(jì)內(nèi)容主要包括四個(gè)部分。一是銀行體系貸款，包括人民幣貸款和外幣貸款;二是影子信貸業(yè)務(wù)，包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票;三是資本市場(chǎng)融資，包括企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資;四是保險(xiǎn)公司和其他一些金融工具融資，整體占比非常小。

　　央行公布的社會(huì)融資規(guī)模增速在過去兩年一直非常穩(wěn)定地保持在12%至13%之間。但是，社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成有非常大的變化。例如，影子信貸業(yè)務(wù)在2013年間一度占到當(dāng)年新增社融的30%，但在2015年和2016年其占比卻急劇下滑到4%和6%。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)卻高歌猛進(jìn)，企業(yè)債券融資在2015年和2016年占到當(dāng)年社融的19%和17%(2013年為10%)。而今年前五個(gè)月，由于債券收益率的明顯上行，企業(yè)債券融資規(guī)模凈下降3500億元。反過來，社融中的影子信貸業(yè)務(wù)卻增加了2.2萬億元，占前五個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模接近四分之一。

　　但央行公布的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)問題，而這一問題在近兩年尤為突出，給貨幣政策分析帶來了一定程度的干擾。

　　第一個(gè)問題是地方政府債券置換帶來的統(tǒng)計(jì)誤差。自2015年以來，中國政府對(duì)現(xiàn)有地方政府債務(wù)進(jìn)行了萬億元級(jí)規(guī)模的置換。這一置換安排本身不改變債務(wù)或信貸存量，但是，地方政府債務(wù)存量原本大多是在社融統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，而經(jīng)過置換后的特別地方政府債卻不再計(jì)入社融。這一統(tǒng)計(jì)差異，導(dǎo)致實(shí)際信貸增速在2015年后普遍被低估2個(gè)到3個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二個(gè)問題是影子銀行快速發(fā)展下對(duì)于影子信貸的統(tǒng)計(jì)誤差。目前的社融統(tǒng)計(jì)下的影子信貸業(yè)務(wù)主要包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。但是，最近幾年影子銀行創(chuàng)新層出不窮，以各類資管、產(chǎn)業(yè)基金等形式的產(chǎn)品迅猛發(fā)展，資金走向和用途不清屢有發(fā)生，現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)幾乎很難準(zhǔn)確反映影子信貸的實(shí)際情況。

　　最近兩年，社融中的影子信貸數(shù)據(jù)與實(shí)際情況存在較明顯的差異。社融中的影子信貸部分在2015年和2016年均出現(xiàn)明顯的放緩，占當(dāng)年社融的比例僅為4%和6%。而根據(jù)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)，包括理財(cái)產(chǎn)品、信托和各類資管產(chǎn)品的影子銀行總量從2014年底的50萬億元迅速增長到2015年底的78萬億元和2016年底破100萬億元，其增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期的銀行信貸增速。雖然這些數(shù)字包含了大量的重復(fù)計(jì)算，在除了通道業(yè)務(wù)等影子信貸外也包含了金融內(nèi)部的資金循環(huán)，但是，很難相信在影子銀行迅猛發(fā)展的這兩年，影子信貸的比例卻反而大大下降了。今年以來社融中的影子信貸業(yè)務(wù)比例大幅反彈，在金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)明顯放緩甚至導(dǎo)致M2增速創(chuàng)下新低的情況下，很難相信這一反彈反映了影子信貸的真實(shí)情況。

　　可能的解釋是，央行的社融統(tǒng)計(jì)中遺漏了相當(dāng)一部分影子信貸(對(duì)應(yīng)最近幾年的創(chuàng)新產(chǎn)品和通道業(yè)務(wù))。這使得2015年-2016年間影子信貸的真實(shí)增速被低估，而金融去杠桿以來的影子信貸的增速被高估了。筆者估計(jì)，如同時(shí)考慮遺漏的影子信貸和地方政府債務(wù)置換的因素，去年初實(shí)際的社融增速比公布值可能要高4個(gè)至5個(gè)百分點(diǎn)，而自金融去杠桿以來實(shí)際信貸增速比近期高點(diǎn)已經(jīng)下滑了2個(gè)多百分點(diǎn)，并非如官方數(shù)據(jù)顯示的在12%至13%之間的穩(wěn)定增速。因此盡早完善廣義信貸的統(tǒng)計(jì)，尤其是對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的全方位的穿透式監(jiān)管，對(duì)于監(jiān)管政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)必不可少。