世貿(mào)組織為何大幅上調(diào)今年全球外貿(mào)增長預(yù)期？

• 2017年9月26日 lihuizhen來源：謝亞軒 1465 97
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我們判斷導(dǎo)致2015乃至2016年全球貿(mào)易收縮的重要原因是周期性的，包括美元的快速走強，原油等大宗商品價格的大幅下降和部分新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣和金融危機(如俄羅斯)。

2017年9月21日，世界貿(mào)易組織將全球貿(mào)易增長預(yù)期由此前的2.4%大幅上調(diào)至3.6%。上調(diào)的理由主要有三個：一是，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的復(fù)蘇和北美進(jìn)口需求在2016失速后的恢復(fù)。二是，中國和美國的強勁經(jīng)濟(jì)增長刺激了進(jìn)口需求。三是，2017年油價回升為美國等經(jīng)濟(jì)體的投資提供了支持。

研判宏觀變量的走勢，最忌諱簡單的趨勢外推。世貿(mào)組織也不能免俗，在2016年底對今年外貿(mào)增速的預(yù)測較低，而為何我們招商宏觀團(tuán)隊敢于在2016年7月13日發(fā)表《出口回升的極簡邏輯》，看好外貿(mào)的改善呢?我認(rèn)為原因有三個：第一，不可低估周期因素對外貿(mào)的影響;第二，準(zhǔn)確把握決定外貿(mào)增速的結(jié)構(gòu)性因素。2016年，美國家庭部門的杠桿率已停止下降并出現(xiàn)回升的趨勢，歐元區(qū)私人部門的杠桿率在2017年也有望出現(xiàn)回升，這是我們看好外需回升的重要原因。第三，“一帶一路”等中國因素的影響絕非微不足道。中國在2014年提出和開始逐步實施的“一帶一路”可能逐漸成為了支撐現(xiàn)在和未來出口的重要因素。

我們在《跳出周期認(rèn)清經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的真實動力》中分析認(rèn)為，今年上半年經(jīng)濟(jì)增速屢超預(yù)期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)超預(yù)期的主要動力。從市場投資的角度看，推動外需回暖的結(jié)構(gòu)性因素—發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率的回升將是一個3年至5年的持續(xù)過程。因此，外需改善有望持續(xù)成為股票市場的投資熱點。

2017年9月21日，世界貿(mào)易組織將全球貿(mào)易增長預(yù)期由此前的2.4%大幅上調(diào)至3.6%。上調(diào)的理由主要有三個：一是，亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的復(fù)蘇和北美進(jìn)口需求在2016失速后的恢復(fù)。二是，中國和美國的強勁經(jīng)濟(jì)增長刺激了進(jìn)口需求，特別是中國進(jìn)口需求通過供應(yīng)鏈刺激了亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易。此外，亞洲的金融環(huán)境也有所改善，有助于企業(yè)和消費者信心恢復(fù)。三是，2017年油價回升為美國等經(jīng)濟(jì)體的投資提供了支持。

研判宏觀變量的走勢，最忌諱簡單的趨勢外推。世貿(mào)組織也不能免俗，2016年底在預(yù)測今年外貿(mào)增速的時候，世貿(mào)過于強調(diào)諸如貿(mào)易保護(hù)主義、全球價值鏈的重構(gòu)等等影響外貿(mào)的長期結(jié)構(gòu)性因素。如果用“倒后鏡”來看，這樣的觀點沒有錯。2016年，一單位的GDP增長只能帶來0.6單位的外貿(mào)增長，這一比例在90年代曾高達(dá)2.2。事后反思，當(dāng)時世貿(mào)組織趨勢外推做預(yù)測的問題出在哪里?反過來說，為何我們招商宏觀團(tuán)隊敢于在2016年7月13日發(fā)表《出口回升的極簡邏輯》，看好外貿(mào)的改善呢?我認(rèn)為原因有三個：

1、不可低估周期因素對外貿(mào)的影響。

我們判斷導(dǎo)致2015乃至2016年全球貿(mào)易收縮的重要原因是周期性的，包括美元的快速走強，原油等大宗商品價格的大幅下降和部分新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣和金融危機(如俄羅斯)。周期因素的特征就是周而復(fù)始，在產(chǎn)生負(fù)面影響之后一定會消退乃至轉(zhuǎn)為正面影響。仔細(xì)解讀前文世貿(mào)組織事后解釋今年外貿(mào)超預(yù)期的三個理由，無非如此，他們顯然忽視了這些周期因素改善的動能。

2、準(zhǔn)確把握決定外貿(mào)增速的結(jié)構(gòu)性因素。

造成外貿(mào)—GDP比例近年來回落的結(jié)構(gòu)性因素不少，其中我認(rèn)為比較重要的因素之一是歐美發(fā)達(dá)國家私人部門(家庭和非金融企業(yè))杠桿率的變化。簡言之，2009年至2015年，發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率從175下降到160，下降近15個百分點。這意味著，2015年時，發(fā)達(dá)國家私人部門每掙100塊錢要比過去少消費(包括進(jìn)口)10元左右，因為這部分錢要用來還債(去杠桿)。下圖可見，2009至15年，這一去杠桿進(jìn)程與全球和中國的外貿(mào)增速下滑相伴而生。關(guān)鍵的變化發(fā)生在2016年，我們觀察到美國家庭部門的杠桿率已停止下降并出現(xiàn)回升的趨勢，判斷歐元區(qū)私人部門的杠桿率在2017年也有望出現(xiàn)回升，這一趨勢性和結(jié)構(gòu)性變化是我們看好外需回升的重要原因。

3、“一帶一路”等中國因素的影響絕非微不足道。

世貿(mào)組織上調(diào)今年外貿(mào)增速的三個理由中，有兩個都與中國有關(guān)。我們從去年就強調(diào)，中國的外貿(mào)增速下降是受全球整體貿(mào)易收縮的影響，絕非中國的出口競爭力下降所致，中國在全球貿(mào)易份額中的比重仍處高位。我們認(rèn)為，中國在2014年提出和開始逐步實施的“一帶一路”可能逐漸成為了支撐現(xiàn)在和未來(中國乃至有關(guān)區(qū)域)出口的重要因素。

外需回升才是本輪中國經(jīng)濟(jì)連超預(yù)期的主要動力。我們在《跳出周期認(rèn)清經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的真實動力》中分析認(rèn)為，2017年上半年，消費、投資、出口三大需求中，投資同比增速微降、消費同比增速略升，唯有出口同比增速較去年同期提升，增速回升達(dá)到17.1個百分點。上半年凈出口對GDP同比增速的拉動上升至0.3個百分點，而2016年凈出口對GDP有-0.4個百分點拖累，如果沒有凈出口貢獻(xiàn)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年經(jīng)濟(jì)增速屢超預(yù)期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)超預(yù)期的主要動力。

從市場投資的角度看，推動外需回暖的結(jié)構(gòu)性因素—發(fā)達(dá)國家私人部門杠桿率的回升將是一個3年至5年的持續(xù)過程。因此，外需改善有望持續(xù)成為股票市場的投資熱點。

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